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第十章公司价值评估一、概念题1．调整净现值［答］ 调整净现值是指利用调整净现值法计算出的净现值，即一个项目为杠杆企 业创造的价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目净现值(NPV)加上筹资方式的连 带效应的净现值调整净现值法中不同类别的现金流量分别采用不同的贴现率 进行贴现，而不是对所有的现金流量按统一贴现率进行折现2．加权平均资本成本［答］ 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债 务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本加权平均资本成 本(WACC)法要求对无杠杆企业的现金流量(UCF)按加权平均资本成本率r 折WACC 现，从而对企业价值进行估价3．权益现金流量［答］ 权益现金流量是指属于公司权益所有者的现金流量对于杠杆公司，永续 性的权益现金流量(LCF)的计算公式为：权益现金流量=现金流入-付现成本-贷款利息-所得税对于无杠杆公司，可用下面的公式来计算权益现金流量(UCF): 权益现金流量=现金流入-付现成本-所得税二者之间存在以下关系：UCF-LCF=(l-TC)rB权益现金流量必须用权益资本成B本作为贴现率来贴现二、简答题1. 在公司价值评估方法中WACC法与APV法之间的主要差别是什么？［答］APV法和WACC法比较类似，两种方法的分子均使用了无杠杆现金流 (UCF)。

但是，APV法用全权益资本成本-折现现金流得到无杠杆项目的价值， 然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC法则将UCF按 r 折现，而r 低于r因此，这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV公式来反映财务杠 杆所带来的税收利益其中，APV法直接进行调整，它把税收连带效应韵净现 值作为单独的一项加上去；而WACC法调整采用的折现率虽然较低，但两种调整 方法所得出的结果是一样的2．有哪些公司不可控制的因素会影响资本成本的高低?［答］ 如果从加权平均资本成本的定义来看，影响企业加权平均资本成本的主要 因素有二：一是个别资本成本，二是企业的资本结构具体来讲，个别资本成 本和资本结构又主要受利率水平、税收政策、公司的融资政策、利润分配政策 和投资政策等因素的影响公司不可控制的因素主要是市场利率水平和政府的 税收政策利率水平的高低无疑是影响企业资本成本最为重要的因素之一，利率越高，企 业的各类资本成本也越高政府的税收政策和法律规定也会对资本成本产生影响由于负债具有税收屏蔽 作用，所以所得税税率的高低会影响到企业的债务资本成本，进而影响到其他 资本成本除公司所得税外，政府的其他税收政策也可能影响企业的资本成 本。

比如，较低的资本利得税率会起到鼓励投资者购买股票的作用，从而在一 定程度上降低权益资本成本3.什么是调整净现值（APV）方法?它的特点是什么？［答］调整净现值方法（APV）是从完全权益资本融资出发计算项目的基本净现 值，然后再考虑不同筹资方式带来的各种价值效应对项目基本净现值的影响， 最后得到在既定融资方案下项目的实际净现值APV方法的基本思想是“分而 治之”这种方法不是用一个简单的计算来涵盖全部财务因素的影响，而是用 一系列的现值计算对初始净现值进行调整APV方法不仅能告诉我们项目的净 现值是多少，而且给出了不同融资因素对项目净现值的影响，从而为调整不同 融资因素来改变项目的净现值提供了可能三、计算题 1．某公司准备投资重庆与成都的高速铁路建设铺路设备的初始投资是2500 万元该设备的全部支出可在其5年的生命周期内按直线折旧法进行折旧从 第i年末起20年内，预计每年可以带来息税和折旧前盈余340万元公司税率 是35%在全权益的情况下项目的必要报酬率是13%该企业债券的税前成本 是8.5%根据加快高铁发展的政策，政府将为该项目提供1500万元，15年 期，每年利率为5%的贷款所有的本金将在第15年末一次性支付。

该项目的 调整净现值是多少?［答］ 项目的调整净现值等于完全权益下的净现值与筹资方式连带效应的净现值 之和在多种收入的情况下，筹资方式连带效应的净现值等于税后净收益的净 现值APV=NPV（完全权益）+NPV（筹资效应）NPV（完全权益）二-初始投资+PV［（1-T）（息税前收益）］+PV（折旧节税）=- 320144.30（元）25000000+(1-0.35)X3400000Xcm+0.35X(25000000/5)XNPV（筹资效应）=借入款项-税后利息现值-本金偿还现值=1.5000000-（1-0.35）X0.05X 15000000X 船血-［15000000/（1.085） i5】=6539586.30（元）APV=NPV（完全权益）+NPV（筹资效应）=-3320144.30+6539586.30=3219442.00（元） 该项目的调整净现值为3219442元2. A公司是一家无杠杆公司其预期有永续的税前收益，每年3500万元目 前该公司权益的必要报酬率是20%该公司每年年末均把所有的收益作为股利 发放公司在外发行的普通股股数为150万股公司税税率为35%公司正在 计划调整资本结构。

