外部监督机制、股票市场与ipo财务舞弊甄别的实证研究.doc

外部监督机制、股票市场与 IPO 财务舞弊甄别的实证研究一、 引言IPO 掌握着市场“造富”的闸门，引发中集集团、吉诺尔、隆基股份等企业不惜利用 财务造假敲开 IPO 大门，给投资者带来巨大的损失，同时给证券市场发展带来严峻的挑战 近 2 成～4 成的公司 IPO 后第一年出现业绩变脸证监会于 2016 年 1 月开展了 IPO“史上 最严财务核查”，有 268 家由于财务不透明提交撤回了上市申请，且查出“天丰节能”和“秋 盛资源”涉嫌严重的 IPO 财务造假，由此暴露我国证券市场外部机构监督的作用尤为重要 IPO 财务舞弊是指公司为实现“圈钱”目的而在上市前或者中期发生的舞弊，首次公开募股 在舞弊和非舞弊公司中存在显著差异IPO 舞弊比一般舞弊影响更为深远，在“注册制”推 行的形势下，识别 IPO 财务舞弊对于发挥股票市场甄别功能具有实践价值和理论价值二、 文献回顾与研究假设1. 外部监督影响 IPO 财务舞弊识别企业上市之前，投资者仅能依赖于招股说明书 了解财务信息，这为 IPO 企业通过操纵盈余以获得上市资格或者获得较高的上市溢价提供 了机会此时，本文假设：H1：IPO 财务舞弊与外部监督效率负相关。

Brauand 选择 1985 年～xx 年间的 3 900 家 IPO 公司作为样本，发现高声誉的承销商 可以有效地抑制 IPO 盈余管理行为高声誉的券商更愿意选择高质量的 IPO 企业，对其 IPO 的财务数据进行严格的审核和监督H1a：IPO 财务舞弊与承销商声誉正相关意见分歧是导致我国上市公司变更审计师的主要动因为了方便暗箱操作，管理者 往往选择将审计师更换成对企业了解较少的新人，尤其是具有政治背景的杨鹤、徐鹏发 现公司会有通过收买审计师来追求“清洁”审计意见的动机，发生审计师变更后的审计质量 难以得到保障为此：H1b：IPO 财务舞弊与审计师变更正相关媒体在资本市场担任着多种角色Miller 研究结果显示，有 29%的公司在被 SEC 处 罚之前，媒体已经察觉了公司的违规行为并进行披露；且公司违规侵害程度越大就会有更 多的负面报道媒体曝光引发的行政介入能够有效推动企业纠错，为此：H1c：IPO 财务舞弊与媒体负面报道正相关H1d：低速发展的公司，IPO 财务舞弊与媒体负面报告呈显著正相关法治规范是国家对股票市场进行监督的重要手段之一，法律规范越健全，执行监管 就越严格白云霞、陈华和黄志忠研究发现，法制欠发达地区地缘关系与审计质量存在相 关关系，外地审计师的审计质量较高，说明了法律保护对于中介机构监管的重要性。

当监 管更为严格的法律规范发布后，如 2016 年实施新审计准则，将会有效遏制该年度舞弊的发 生H1e：IPO 财务舞弊与法制监督负相关2. IPO 市场影响 IPO 财务舞弊IPO 财务舞弊具有特定的 IPO 特征，如 IPO 的市场 热度、IPO 当日市场反映均会影响 IPO 财务舞弊，为此提出第二个假设：H2：IPO 财务舞弊与 IPO 特征相关股市的市场热度不但是市场收益率整体走势的反映，同时也可以研判投资者对股票 市场的预期前景市场热度较高时，大量优质、业绩较好的公司选择上市，简单进行报表 粉饰的 IPO 舞弊公司未必能在竞争中胜出，而当股票市场较为“清淡”时，IPO 舞弊公司却 容易成功发行H2a：IPO 财务舞弊与市场热度负相关IPO 财务舞弊公司上市的首要目的是从股票市场“圈”得更多资金，存在强烈动机在招股说明书中披露虚假财务信息通过造假，除了可以扩大发行数量，还可以提高 IPO 定 价，从而在超募中获得更多利益H2b：IPO 财务舞弊与 IPO 募资特征正相关Levis 表明那些业绩差的企业如果后续没有潜力，在上市后具有较高的风险，不会获 得高的 IPO 价格缺乏实力并通过舞弊实现 IPO 的公司，显然难以具有后续再融资的实力。

