股票价值的估计(2)

1、第十章第十章 股票价值的估计股票价值的估计1整理课件F一一、制制作作公公司司上上市市以以来来历历年年的的业业绩绩表表格格到到20012001年年，业业绩绩包包括括：主主营营业业务务收收入入、主主营营业业务务利利润润、主主营营业业务务收收益益率率、净净利利润润、资资产产总总额额、公司公司 作业的要求作业的要求2整理课件F影响股价的主要因素：影响股价的主要因素：F公司的利润水平公司的利润水平具体公司的股价具体公司的股价 F市场的利率水平市场的利率水平整个市场的股价整个市场的股价 F红利折价模型的提出红利折价模型的提出F威廉姆斯威廉姆斯 1938 1938年年?投资价值理论投资价值理论?一、红利折现模型一、红利折现模型3整理课件威廉姆斯的投资理论威廉姆斯的投资理论F威威廉廉姆姆斯斯(1902-1989)(1902-1989)本本科科在在哈哈佛佛主主修修数数学学和和化化学学。19231923年年毕毕业业转转入入哈佛商学院读哈佛商学院读MBAMBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，F他他认认为为要要想想成成为为好好的的证证券券分分析析师师就就必

2、必须须首首先先是是一一位位好好的的经经济济学学家家。因因此此，19321932年年他他又又回回到到哈哈佛佛攻攻读读经经济济学学博博士士学学位位。熊熊彼彼特特建建议议他他研研究究股票的内在价值。论文在辩论之前印刷出版，即股票的内在价值。论文在辩论之前印刷出版，即?投资价值理论投资价值理论?。F投投资资价价值值分分析析时时应应运运用用数数学学，他他的的观观点点与与格格雷雷厄厄姆姆的的看看法法很很相相似似，认认为为投投资资者者应应进进行行根根本本面面的的分分析析，根根据据股股票票发发行行公公司司的的业业绩绩及及公公司司未未来预期的收益来决定购置什么股票。来预期的收益来决定购置什么股票。F投投资资者者购购置置股股票票是是期期盼盼着着股股价价上上涨涨，但但更更是是由由于于股股票票会会给给他他带带来来股股息息。因因为为预预测测股股票票会会带带来来股股息息比比预预测测股股价价会会上上涨涨要要有有把把握握些些。他他用用了了大量篇幅说明估计未来股利的方法。大量篇幅说明估计未来股利的方法。F他他认认为为投投资资者者在在选选择择股股票票时时应应先先对对公公司司未未来来的的股股利利支支付付作作长长期期的的预预

3、测测，并并对对预预测测的的正正确确性性进进行行检检定定，据据此此判判断断出出股股票票的的内内在在价价值值，然然后后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。F本本书书在在理理论论界界被被认认为为是是评评价价金金融融资资产产的的权权威威著著作作，至至今今还还有有巨巨大大的的影响。影响。4整理课件F持有一期：持有一期：V0=V0=股价股价 D1=D1=红利红利 P1=P1=期末的股价期末的股价F K K为为市市场场对对该该股股票票收收益益率率的的估估计计，称称为为市市场资本率场资本率 FV0=(D1+P1)/(1+k)V0=(D1+P1)/(1+k)F持有两期：持有两期：FV0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2F持有持有N N期期:FV0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+(DN+PN)/(1+kV0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+(DN+PN)/(1+kN NF无限持有：无限持有：FV0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+V0=D1/(1+k

4、)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+F红利不变时：红利不变时：V0=D/kV0=D/kF这就是红利折现模型这就是红利折现模型(dividend discount model,DDM)(dividend discount model,DDM)二、红利折现模型的推导二、红利折现模型的推导5整理课件F根根据据这这个个模模型型，如如果果股股票票从从来来不不提提供供任任何红利，这个股票就没有价值。何红利，这个股票就没有价值。F中中国国股股市市有有许许多多上上市市公公司司就就是是不不分分红红，亏亏损损不不分分红红，赢赢利利了了也也不不分分红红，只只是是一一味味地地配配股股、圈圈钱钱，在在这这样样的的市市场场中中，投投资者很容易都成为投机者。资者很容易都成为投机者。F长长期期持持有有对对他他们们来来说说没没有有什什么么意意义义，只只有正值的资本利得才是追求的目标。有正值的资本利得才是追求的目标。二、红利折现模型的含义二、红利折现模型的含义6整理课件F红红利利固固定定增增长长的的折折现现模模型型(constant-(constant-growth DDM)growth DDM)：g=g=固定增

5、长比率固定增长比率FD DN N=D=DN-1N-1(1+g)(1+g)FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(1+k)+D(1+g)/(1+k)+D1 1(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D2 2(1+g)(1+g)3 3/(1+k)/(1+k)3 3+FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)/(k-g)F同方的同方的k k值为值为18.6%18.6%，D D1 1为为4 4元，元，g g值为值为6%6%，FV V0 0=4=4元元/(0.186/(0.1860.06)=31.750.06)=31.75元元 三、红利固定增长模型的推导三、红利固定增长模型的推导7整理课件F当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：P P1 1=D=D2 2/(k-g)=D/(k-g)=D1 1(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)(1+g)=P/(k-g)(1+g)=P0 0(1+g)(1+g)F当当股股票票的的市市场场价价格格等等于

