论公司财务资源的配置与再配置(一)

1、论公司财务资源的配置与再配置(一 )对资本投入与收益活动这种比较复杂的财务经济问题，不存在惟一的、 能够适合各种需要的分析理论和方法。 近年来我们一直在作一种努力，就是试图将财务问题归结为财务资源的配置、利用及其效率问题， 并以资源的稀缺性这个普遍适用的经济学假设为前提，从行为与效率的角度构建关于财务经济的分析框架，并运用这一框架来审视财务领域中现存或潜在的一些问题。作为这一框架的重要组成部分，本文主要讨论财务资源的配置问题。一、财务资源配置的目标、方式与效率（一）财务资源配置的目标财务资源配置是指资本在不同形成方式上的组合和在不同经济用途之间的分配.它涉及到财务活动的两个基本方面，一是对资本的形成进行组合，即融资中的资源配置，这里，资源的配置表现为资本在不同时期之间和不同性质之间的安排，从而形成了融资的核心问题-融资结构的合理安排， 包括长期资本和短期资本的安排、债务资本和权益资本的安排；另一个是对资本的使用进行分配，即投资中的资源配置， 这里，资源的配置主要表现为资本的合理分配，从而形成了投资的核心问题-资源流向和流量的调整。可见，财务资源配置是针对资本而言的，它不是单纯的融资或投

2、资概念，而是一个投融资概念；不是单纯的资本量问题，而是资本内在结构的组合和安排问题。财务资源配置缘于它的稀缺性。财务资源的稀缺性客观上要求人们对财务资源进行合理的配置，即企业在遇到资本稀缺制约的情况下，将有限的财务资源用到最需要的地方。财务资源配置的目标是：优化融资结构和投资结构，提高稀缺资源的产出率-资本收益率，从而创造出更多的稀缺资源，促进企业持续稳定的发展。（二）财务资源配置的方式财务资源的配置通常采取两种方式，一种是行政配置， 另一种是市场配置，无论从理论上还是从实践上看， 行政配置远没有市场配置那样行之有效，尽管市场配置有其不可克服的缺陷。在行政配置方式下， 财务资源的配置主要是通过行政权利、行政手段和行政机制来实施。财务资源的配置过程一般是：财务资源-计划 -企业。行政配置具有统一性、强制性和纵向性的特点。 虽然这种方式能够体现行政的意图，按照行政的偏好自觉地配置财务资源，但它割断了企业与市场的关系，难以适应市场经济瞬息万变的要求；由于不允许有特殊的经济利益，对企业积极性有抑制作用， 财务资源配置行为往往由于受到利益机制的影响而出现障碍；财务资源配置的效率取决于行政权利、行

3、政手段和行政机制的效率； 财务资源的配置往往是一次性的，财务资源一经配置很难进行选择和重新组合。在市场配置方式下， 财务资源的配置主要是通过市场机制的作用来进行的。财务资源的配置过程一般是：财务资源-市场 -企业。市场配置反映了市场供求关系，能够根据市场供求自动地实现财务资源配置；以资本收益最大化为目标，允许特殊经济利益的存在；财务资源配置的效率取决于资源价格是否反映了资源的稀缺程度；财务资源的配置是经过多次交易完成的，因而也是不断趋于优化的。市场配置是一种高效率的配置方式，能够降低资源的交易成本。在市场经济下，财务资源的配置主要应当采取这种方式。换一个角度看， 财务资源配置有初始配置和再配置两种形式。我们可以把企业建立时的财务资源配置看成是初始配置， 将企业经营过程中的财务资源配置看成是再配置。财务资源的再配置不是一次完成的，它是一个持续的配置与再配置过程。这一过程也是一个不断调整和改进的过程，是一个资源配置不断优化的过程。（三）财务资源配置的效率财务资源配置效率取决于财务资源配置的合理性。从理论上说， 财务资源配置的合理性是指单位财务资源的投入使新的资源配置比原有资源配置更合理。微

4、观经济理论认为， 在完全的竞争条件下， 每一单位生产要素的利用达到边际收益等于其价格的那一点时，资源即达到最优配置状态。 当所有用途中的生产要素的边际产量都相等时，社会产出就达到最大。这一理论被称为资源配置的边际定律。资源配置的边际定律以资源配置价格作为资源配置的合理性的衡量标准。 在这里， 资源配置价格就是在其他资源不变的条件下，每增加一个单位的财务资源投入所带来的收益总量和边际效益。投入效益差，资源配置的价格低；反之， 投入效益好，资源配置的价格高； 投入无效益或负效益，则资源配置的价格为零或为负。资源配置价格是变化的， 因为资源投入后在生产和流通过程中的效益是变化的。资源配置价格不同于市场价格， 市场价格反映的是市场供求对价格的影响，不直接涉及到投入的效益问题。而资源配置价格反映的是单位资源投入的边际收益，用以考察资源配置的合理性。财务资源配置的合理性还要考虑单位资源投入对内部经济和外部经济的影响，即要考察它是否增加了内部经济和外部经济，是否减少了内部不经济和外部不经济。在这个意义上， 企业财务资源配置的效率问题应当充分考虑两个最基本的约束条件：资源配置后， 企业成本是否降低，收

