使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金联合白皮书

1、使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金CCDC-ISDA 联合白皮一、国际场外衍生品市场概况及担保品的使用（一）国际场外衍生品市场概览（二）非集中清算衍生品新规及其影响二、以人民币债券充抵衍生品交易保证金的可行性评估（一）中国宏观经济环境（二）人民币国际化进程（三）中国债券市场（四）金融基础设施建设三、在国际场外衍生品市场使用人民币债券担保品的挑战（一）终止净额结算法律效力需进一步确认（二）违约快速处置机制尚待进一步完善（三）人民币债券处置后资金出境政策有待明确（四）跨境托管体系及其相关技术问题（五）中国债券市场有待进一步开放和完善四、展望与建议（一）短期内的准备及安排（二）中长期的规划及建议附录 1：人民币债券作为初始保证金的相关运营和托管问题附录 2：中国债券市场对外开放关键进展一览表1国际场外衍生品市场概况及担保品的使用( 一）国际场外衍生品市场概览场外衍生品市场（OTC）诞生于 20 世纪80 年代，并随着市场参与者多样的风险管理的需要而取得快速发展。根据国际清算银行（BIS）数据显示，截至 2019 年末，全球场外衍生品未偿名义合约金额为 558.5 万亿美元，较 2019

2、年年中下降 12.78%，较 2018 年末增长 2.59%2。640.35594.83542.44558.51482.42 16.3%531.91 16.4%544.3815.4%16.1%16.3%16.7%16.5%79.9%80.2%80.2%80.9%80.2%81.8%80.4%图 1：全球场外衍生品合约名义本金余额（单位：万亿美元）800700600500400300200100031/12/201630/06/201731/12/201730/06/201831/12/201830/06/201931/12/2019利率类外汇类权益类大宗商品类信用类其 他 数据来源：BIS利率衍生品（IRD）是主要交易品种，占衍生品未偿合约总额的 80.4%。截至 2019 年末，其未偿合约金额达 449 万亿美元，相较于 2018 年末增长 2.8%。图 2：全球场外衍生品合约名义本金走势（单位：万亿美元）10070080600605004040020300020020062007200820092010201120122013201420152016201720182019总轴（右

3、轴）利率衍生品（右轴）外汇衍生品（左轴）其他衍生品（左轴）数据来源：BIS2 源自国际清算银行（BIS）衍生品统计https:/www.bis.org/statistics/derstats.htm?m=6%7C32%7C71参考 BIS 相关评论，该增长数据部分反映出 2016 年后数据增长的明显季节性趋势：一般下半年名义代偿合约金额趋于减少，随后在上半年出现反弹 https:/www.bis.org/publ/otc_hy1911.pdf1 根据国际清算银行（BIS）的数据，场外衍生品总市值（风险额的度量）在 2019年底达到 11.6 万亿美元。净额结算机制可以降低风险敞口，即当一方违约时，双方可以将各种衍生品合约项下的义务合并计算为一个单一应付净额。截至 2019 年末，净额结算后的风险敞口（称为总信用敞口）达到2.4 万亿美元。担保品可以进一步减小风险敞口，并被视为场外衍生品市场的一种常见的风险缓释工具。目前，监管机构要求被纳入监管范畴的交易方在参与衍生品交易时提供担保品。( 二）非集中清算衍生品新规及其影响为了应对 2008-2009 年的国际金融危机，20 国集团（G20

4、）商定了一项涵盖场外衍生品市场和市场参与者的金融监管改革议程，措施主要分为以下几个方面：（1）所有标准化合约在交易所或电子交易平台交易；（2） 所有标准化合约通过中央交易对手（CCP）集中清算；（3）场外衍生品合约信息向交易信息报备库（TR）报备；（4）非集中清算的场外衍生品合约应符合更高的监管资本要求；（5）对非集中清算合约提出强制保证金要求。为此，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）联合成立的保证金制度工作组（WGMR），为保证金要求建立国际标准，并提出分阶段实施方案。在此框架下 3，保证适用于非集中清算场外衍生品，分为初始保证金 4（Initial Margin,IM）与变动保证金 5（Variation Margin,VM）两个部分。除了每日提交变动保证金外， 交易双方还需每日计算初始保证金，并将其提交至隔离账户。该要求对新规开始实施之后的新交易有效，适用于金融机构和系统重要性非金融实体，但对某些衍生品种类（如实物结算的外汇掉期和外汇远期，及货币利率交叉互换中的初始保证金）和某些实体（如主权国家、中央银行、多边发展银行及国际清算银行）豁免 6。按照 B