6、于其其内内在在价价值值，预预期期持持有有期期收收益益率为：率为：E(r)=E(r)=红利收益率红利收益率+资本利得率资本利得率=D=D1 1/P/P0 0+(P+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0=D=D1 1/P/P0 0+g+gF这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：股票以内在价值出售，有股票以内在价值出售，有E(r)=kE(r)=k，即，即k=Dk=D1 1/P/P0 0+g+g因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k k西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 四、红利固定增长模型的推广四、红利固定增长模型的推广8整理课件F公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率F 例例 两公司资产都为两公司资产都为5 5亿元，各有亿元，各有10001000万股，市场资本率万股，市场资本率k=4%k=4%F平均收益公司股权收益为平均收益公司股权收益为4%4%F将全部收益作为红利，股价为将全部收益作为红利，股价为FP0=D

7、1/k=2P0=D1/k=2元元/0.04=50/0.04=50元元 F如如果果将将50%50%的的收收益益用用于于再再投投资资，那那么么g=0.04g=0.040.50=0.020.50=0.02，而而股股价价仍然等于仍然等于FP0=D1/(k-g)=1P0=D1/(k-g)=1元元/(0.04-0.02)=50/(0.04-0.02)=50元元 F高收益公司股权收益为高收益公司股权收益为6%6%F如果将收益的如果将收益的50%50%用于再投资，那么用于再投资，那么g=0.06g=0.060.50=0.030.50=0.03，股价为，股价为FP0=D1/(k-g)=1P0=D1/(k-g)=1元元/(0.04-0.03)=100/(0.04-0.03)=100元元五、红利折现模型的应用五、红利折现模型的应用19整理课件F公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率F可可将将预预期期股股价价表表达达为为零零增增长长下下的的价价值值加加上增长时机的折现值：上增长时机的折现值：FP0=E1/k+PVGOP0=E1/k+PVGOF公公司司的的股股本本增增长长并并不不重重要要，重重要要的的是是

8、公公司司要要有有高高收收益益的的工工程程。只只有有这这时时公公司司的的价值才会提高。价值才会提高。F“现现金金牛牛：这这些些公公司司产产生生的的现现金金应应全全局局部部配配给给股股东东，让让股股东东去去寻寻找找更更好好的的投投资时机。资时机。五、红利折现模型的应用五、红利折现模型的应用210整理课件F不同阶段的模型选择不同阶段的模型选择 F在在不不同同的的周周期期阶阶段段，公公司司的的红红利利增增长长率率是是不不同同的的，从从而红利政策应有区别。而红利政策应有区别。F在在公公司司处处于于创创业业和和成成长长的的高高增增长长阶阶段段，运运用用红红利利折折现现模模型型来来预预测测股股票票的的价价格格；在在公公司司处处于于成成熟熟的的稳稳定定增增长长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格F F创创业业阶阶段段和和成成长长阶阶段段，增增长长率率较较高高，红红利利的的分分派派率率应应较低较低F成成熟熟阶阶段段，增增长长率率稳稳定定，红红利利分分派派比比率率应应提提高高，也也可可以全局部掉。以全局部掉。五、红利折现模型的应用五、红利折现模型的应用311

9、整理课件F市盈率市盈率(price-earnings ratio,P/E)(price-earnings ratio,P/E)F每每股股价价格格占占每每股股盈盈利利的的百百分分比比，也也就就是是每每股股价价格格除除以以每每股股盈盈利利所所得得的的商商，如如果果P P为为股股价价，E E为为每每股股盈盈利利，市市盈盈率率那那么么等等于于P/EP/E。六、股价估计的市盈率方法六、股价估计的市盈率方法12整理课件FP P0 0=E=E1 1/k+PVGO/k+PVGOFP P0 0/E/E1 1=1/k1+PVGO/(E=1/k1+PVGO/(E1 1/k)/k)F如如果果股股票票收收益益的的增增长长率率为为零零，市市盈盈率率是是该该股股票票市市场场资资本本率率的的倒倒数数。如如果果股股票票收收益益的的增增长长率率较较高或很高时，市盈率就会陡然上升。高或很高时，市盈率就会陡然上升。F可可以以说说，高高市市盈盈率率看看上上去去表表示示公公司司有有广广阔阔的的增增长前景。长前景。七、市盈率与增长前景七、市盈率与增长前景113整理课件F将将D1=E1(1-b)D1=E1(1-b)，g=g=股权收益

10、率股权收益率(ROE)(ROE)再投资比率再投资比率(b)(b)，代入模型代入模型P0=D1/(k-g)P0=D1/(k-g)，有：，有：FP0=E1(1-b)/(k-ROEP0=E1(1-b)/(k-ROEb)b)F即即P0/E1=(1-b)/(k-ROEP0/E1=(1-b)/(k-ROEb)b)F说明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收说明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。F当股权收益率超过当股权收益率超过k k时，市盈率将随时，市盈率将随b b的增加而增加。的增加而增加。当公司有好的投资时机时，如果将更多的盈利用于再当公司有好的投资时机时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它更高的市盈率。投资，市场将回报给它更高的市盈率。七、市盈率与增长前景七、市盈率与增长前景214整理课件F再投资率对增长率和市盈率的效应假定市场资本率为再投资率对增长率和市盈率的效应假定市场资本率为9%9%F再投资率越高

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