资本结构理论综述4课件.ppt

二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1958 —— 1977MM理论理论税差学派税差学派破产成本主义破产成本主义权衡理论权衡理论2024/7/291资本结构理论综述资本结构理论综述(4)权衡理论针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论权衡理论，以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论后权衡理论，他们认为企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本资本结构理论综述资本结构理论综述(4)权衡理论：最优资本结构理论权衡理论也称为最优资本结构理论，它认为由于税收屏蔽，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值；但随着公司债务上升，公司破产的风险也在增加，由此增加与其破产成本是公司价值下降因而，最优的资本结构就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡资本结构理论综述资本结构理论综述(4)米勒对权衡理论的质疑就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实：米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实：第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产成本只占企业资产的成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠；，不足以抵消免税优惠；第二，企业利润率从第二，企业利润率从20年代的平均年代的平均10%-11%增加到增加到50年代的年代的52%，而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。

而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化 米勒（勒（19771977）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地比喻为比喻为““一匹马和一只兔子的比较一匹马和一只兔子的比较””，表明破产成本微乎其微表明破产成本微乎其微资本结构理论综述资本结构理论综述(4)后权衡理论：静态权衡理论 米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础，米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础，因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现值，无从与破产成本进行权衡为此，迪安吉罗、马苏值，无从与破产成本进行权衡为此，迪安吉罗、马苏里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论。

之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论资本结构理论综述资本结构理论综述(4)后权衡理论：静态权衡理论 后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本之间的权衡利益与各类负债成本之间的权衡资本结构理论综述资本结构理论综述(4)静态权衡模型 有负债公司的价值有负债公司的价值 = 无负债公司的价值无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值债务的税收结余价值 －－财务困境成本财务困境成本 －－ 债务债务代理成本代理成本资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 财务困境成本困境成本(Costs of Financial Distress) 财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。

破产以及处于两者之间的各种情况财务困境引致的成本主要包括两种财务困境引致的成本主要包括两种Ø 财务困境的直接成本财务困境的直接成本 Ø 财务困境的间接成本财务困境的间接成本 2024/7/2911资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 1. 财务困境的直接成本财务困境的直接成本一般是指破产成本，包括公司破产时的法律一般是指破产成本，包括公司破产时的法律成本以及管理成本成本以及管理成本这成本虽然绝对数较大，这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重但它们在公司价值中只占很小的比重2024/7/2912资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影 响及信用丧失而断绝正常的生意往来响及信用丧失而断绝正常的生意往来其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时， 债权投资人和权益投资者都不愿意承担债权投资人和权益投资者都不愿意承担 风险而导致放弃有利可图的投资项目风险而导致放弃有利可图的投资项目。

2. 财务困境的间接成本财务困境的间接成本2024/7/2913资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 小结：小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值由于财务困境的可能性与负债降低公司的价值由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展，比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低困境成本越高，公司价值越低财务困境成本困境成本(Costs of Financial Distress) 2024/7/2914资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 代理成本代理成本(Agency Cost) 当公司拥有债务时，在股东和债权人之间当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利利己策略己策略在公司出现财务困境时，利益冲在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了突扩大，给公司增加了债务的代理成本债务的代理成本。