5、益是否增加；资源配置后，社会平均成本是否降低，社会平均收益是否提高。这两个约束条件意味着： 财务资源的优化配置对单位财务资源的投入带来的边际收益要考虑边际成本和平均成本的关系。财务资源配置的效率不仅要考虑平均成本，还要考虑目标收益。从全社会范围看， 财务资源配置的微观效率和宏观效率往往是不一致的，财务资源的配置还应考虑社会边际效益问题。二、融资中财务资源的配置（一）融资的核心问题从全社会范围看， 资本融通是资本在社会范围内进行重新配置。资本作为一种财务资源， 是通过融资取得的。 融资是企业通过直接或间接的方式获得财务资源的一种经济行为。融资提供了有效的财务资源供给，为企业投资创造了条件；融资不仅仅是资本在物理意义上的转移，而是伴随着权利、利益、责任的再分配，需要通过一系列契约安排，明确企业经营者、股东和债权人之间的关系； 融资使资本从供应者转移给了需求者，从而引起了资本供需双方所承担的风险的变化。 从企业角度看， 融资中财务资源配置的核心问题是，如何通过选择合理的融资方式，实现最优的资本结构。（二）融资机制资本成本与杠杆效应是企业融资中财务资源配置的重要机制。现代企业是一个受硬预算约束

6、的自主经营、自负盈亏的企业。企业取得和使用任何资本都要付出代价。因此，资本成本是融资中财务资源配置的一个重要机制，以尽可能小的资本成本筹集到尽可能多的资本，是融资中财务资源配置行为的基本取向。资本成本是比较融资方式，进行资本结构决策的重要依据。经营杠杆从生产经营的角度考察实现经济效益各变量之间的关系，它是以业务量为前提， 侧重于生产经营的决策分析， 与此不同， 财务杠杆则是从融资角度来考察每股利润各变量之间的关系， 它是以息税前利润为前提，侧重于融资效益和资本结构的选择分析。组合杠杆效应实质上是经营杠杆效应和财务杠杆效应综合作用的结果。它要求企业在进行财务资源配置时，应当在经营杠杆效应和财务杠杆效应之间做出选择：经营杠杆系数较低的企业可以利用较高的财务杠杆效应， 增加债务资本， 提高组合杠杆效应；经营杠杆系数较高的企业可以利用较低的财务杠杆效应，减少债务资本，降低财务风险。（三）控制权安排债权融资和股权融资对企业的控制权有着不同的影响。企业为了从外源筹集资本或者为了降低融资成本， 必然放弃一部分利益或控制权。企业一部分利益或控制权的丧失，意味着投资者对企业利益或控制权的增加。投资者出于

7、对自身利益的考虑，也需要凭借控制权对企业实施监控。有效监控的实现需要两个基本条件，一个是监控的动力，一个是监控的能力。在股权融资的方式下， 投资者享有剩余财产的求索权和对企业的控制权。投资者在行使权利时，采用两种方式：一是 “用手投票 ”的主动方式。即通过董事会选举监督经营者，构成对企业经理人员的直接约束；二是“用脚投票 ”的被动方式，即通过股票市场上股票的买卖，对经营者进行间接约束。 然而， 对于广大的投资者来说，他们似乎惟一能够选择的行使权利的方式是间接的用脚投票的方式，因为他们持有的股票在数量上是微乎其微的，而行使权利的成本由个人负担，收益由所有的投资者享受，这意味着他们缺乏足够的动力来主动行使权利，实施监督。 只有在企业经营不好、获利能力下降时卖出企业的股票，而这时，他们实际上已经遭受了损失。在债权融资的方式下， 债权人享有的是固定收益的求索权和企业在清算时剩余财产的优先分配权。借贷契约存在的前提是企业能够提供足够的现金流量和资产。债权人对企业的控制是“一种相机的控制 ”如.果企业能够偿还债务，控制权便掌握在企业手中，如果企业不能偿还债务，控制权便按照法律的程序自动地转到债权人

8、手中，而且， 债权人利用债权进行的相机控制只是针对不能达到特定目标的企业。所以，债权和股权在控制上不是非此即彼的选择，而是相互补充的。 股东与债权人的矛盾很难通过控制权来协调。债权人虽然享有固定收益的求索权和剩余财产的优先分配权，但失去了获得随企业成长所带来的额外收益的权利；股东虽然可以享有随企业成长所带来的额外收益，但却具有更大的风险性。所以，控制权问题在债权人和股东之间难以得到缓和。由于控制权源于股权，所以控制权必然向股东倾斜。以上分析表明， 债权融资和股权融资的区别主要在于收益求索权和控制权的安排上。在债权融资方式下， 资本所有者享有固定的收益权，正常情况下不承担企业的经营风险，也不实施对企业的监督和控制。 在股权融资方式下， 资本所有者对企业收益在扣除各种固定支付后的剩余享有求索权，并承担企业的经营风险，因而也实施对企业的监督和控制。当然，债权融资和股权融资的这种区别也是相对的。当企业资不抵债时， 债权人就成为实际的剩余求索者，有权接管对企业的控制。 所以，企业控制权在债权人和股东之间转换的临界点也就是企业破产的临界点，这个临界点依赖于资本结构的选择。负债率越高，破产的概率就越高。（四）最优资本结构资本结构优化是融资中财务资源配置的核心。最优资本结构是客观存在着的。衡量最优资本结构有两个标准： 一个是许多人都认

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