康波体系下的黄金价格-当前黄金的配置意义

1、CHINA SECURITIES RESEARCHtable_invest周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2016年8月16日table_indextrend经典长波的九阶段的示意图table_indextrend1投资策略table_main策略深度模板证券研究报告策略深度康波体系下的黄金价格当前黄金的配置意义业界在黄金定价研究方法上的两点不足之处历史上业界对于黄金的观点一直是众说纷纭、多而姑乱，有关黄金定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远，我们认为造成这一现象的原因与分析师在研究方法上的两点不足有关：其一，缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂揉并与金价的运行相叠加。实际上，黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因，而康波理论体系为我们从长周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了最佳的分析框架。黄金价格研究体系的重塑通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动

2、模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。站在长周期的视角来看，金价跟随全球经济长波周期和货币体系的演进所呈现的波动规律对应着其根本属性信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。从中期来看，在购买力因素的驱动下黄金的商品属性得到释放，受商品属性的驱动，黄金价格主要遵循大宗商品产能周期的规律运行。而如果将分析视角进一步收窄，我们发现全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，受市场风险偏好的推动，黄金-金属比在库存周期层面存在明显的反向波动规律。此外，基于历史数据的数量关系分析也帮助我们进一步确认了黄金市场的短期运行所要遵循的基本规律，实际利率、美元、大宗商品价格以及马歇尔K值的走势能够在很大程度上解释黄金价格的短期波动，2016年以来黄金的反弹是超额流动性释放、通胀预期以及美联储修复全球风险共同助推的结果。黄金资产的战略配置期已经到来对于未来黄金资产的投资策略，我们的结论如下：首先，从大的波段来看，目前已经到了配置黄金资产的重要时点。但在后续库存周期

3、的上行期中，我们将继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，在风险偏好相对改善的情况下，顺应价格上涨的投资逻辑仍将是主线，这一阶段中美联储加息概率的逐步提升将是成为金价的抑制因素；当本轮库存周期运行至中后期，随着经济动力逐渐消竭，实际利率的下行以及避险情绪的扩散将明显推升黄金资产的相对收益；及至本轮库存周期行至尾声，经济特征开始向通缩转换时，也标志着康波周期由衰退向萧条切换的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金的相对投资价值将更高。上述结论说明，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场应关注的重点。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page策略深度研究报告策略研究目录前言：4一、康波周期中的黄金价格波动51.1、康波中的金价波动与周期性特征51.2、当前康波运行阶段的定位衰退转萧条8二、黄金价格与大宗商品周期、库存周期102.

4、1、黄金价格与大宗商品周期102.2、中周期、库存周期中的黄金价格波动13三、黄金资产配置策略总结基于周期框架的分析15四、如何理解金价在周期框架中的运行逻辑174.1、如何解读黄金的根本属性信用对冲174.2、如何理解黄金价格在中、短期的运行逻辑184.3、黄金价格与驱动因素的数量关系分析214.4、历史上黄金价格与影响因素的背离21五、黄金在本轮库存周期的配置价值渐次增强23六、附录从货币体系演进看金价波动266.1、历史上的货币体系与黄金266.2、关于“美元体系”与黄金的思考28图表目录图1：康德拉季耶夫周期划分5图2：康波中的黄金价格波动6图3：康波中的黄金价格波动长期趋势7图4：康波中的黄金与其他商品价格走势7图5：康波中的黄金与股票价格相对走势8图6：结构逆流：彭博新闻关键词索引（月度）8图7：油气产能周期与实际原油价格10图8：工业金属产能周期与实际金属价格10图9：基于BP滤波的商品超级周期（super-cycle）11图10：超级周期中的涛动周期：基本工业金属名义价格11图11：黄金实际价格与金属实际价格走势12图 12：70年代至今黄金与原油价格走势12图 13：

5、70年代至今黄金与金属价格走势12图 14：黄金-金属比与库存周期（1970-1990）13图 15：黄金-金属比与库存周期（1991-2016）13图16：金-银比、金-油比与库存周期14图17：康波与商品产能周期中的黄金价格16图18：康波中的黄金与股票价格相对走势16图19：黄金价格与美国实际利率（剔除CPI的10年期国债收益率）18图20：美国实际利率与美元指数18图 21：黄金价格与马歇尔K值（美欧日中英）走势19图 22：70年代至今黄金与CPI（美国）走势19图 23：2000年至今黄金价格与CRB综指走势19图 24：2000年至今黄金与商品指数走势19图 25：黄金价格与市场恐慌指数20图 26：黄金价格与欧-美主权债务利差20图 27：黄金价格与Ted利差20图 28：黄金价格与克利夫兰金融压力指数20图 29：市场变量对金价的作用方向21图 30：各驱动因素对金价波动的解释程度21图 31：黄金价格与美元（1971-2016年日度数据）22图 32：黄金名义价格与美元动态相关系数（180日滚动）22图 33：金价与工业金属、能源价格的背离：1971-199522图