2024/7/2915资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略 第一，资产替换第一，资产替换 Take Larger Risks 公司的股东和他们的代理人公司的股东和他们的代理人——经理经理人员采纳一些高于债券持有者预期的人员采纳一些高于债券持有者预期的风险水平的投资项目风险水平的投资项目2024/7/2916资本结构理论综述资本结构理论综述(4)AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LT bonds$300Fixed Asset$400$0Equity$300Total$600$200Total$600$200What happens if the firm is liquidated today?The bondholders get $200; the shareholders get nothing.某陷入某陷入财务困境公司的困境公司的资产负债表表$200$0利己投资策略之：风险转移利己投资策略之：风险转移17资本结构理论综述资本结构理论综述(4)The GambleProbabilityPayoffWin Big10%$1,000Lose Big90%$0Cost of investment is $200 (all the firm’s cash)Required return is 50%Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 = $100NPV = –$200 + $100 (1.50)NPV = –$133利己投资策略之：风险转移利己投资策略之：风险转移2024/7/2918资本结构理论综述资本结构理论综述(4)Stockholders Accept Negative NPV Project with Larger Risks.nExpected CF from the GamblepTo Bondholders = $300 × 0.10 + $0 = $30pTo Stockholders = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70nPV of Bonds Without the Gamble = $200nPV of Stocks Without the Gamble = $0nPV of Bonds With the Gamble:nPV of Stocks With the Gamble:利己投资策略之：风险转移利己投资策略之：风险转移$20 =$30 (1.50)$47 =$70 (1.50)资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 第二，投资不足第二，投资不足 （（underinvestment)与第一种情况恰好相反，身陷财务困与第一种情况恰好相反，身陷财务困境的公司可能会拒绝提供股权资本投境的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的入到具有正的NPV的项目中。

的项目中股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略 2024/7/2920资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 第三，资本转移第三，资本转移 (Milking the Property)在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下，公司在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去以保护自己的利益，如公司设法将资本转移出去以保护自己的利益，如公司会试图以发放股利的方式将公司的现金分掉会试图以发放股利的方式将公司的现金分掉股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略 2024/7/2921资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 代理成本表现在以下两个方面（代理成本表现在以下两个方面（Damodaran）） 第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害自己的利益，那么他们通过自己的利益，那么他们通过对债券要求较高的利率对债券要求较高的利率从而将这种预期从而将这种预期在债券价格上表现出来在债券价格上表现出来第二，如果债券持有者可以在债券合约中加入限制第二，如果债券持有者可以在债券合约中加入限制条款保护自己的利益，那么会产生两种成本：条款保护自己的利益，那么会产生两种成本：监督监督合约执行的直接成本合约执行的直接成本和和灵活性丧失的间接成本灵活性丧失的间接成本。

2024/7/2922资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 监督债券合约执行的直接成本监督债券合约执行的直接成本 合约越详细，限制性越强，该成本越大合约越详细，限制性越强，该成本越大 灵活性损失的间接成本灵活性损失的间接成本 这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的成本同样地，债务合约的限制性越强，该成本越大同样地，债务合约的限制性越强，该成本越大代理成本表现在以下两个方面（代理成本表现在以下两个方面（Damodaran）） 2024/7/2923资本结构理论综述资本结构理论综述(4)权衡模型（衡模型（Trade-off Model））在考虑到财务困境成本和代理成本之后，在考虑到财务困境成本和代理成本之后，负债企业的价值可以如下表示负债企业的价值可以如下表示PV(FDC)---财务困境成本的现值财务困境成本的现值PV(AC)-----代理成本的现值代理成本的现值2024/7/2924资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 在这个公式中，随着负债节税的增加，在这个公式中，随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一同增加：两种成本的现值也随负债一同增加：p 当当TB > ( ) + ( ) 时，可以增加负债；时，可以增加负债；p 当当TB < ( ) + ( ) 时，公司债务规模过大，节税的时，公司债务规模过大，节税的 好处已被增加的成本抵消；好处已被增加的成本抵消；p 当当TB = ( ) + ( ) 时，负债的规模使公司的价值最时，负债的规模使公司的价值最 大，资本结构最佳。

大，资本结构最佳2024/7/2925资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 最优债务额和公司的价值最优债务额和公司的价值公司公司价值价值(V) 负债额（负债额（B）） VU=无负债公司的价值无负债公司的价值税赋结余现值税赋结余现值 VL=公司的实际价值公司的实际价值财务困境成本和财务困境成本和代理成本的现值代理成本的现值LMAX(V)A资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 新的权益稀释了拥有权益的管理者的所有新的权益稀释了拥有权益的管理者的所有权，增加了管理者浪费公司资源的权，增加了管理者浪费公司资源的动机动机 债务使自由现金流量减少，自由现金流量债务使自由现金流量减少，自由现金流量假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的机会机会权衡模型的衡模型的扩展：关于展：关于权益代理成本的注益代理成本的注释2024/7/2927资本结构理论综述资本结构理论综述(4)例：例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100100万万美元，他目前完全拥有该公司由于业务扩展的需要，他必美元，他目前完全拥有该公司。