按该计划其将发行4000万元，利率永远为9%的债务，并 用这些钱回购股票1） 计算资本结构调整计划公告前公司的价值此时权益的价值是多少?公司每 股价格是多少?（2） 使用APV法计算公司资本结构调整计划公告后公司的价值此时权益的价值 是多少?公司每股价格是多少?（3） 多少股票将被回购?回购完成后，权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（4） 使用权益现金流量法计算公司资本结构调整后公司权益的价值?［答］ （1）完全权益情况下，该公司的价值为：V=35000000X（1-0.35）/0.2=113750000（元）因此，资本结构调整计划公布之前，公司权益的价值为113750000元又已知 有1500000普通股发行在外，所以，每股价格为75.83元 （=113750000/1500000）2) 由于没有个人税收和财务困境成本的存在，杠杆作用的价值为TB=0.35x40000000=14000000(元)因此，资本结构调整计划公布之后，该公C 司的价值为127750000元(=113750000+14000000)此时，由于公司还没有发行债券，因此，公司权益的价值仍然等于公司的价值，即127750000元。

因此，股票的价格为每股85.17元(=127750000/1500000)3) ①在85.17元每股的价格下，来自债券发行的40000000元可以使该公司回 购的股票数为：40000000/85.17=469649(股)② 发行债务使得公司价值增加，新的权益的价值等于新资本结构下公司的总价 值减去债务的总价值：新的权益价值=127750000-40000000=87750000(元)③ 由于还有1030333股(=1500000-469667)仍然发行在外，每股的价格： 每股价格=(127750000-40000000)/1030333=85.17(元)(4) 为了运用权益现金流量法计算评估公司权益价值，需要计算权益资本成本 匕根据MM命题11(公司税)，可得—几)"24豔器心2_0血”(1七栢)” 2326永续的权益现金流量息税前利润35000000利息3600000税前利润31400000所得税(35%)10990000税后利润20410000所以，公司资本结构调整后的权益=20410000/0.2326=87750000(元)3．奥辉公司 2010年的部分财务数据和2011年的部分计划财务数据如下：(单 位：万元)项目2010 年2011 年营业收入572570营业成本507506营业费用1715财务费用1212其中：借款利息(平均利率 8%)6.486.4利润总额3637所得税(25%)99.25净利润2727.75短期借款2930长期借款5250股东权益200200该企业的杠杆加权平均资本成本为10%，可以保持不变。

企业预计在2011年以后较长一段时间内实体自由现金流量会保持6%的增长率不变同时假设负债的 市场价值等于其账面价值要求根据以上资料：(1) 计算该企业2010年和2011年年末的净经营资产；(2) 计算该企业 2011 年的息前税后经营利润；(3) 计算该企业2011年的实体自由现金流量，债权人现金流量和股权自由现金 流量；(4) 使用WACC法计算该企业的实体价值和股权价值［答］ (1)2010年年末的净经营资产=所有者权益+净负债=200+29+52=281(万元) 2011年年末的净经营资产=所有者权益+净负债=200+30+50=280(万元)(2) 2011年息前税后经营利润二净利润+利息X(1-所得税税率)=27.75+6.4X(l-25%)=32.55(万元)(3) 实体自由现金流量=息前税后经营利润-净经营资产增加=32.55-(280-281)=33.55(万元)债权人现金流量二税后利息-净负债增加=6.4X(1-25%)-［(30+50)- (29+52)］=5.8(万元) 股权自由现金流量=实体自由现金流量-债权人现金流量=33. 55-5. 8=27. 75 (万元)(4) 2010年年末(即2011年年初)企业的实体价值=33.55/(10%-6%)=838.75(万 元)股权价值=实体价值-负债价值=838.75-(29+52)=757.75(万元)4．假设浩华公司正在考虑收购其所在行业中的万隆公司。

预计此次收购将在第1年使得浩华公司增加240万元的息税前利润，18万元的折旧，50万元的资本 支出，40万元的净营运资本从第2年起自由现金流量将以3%的速度增长浩华的协议收购价格为1000万元交易完成后，浩华公司将调整资本结构以维 持公司当前的债务与股权比率不变浩华公司的股利增长率固定为3%，预计本 年的股利为1.5元当前的股价为10元，不考虑筹资费债务利率为8%公 司始终保持债务与股权比率为1，所得税税率为25%此次收购的系统风险与浩 华公司其他投资的系统风险大致相当要求：(1) 用WACC法计算被收购的目标企业的价值；(2) 计算收购交易的净现值；(3) 在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借多少债务收购 成本中的多少要通过股权筹资来实现；(4) 计算浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；(5) 用APV法计算被收购的目标企业的价值；(6) 使用FTE法计算此次收购交易的净现值［答］(1)收购项目第1年的自由现金流量=240X(1-25%)+18-50-40=108(万元) 股权资本成本=1.5/10+3%=18%加权平均资本成本=18%X0.5+8%X(1-25%)X0.5=12%目标企业的价值=108/(12%-3%)=1200(万元)或=108/(1+12%)+108X(1+3%)/(12%-3%)/(1+12%)=1200(万元)(2) 收购交易的净现值=1200-1000=200(万元)(3) 必须为收购举借的债务=1200X50%=600(万元) 收购成本1000万元中的400万元要通过股权筹资来实现。

4) 浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额=收购交易的净现值=200(万 元)(5) 无杠杆的资本成本=18%X0.5+8。