6、 34：金价与工业金属、能源价格的背离：1995-201522图 35：美国第三库存周期实际利率走势：1971.01-1975.0524图 36：美国第三库存周期实际利率走势：1989.10-1991.0324图 37：美国第三库存周期实际利率走势：1999.01-2001.1224图 38：美国第三库存周期实际利率走势：2005.11-2009.0524图 39：金本位时代的黄金价格波动26图 40：金本位时代的黄金与金属、农产品价格比26图 41：布雷顿森林时代的黄金价格波动27图 42：布雷顿森林时代的黄金与金属、农产品价格比27图 43：原油价格与“石油美元”存款29图 44：全球跨境资金交易变化29图 45：美国债务负担率与贸易差额（百亿）30图 46：“金砖四国”非金融部门偿债率（初始值统一为100）30图47：2016上半年日、欧步入负利率，全球主要国家宽松货币继续加码31表1: 世界经济史上的五轮康波: 17822015年5表2：第三库存周期：大宗商品不同区间价格波动幅度25表3：第三库存周期：大宗商品不同区间反弹持续时间（单位：月）25表4：反弹节奏：大宗商品反弹顺序

7、和反弹路径25 前言：历史上业界对于黄金的观点一直是众说纷纭、多而姑乱，有关黄金定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远，我们认为造成这一现象的原因与分析师研究方法上的两点不足之处有关：其一，缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂揉并与金价的运行相叠加。黄金市场的发展贯穿了过去300余年资本主义体系里金融组织机制的演进历程，在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中，黄金的投资价值与货币信用属性已经充分交织渗透，使其定价机制不断趋于复杂化，简单的根据短期价格波动或孤立的属性去分析金价的运行显然无法透析黄金市场的根本规律。实际上，黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因，而康波理论体系为我们从长周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了最佳的分析框架。基于康波的视角，我们发现金价的长期运行呈现出明显的与长波运行相对应的周期性特征。黄金的实际持有收益率在康波的衰退和萧条期趋于上行，在萧条期达到高点，而在复苏和繁荣期则趋于下降。如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表

8、着经济增长的轨迹，那么黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。以长波衰退期为起点，黄金资产将步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中获取显著的超额收益。可见康波周期的运行是驱动金价长期走势的主导因素，而金价在长周期内部的运行规律则是我们进一步需要研究的问题。自2001年开始黄金与大宗商品都经历了长达十年的超级行情以及牛市后的下跌，今年以来又几乎同步开启了反弹之旅，在全球经济疲态尽显、负利率和高杠杆遍布的时代，黄金的下一个牛市是将要开启还是已经远去？其与库存周期、商品产能周期以及货币体系分别存在着怎样的关系？厘清这些问题关系到未来中长期的资产配置策略。本文基于周期的框架和因素分析重塑了黄金价格的研究体系，从更深层次的角度解释黄金价格的波动。通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。站在长周期的视角来看，金价跟随全球经济长波周期和货币体系的演进所呈现的波动规律对应着其根本属性信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也就是美国实体经济增长格局和美元体系

9、的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。从中期来看，在购买力因素的驱动下黄金的商品属性得到释放，受商品属性的驱动，黄金价格主要遵循大宗商品产能周期的规律运行。而如果将分析视角进一步收窄，我们发现全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，受市场风险偏好的推动，黄金-金属比在库存周期层面存在明显的反向波动规律。此外，基于历史数据的数量关系分析也帮助我们进一步确认了黄金市场的短期运行所要遵循的基本规律，实际利率、美元、大宗商品价格以及马歇尔K值的走势能够在很大程度上解释黄金价格的短期波动，2016年以来黄金的反弹是超额流动性释放、通胀预期以及美联储修复全球风险共同助推的结果。对于未来黄金资产的投资策略，我们的结论如下：首先，从大的波段来看，目前已经到了配置黄金资产的重要时点。但在后续库存周期的上行期中，我们将继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，在风险偏好相对提升的情况下，顺应价格上涨的投资逻辑仍将是主线，这一阶段中美联储加息概率的逐步提升将是成为金价的抑制因素；当本轮库存周期运行至中后期，随着经济动力逐渐消竭，实际利率的走低以及避险情绪的扩散将明显推升黄金资产的相对收益；及至本轮库存周期行至尾声，经济特征开始向通缩转换时，也标志着本轮康波周期由衰退向萧条切换的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金将拥有更高的相对投资价值。上述结论说明，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在这过

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