由于业务扩展的需要，他必须另外筹集须另外筹集200200万美元他要么发行利率为万美元他要么发行利率为12%12%的的200200万美元债万美元债务，要么发行务，要么发行200200万美元的股票两种方案的现金流如下：万美元的股票两种方案的现金流如下：权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释现金流量现金流量利息利息权益的现金流量权益的现金流量Pagell的现金流量的现金流量1天天6小时小时30000024000060000600001天天10小时小时400000240000160000160000发发 行行 债债 务务 单位：美元单位：美元 2024/7/2928资本结构理论综述资本结构理论综述(4)例：例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100100万万美元，他目前完全拥有该公司由于业务扩展的需要，他必美元，他目前完全拥有该公司由于业务扩展的需要，他必须另外筹集须另外筹集200200万美元他要么发行利率为万美元他要么发行利率为12%12%的的200200万美元债万美元债务，要么发行务，要么发行200200万美元的股票。

两种方案的现金流如下：万美元的股票两种方案的现金流如下：权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释现金流量现金流量利息利息权益的现金流量权益的现金流量Pagell的现金流量的现金流量1天天6小时小时30000003000001000001天天10小时小时4000000400000133333发发 行行 股股 票票 单位：美元单位：美元 2024/7/2929资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 管理者怠工的倾向管理者怠工的倾向以债务发行方式融资，额外的工作量使他得到以债务发行方式融资，额外的工作量使他得到100000美元美元（（=160000-60000）的额外收入；假设以股票发行方式融资）的额外收入；假设以股票发行方式融资他只保留他只保留1/3的股权，此时额外的工作量仅使他得到的股权，此时额外的工作量仅使他得到33333美元（美元（=133333-100000）的额外收入作为一个普通人，）的额外收入作为一个普通人，如果发行债务，他可能会更努力工作；但如果发行权益，如果发行债务，他可能会更努力工作；但如果发行权益，他更有逃避责任的动机。

他更有逃避责任的动机权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释2024/7/2930资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 管理者的在职消费管理者的在职消费如果发行股票，如果发行股票，Pagell很可能获得更多的在职消费（一间大很可能获得更多的在职消费（一间大办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）假如他只拥办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）假如他只拥有有1/3的股权，这些费用的股权，这些费用2/3由其他股东支付；但如果他是唯由其他股东支付；但如果他是唯一所有者，任何在职消费都将减少他的所有者权益一所有者，任何在职消费都将减少他的所有者权益权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释2024/7/2931资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 管理者采纳非赢利项目管理者采纳非赢利项目 Pagell更有可能采纳净现值为负数的资本预算项目虽更有可能采纳净现值为负数的资本预算项目虽然这会导致公司股票价格的下跌，但管理者的薪金通常随然这会导致公司股票价格的下跌，但管理者的薪金通常随着公司规模增加，这意味着管理者有动机在所有赢利项目着公司规模增加，这意味着管理者有动机在所有赢利项目都已被采纳之后接受一些非赢利项目。

都已被采纳之后接受一些非赢利项目 当采纳一个非赢利项目时，对只拥有少量股东权益的当采纳一个非赢利项目时，对只拥有少量股东权益的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释2024/7/2932资本结构理论综述资本结构理论综述(4)当公司发行更多的权益时，企业家将很可能增加闲暇当公司发行更多的权益时，企业家将很可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无益的投资，由于公时间、与工作有关的在职消费和无益的投资，由于公司的管理者是股东的代理人，这三项被称为权益的代司的管理者是股东的代理人，这三项被称为权益的代理成本，这些代理成本最终由原来的所有者承担理成本，这些代理成本最终由原来的所有者承担权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释由于增加权益融资会因为稀释了所有权而增加公司的由于增加权益融资会因为稀释了所有权而增加公司的权益代理成本从而抵减公司的价值，以债务融资作为权益代理成本从而抵减公司的价值，以债务融资作为替代则可以降低权益代理成本从而增加公司的价值。