5、CBS/IOSCO 的实施时间表约定， 最大的市场参与者于 2016 年 9 月 1 日开始实施保证金要求。变动保证金（VM）要求于2017 年 3 月扩大适用范围至所有受监管的市场参与者，而初始保证金要求则将基于场外衍生品合约的平均累计名义金额从 2020 年起分年度逐步实施，具体时间表将在下文阐述。按照原定计划，第一阶段、第二阶段、第三阶段和第四阶段已经完成。最终阶段的平均名义总金额门槛从 7500 亿欧元降至 80 亿欧元，许多小型机构被纳入新规监管范畴。ISDA 的分析显示，当非集中清算衍生品3 https:/www.bis.org/bcbs/publ/d475.pdf4 BCBS-IOSCO 的指引将初始保证金要求定义为“涵盖从上一次变动保证金交换到交易对手违约头寸结算之间的预期时间内的潜在未来风险敞口”的金额。其进一步规定，对这一潜在未来风险敞口的计算“应反映出对工具价值增长的极端但合理的估计，该估计与 10 天期限内的单尾 99% 置信区间一致，基于包含重大财务压力时期的历史数据”。5 变动保证金旨在保护交易双方应对交易执行后合同市值变动所产生的风险敞口。变动保证金的金额

6、反映当前的风险头寸，取决于某一时点的盯市价值，所以随时间而变化。6 不同国家、地区的额外豁免有所不同，但可能包括： 集团内部交易 两家机构间的初始保证金（在信用支持附件下称为“起点金额”）的豁免，最高为 5000 万欧元（或各国规定的以不同货币计价的类似金额），以集团为单位进行计算 担保债券发行中的套期保值交易 在某些国家或地区，受监管机构与在非净额结算法域注册的交易对手进行场外衍生品交易时无需提交变动保证金或初始保证金，但仍可能需要向这些交易对手收取保证金。根据欧盟规定，当满足某些条件且交易对手属于非净额结算法域时，交易对手无需收取或提交变动保证金或初始保证金，但受监管方场外衍生品名义金额豁免上限为 2.5%2平均名义总金额合规门槛按计划从 7500 亿欧元降低至 80 亿欧元时，被纳入合规范围的机构将从 60 个猛增至 1100 多个，相当于约9500 多个交易对手关系。为降低 2020 年 9 月可能出现的合规风险，巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织于 2019 年 7 月 23 日修改了第五阶段的实施计划。在新的计划中， 平均名义总金额超过 500 亿欧元的实体依然从 202

7、0 年 9 月开始被纳入监管范畴；另一方面，平均名义总金额超过 80 亿欧元的小型机构实施日期被推迟至 2021 年 9 月 7。2020 年初的 COVID-19 的疫情波及全 球，在重新进行审慎评估 后，BCBS 及IOSCO 于 2020 年 4 月 3 日宣布，将初始保证金的最后两个阶段再次延后，分别推迟到2021 与 2022 年 9 月。自 2015 年 BCBS- IOSCO 指引发布以来，澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、日本、新加坡、南非、韩国、瑞士、美国等国家以及中国香港特别行政区均出台了基于此指引的非集中清算衍生品交易的保证金规则。美国的保证金规则适用于互换实体之间以及和金融最终用户之间的交易，欧盟的保证金规则适用于金融机构和系统重要性非金融实体（NFC+）。根据 ISDA 担保品调查发现 8，截至 2019 年末，27 家参加调查的机构 9 收取初始保证金 1837 亿美元，变动保证金 9447亿美元。具体来看，20 家规模最大的市场参与者（IM 第一阶段机构）共收取约 1732 亿美元的非集中清算衍生品交易初始保证金，较 2018 年末增长 10%。其中， 有约

8、1052亿美元的合规要求初始保证金由已被纳入保证金监管要求范畴内的交易对手方缴纳，另外 680 亿美元的自主裁量初始保证金则从目前尚未纳入监管范畴的交易对手和 / 或交易中收取。此外，截至 2019 年底，这些机构就关联公司之间的场外衍生品交易（包括遗留交易）收取了 440 亿美元的初始保证金。为了满足初始保证金的破产隔离属性要求，第一阶段机构大多使用政府证券作为合规要求初始保证金。截至 2019 年底，提交的初始保证金中 83.9% 为政府证券，16.1% 为其他证券 10。随着大量机构进入保证金规则第五阶段和第六阶段合规范围，对高质量流动资产的需求可能会增加，这促使企业密切关注哪些证券资产有资格被用作初始保证金，以及与之相关的法律和监管约束。本文附录一对此有详细的探讨。7 https:/www.bis.org/press/p190723.htm8 https:/www.isda.org/2020/04/14/isda-margin-survey-year-end-2019/9 包括第一阶段机构 20 家、第二阶段机构 4 家、第三阶段机构 3 家。10 https:/www.isda.org/a/1F7TE/ISDA-Margin-Survey-Year-end-2019.pdf32以人民币债券充抵衍生品交易保证金的可行性评估考虑到中国经济增长、人民币国际化以及中国国内金融市场对海外投资者不断开放， 一些国际机构正在探索发掘将中国政府债券（CGBs）作为担保品的潜力，以满足IM法规要求。以下部分简要总结了中国经济和金融市场的发展情况。( 一）中国宏观经济环境根据 IMF 在 2020 年 4 月的预测，受新冠肺炎全球大流行影响，2020 年全球将经历自大

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