H2c：IPO 财务舞弊与市场反映负相关三、 样本选择和研究设计1. 样本选择本文选取自中国股票市场 1992 年正式营业至 2016 年发生 IPO 舞弊且 受到证监会处罚的上市公司为样本剔除数据不全后获得 65 家样本，同时按照同行业相近 资产总额配对了 65 家未被认定发生过舞弊的公司，共 130 个样本公司2. 变量与模型本课题以 FRAUD 作为被解释变量，采用 Logistic 回归分析，建立 如下回归分析模型，各变量的定义见表 1 四、 实证结果与分析1. 描述性统计分析本文采用进行统计处理，IPO 财务舞弊公司和配对公司描述性 统计和 T 检验和 Wilcoxon 符号秩检验结果如表 2 所示： MUW、EXCEED、EARNINGS、OSR、CHANG-E1、OWNER、VC、GROWTH、DEB- T、OPERATION 在两种检验中皆显著组 1 为舞弊组，组 2 为非舞弊组2. Logistic 回归分析从表 3 可以发现，模型中变量预测方向与假设一致，模型拟合 优度较高外部监督机制法律规范越健全、高声誉的承销商执业越严，IPO 舞弊机会就越少 审计师的频繁更换可能是审计师在逃避舞弊责任，同时也导致审计工作不持续，为舞弊创 造了机会。

若承销商及审计师均未守住底线，则媒体的监督作用至关重要MEDIA 与舞弊 可能性在 10%的水平上正相关，GROWTH*MEDIA 呈现负相关，即低速发展的公司在媒体 负面报道时更倾向于舞弊媒体通过对监管当局施加舆论压力，增加监管者“不作为”的声 誉成本，有助于敦促监管者尽快采取监管措施通过实证分析，我国 IPO 的外部监督机制 发挥了积极的作用IPO 市场特征市场热度高，大量公司上市，供过于求，监管更为严格、投资者选 择众多，也易比较，IPO 财务舞弊难度较大在西方发达资本市场，为补偿投资者未来盈 利的不确定性，公司在 IPO 时往往折价发行股票，由此导致发行时折价较多的股票有着较 高的上市首日回报率因我国政府对发行价格的管制，有关公司质量的信息更多地反映在 首日收盘价上新股发行和上市成为众多公司的圈钱和套现机会，一直存在着“三高”问题： 发行市盈率高、发行价高及超募资金高；而高发行价是实现超募及扩大 IPO 规模的重要因 素公司治理刘立国和杜莹认为流通股股东可以通过“用脚投票”对内部人产生一定制 约作用同时，风险投资机构作为大股东，对报表披露起到了监督的作用，减少了 IPO 财 务舞弊机会。

但是，董事长兼任总经理、管理层大量持股都将降低管理的独立性，引发 IPO 财务舞弊动机；且董事长离职会削弱管理的稳定性和持续性，为 IPO 舞弊提供机会 实证结果表明，监事会规模与 IPO 舞弊不相关，说明由于我国监事会还未能真正发挥作用财务与公司特征本文证实营运能力与舞弊可能性在 10%的水平上负相关管理越 好的 IPO 公司越不容易发生舞弊，而其他能力，如发展能力、盈利能力、偿债能力与舞弊 没有显著的相关关系，这可能与财务数据被操纵后不易发现各种能力的逻辑关系有关毋 庸置疑的是，小公司的规范性总是无法与大公司相媲美，这使得小公司的舞弊机会远大于大公司Parsons 也发现舞弊公司比非舞弊公司有更小的公司规模，与本文结论一致五、 结论本文通过对 1992 年～2016 年我国 A 股上市公司 IPO 财务舞弊进行实证分析表明 IPO 财务舞弊具有特殊性：其市场热度、市盈率和个股回报率更低，IPO 规模较大，且超 募现象较为常见，而且风险投资参与较少、主承销商声誉较低、审计师更换频繁、媒体有 负面报道、流通股比例较低，董事长兼任总经理频现，在 IPO 后一年董事长更易发生离职， 流动资产周转率较高，且企业规模较小。