替代则可以降低权益代理成本从而增加公司的价值2024/7/2933资本结构理论综述资本结构理论综述(4)权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 所有所有权的稀的稀释 有负债公司的价值有负债公司的价值 = 无负债公司的价值无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值债务的税收结余价值 + 减少的权益代理成本减少的权益代理成本 －－财务困境成本财务困境成本 －－ 债务的债务的代理成本代理成本2024/7/2934资本结构理论综述资本结构理论综述(4)“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量这些投资项目所需资金后多余的那部分现金流量这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 自由自由现金流量金流量Jensen, Michael C. “Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover,” The American Economic Review Papers and Proceedings, 76, No. 2 (May 1986), pp. 323-330.2024/7/2935资本结构理论综述资本结构理论综述(4)管理者不愿意把自由现金流量还给股东，主要有两个原因：管理者不愿意把自由现金流量还给股东，主要有两个原因： 把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长—— 因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的。

因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的 如果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债如果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债来解决，管理者会因此而背上实践来解决，管理者会因此而背上实践“承诺承诺”——即按时还本付即按时还本付息息——的负担，这会给自己套上的负担，这会给自己套上“资本市场监督资本市场监督”的枷锁权益代理成本的注益代理成本的注释￿ ￿—— 自由自由现金流量金流量2024/7/2936资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 由于公司的市场价值是经常变化的，最优由于公司的市场价值是经常变化的，最优资本结构模型仅仅给出了在某种特定状态下的资本结构模型仅仅给出了在某种特定状态下的资本结构的最优安排，而没有考虑到最优资本资本结构的最优安排，而没有考虑到最优资本结构随公司市场价值的不断变化而应该发生相结构随公司市场价值的不断变化而应该发生相应变化，因而权衡理论被称为静态权衡理论应变化，因而权衡理论被称为静态权衡理论权衡模型的衡模型的扩展：由静展：由静态权衡到衡到动态权衡衡2024/7/2937资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 由于静态权衡理论的困境，学者们开始研究动由于静态权衡理论的困境，学者们开始研究动态权衡理论。

态权衡理论Fischer、、Heinkel和和Zechner(1989)以以及及Goldstein、、Ju和和Leland(2001)提出了投资和分配提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型原则外生情况下的动态权衡模型Brennan和和Schwartz(1984)、、Titman和和Tsyplakov(2003)则分析则分析了投资内生情况下的动态权衡模型了投资内生情况下的动态权衡模型权衡模型的衡模型的扩展：由静展：由静态权衡到衡到动态权衡衡2024/7/2938资本结构理论综述资本结构理论综述(4) 1986年年美国美国《《税收改革方案税收改革方案》》实施在新的实施在新的税制下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和税制下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴被逐渐取消，各种相关的税收补贴被逐渐取消，De Angelo 和和Masulis 笔下的非负债税收利益不复存在，后权衡笔下的非负债税收利益不复存在，后权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了从理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了从此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。

权衡模型与美国新税法衡模型与美国新税法2024/7/2939资本结构理论综述资本结构理论综述(4)CF = = 对股东的支付对股东的支付+ +对债权人的支付对债权人的支付 + + 对政府的支付对政府的支付 + + 对破产法庭和律师的支付对破产法庭和律师的支付 + + 所有其他对公司现金流量索取权的支付所有其他对公司现金流量索取权的支付 重重谈饼图40资本结构理论综述资本结构理论综述(4)MM理论的精髓：理论的精髓： 公司的价值取决于公司的总现金流量，公司的价值取决于公司的总现金流量，公司的资本结构只是在不改变总价值的情况公司的资本结构只是在不改变总价值的情况下，把现金流量切成许多小块下，把现金流量切成许多小块股东和债权人并不是唯一有权利分到一块饼的股东和债权人并不是唯一有权利分到一块饼的 重重谈饼图2024/7/2941资本结构理论综述资本结构理论综述(4)。