中国股市价格波动因素分析 (8)

1、中国股市价格波动因素分析作者：1009zb019 -政策因素对中国股市波动影响的实证分析摘要：中国股票市场从20 世纪90 年代初建立至今已有十余年的发展历程，但跟国外成熟市场比起来还是很年轻，因而在这一发展过程中，股市经常大起大落，牛熊市反复无常。纵观中国股市每次大的起伏的背后，我们都可以发现其背后闪现着政策推波助澜的影子。因此，通过建立计量经济模型研究政策因素对股价波动的影响，有助于了解中国股票市场整体价格波动的规律，可以为政府规范和发展中国股票市场提供政策的基础，也可以为股市参与者投资（或投机）策略的制定、实现盈利目标提供依据。关键词：政策因素；中国；股市；波动因素；实证分析股价波动是股票市场的常态特征，适度的股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场的流动性。但剧烈频繁的波动会扭曲市场的价格机制，导致股票市场效率损失进而阻碍市场优化资源配置功能的发挥。我国股票市场是一个新兴市场，正处在发展和完善之中，市场波动的高风险低效率表现的尤为突出。股票市场的运行态势是一国宏观经济发展情况的“缩略图”，与之对应出台的经济政策必定会对证券市场产生重大影响，因此本人将以A股市场为研究对象来分析对

2、政策对其产生的影响程度。一、引言（一）我国股票市场的特点我国股票市场作为一个新兴市场，正处于发展和完善之中。与国外发达市场相比，存在以下特点：首先，我国股票市场的“行政色彩”很浓。股票市场成为了解决国有企业的高负债与资金困难问题，完成国有企业转制的工具。这直接造成了我国股票市场内部结构失衡，市场分割严重，上市公司股权结构复杂，既有A股，B股，H股，又有国家股，法人股，内部职工股，转配股等划分。同事，政府的政策导向对市场指数的涨跌有着很大的影响。其次，上市公司质量较差，“内部人员控制现象严重”。国有企业上市后普遍存在“所有者缺位”，流通股股东监督力量弱小，上市公司用信息资金等优势，进行不规范操作，侵害中小投资者的权利。最明显的影响就是公司信息披露中的不及时不公开，信息误导时有发生。 第三，投资者结构长期以中小投资者为主，机构投资者比例小。回首A股市场成立初期的情况：1997年末上海证券交易所股票账户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%，深证证券交易所的情况也与此大体相当。伺候的相当长时间，我国内地证券市场机构投资者的比重低于个人投资者部分，到2

3、005年年末扔仅为30.13%。截止2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，这是有统计以来机构投资者持有量首次超过五成。然后，市场中的投机气氛十分严重，1993年到2007年中国股市15年平均年换手率为484%，远远超出美国市场的90年代的20%-50%的水平。作为新兴加转轨的中国股市，走向成熟是一个渐进的漫长过程。最后，独自运行的中国股票市场。中国A股市场的独自性可从各国市场股价的相关关系的比较中得到证实。有分析显示，中国资本市场与全球主要资本市场在2005年之前都不是显著相关，而且在2000年-2004年时，与美国道琼斯指数和日经指数更是负相关关系。到2007年，上海综合指数和道琼斯指数、日经指数和香港恒生指数的相关系数分别增加到0.41、0.23和0.27，与日本和伦敦市场的相关系数也都在0.15左右，而美英股价相关系数=0.863。可以看出，中国的股市与国际股市还并非完全一体化、同步化。（二）我国股票市场价格波动的特点1.股价波动幅度大从股价指数来看，日内深圳股指涨跌100点以上时有发生，呈现剧烈的震荡行情。一次大的波动是在1998年8月17日，

4、深证成分指数一日暴跌了220点。从长期波动来看，19912008年间，上证指数最低时为1991年1月的95.79点，其中，最高时为2007年10月的6124.04点，而从2007年3月15日的2723点重蹈6124点却只用了7个月的时间。中国股市再如此短的时间内，波幅如此之大，在世界股市中都是极其罕见。2.股价波动与宏观经济波动的异动性我国GDP的增长率从1990年到1992年一直保持上升，在1992年达到最高点，一路持续下滑，知道2000年方才平稳。上证指数自1990年12月19日的100点起步，19911992年呈持续上升的牛市行情，比GDP滞后一年的1993年2月19日达到1559年的历史性高点。随后开始了持续3年熊市，从1996年开始股市便不断走高。由此可见，中国的股价波动与宏观经济波动之间更多的表现出异动性。3.成交量随股市上扬而逐步扩大，随股市下挫而依次减少成交量是衡量中国股市波动状况的系列指标之一，纵观沪深股市，每次股指波峰几乎都是成交量的波峰，每次股指波谷都是成交量的波谷。而在世界主要的成熟市场，成交量在通常情况下均较为稳定，由于市场规模变化不大，股票价格指数基本上可以

5、反映一个市场的总体变化状况。而中国股市除了以股价指数来衡量市场变动状况之外，还需要一系列的辅助指标，如成交量，换手率，市盈率等。中国股市这种价涨量增，价跌量减充分证明了股价指数与成交量波动存在高度的正相关性。4.股价受政策影响剧烈之前的学者通过研究沪，深两市的异动波动事件，发现股指的异常波动几乎都与政策出台相对应，其中政策以52%的比例位居影响股指波动的第一因素。通过对比政策事件公布前后15天和公布后1530天的日平均超额指数收益，发现60%多的政策会造成市场较大的波动。众多研究趋向的统一结论是：中国股市是典型的“政策市”，政策是导致中国股市价格波动的重要因素。5. 投机性特征太突出投机行为是股票市场中的正常行为,但若投机过度,就会产生极大的危害性。目前我国股市投机过度的主要表现是:市场的投资者大多是短期投资者,主要搞“短线”操作,因此,寻找题材,兴风作浪,从而引起股价涨跌。中国证券市场建立至今十余年的时间, 投机始终是股市投资的一种主要形式。近年来, 证券市场大力发展机构投资者, 提倡理性投资和价值投资, 但投机仍然是股市投资的重要形式, 市场只要有机会, 投机就十分活跃。二政策因素

6、对中国股市波动的影响（一）1994 年7 月29 日三大政策救市1994 年7 月29 日，沪、深两市股指分别收于328.85 点和95.26 点。其中，上证指数创下了自1992 年5 月全面放开股价后的历史最低点。当日，中国证监会会同国务院有关部门及上海深圳两地负责人在北京开会。会议最终决定推出三项措施救市。第一，进一步放慢发行和上市节奏；第二，发展国内投资共同基金和机构投资者，试办中外合资基金管理公司，吸引外国基金投入A 股市场；第三，对资信和管理好的证券机构进行融资。当年8 月1 日，上证指数创下单日升幅历史之最，上涨33.40，深证指数升幅也达到了31.28，并且到9 月6 日，上证指数突破了1000点大关。（二）1999 年5 月16 日国务院出台“搞活市场”六项政策，引起“519井喷”1999 年5 月16 日，国务院批准了有中国证监会上报的包含六条主要建议的文件。这六条建议是改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B 股市场、允许部分B 股H 股公司进行回购股票的试点。5 月19

7、日，沪市两市强劲反弹，上证指数与深圳成指分别上涨4.64和5.03，创出年内单日最大升幅。此后至5 月28 日的8 个交易日中，沪深两市股指涨幅高达20以上，日交易量均达到300 亿元。（三）2000 年2 月13 日二级市场配售新股掀起牛市行情2000 年2 月13 日，中国证监会决定自2 月22 日起试行向二级市场投资者配售新股制度，比例暂定为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50。同日，中国人民银行、中国证监会联合发布了证券公司股票质押贷款管理办法，允许符合条件的证券公司以自营股票和证券投资基金券作质押，向商业银行借款。沪深两市当日大涨，有近一半的股票涨停，两市综合指数涨幅均超过9，创下设立涨跌停交易制度恢复以来的最大日涨幅。（四）2002 年6 月24 日国有股减持政策引起的股市全线大涨2002 年6 月24 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。当日沪深两市全线飙升，成交量骤然放大数倍，人气也迅速凝聚。上证指数收于1 707.31 点，上涨144.59 点

8、，升幅达9.25；深证成指收于3 478.12 点，上涨297.18 点，升幅达9.34；两市合计成交金额为898.54 亿元，直逼2000 年2 月17 日925 亿元的历史高峰，沪市更以531.98 亿元的成交创出天量。两市有近900 只股票达到涨幅限制。（五）2004 年2 月2 日国九条出台使股指创出新高2004 年2 月2 日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（国九条）出台，股指越过2003 年高点1 650 点继续上行。但是很快跌至2005年的最低点1189点，投资者整体投资状况损失惨重，特别是那些原先已退出股市，但在颁布“国九条”之后又杀入股市的投资者成为新的“套中人”。（六）2005年的股改促使06年至07年出现了中国股市有史以来最波澜壮阔的大牛市作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置早已成为中国证券市场的一块“心病”。市场各方认识到，股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市不断积累，其不利影响也日益突出。于是2005年，国家推出重大政策“股权分置改革”，大小非给予流通股持有者送股对价，而获得流通资格

9、，这是一个互惠互利之举，股市有赚钱效应。促使整个股市有了走向全流通的预期，这大大刺激了非流通股东们拉高股价的欲望，以便将来解禁的时候抛个高价。于是股指在2006年翻了一倍，在2007年又翻了一倍，成为全球最耀眼的市场。（七）2007 年印花税的调高导致“530 大跌”为进一步促进证券市场健康发展，经国务院批准，财政部决定从2007 年5 月30 日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行的1调整为3，正当牛市演绎的如火如荼的时候，政策的一纸批文，另5 月30 日当日，沪深两市纷份出现历史性大跌，上证综指跌幅达6.48%，收报4 053.09；深证综指跌幅达7.19%，收报1 199.45，6 月5 日沪市上证综指的跌幅达8.62%，许多个股更是出现多达4,5个跌停板，这是名副其实的一次股灾。股灾之后，即便后来指数涨到6000多点，许多个股再没有超过5.30的高点。深市综指在6 月4 日跌幅达7.86%这也是受到证券交易印花税上调至3的政策影响。（八）2008 年印花税降低促使大盘强劲反弹2008年是惨痛的一年，受国际金融风暴影响，股指飞流直下三千尺。08年3月的市场单月跌幅达到了20.14%，创造了06-07年大牛市行情的单月跌幅之最，就在这种恐慌情绪四处蔓延的时候，2008 年4 月24 日，政府果断出台政策政策“4 月24 日开始，证券交易印花税降至千分之一”，受此利好影响，沪市综指涨幅达到8.70%，深市成指涨幅达到9.59%。然后只是昙花一现，市场从6月份开始又逐步下行。此后，为了进一步刺激低迷的股票市场，财政部又决定从2008 年9 月19 日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率仍保持1，当日上证

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