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外汇储备规模的测度与宏观管理摘要：国内外学者从不同角度对适度外汇储备规模进行了界定，但目前还没有 一个被普遍接受的统一标准采用比例分析法定义外汇储备规模，论证全球经济 失衡与外汇储备水平的关系，提出适度的外汇储备规模的管理方式关键词：外汇；储备；规模一、采用比例分析法测度我国外汇储备的规模一个国家的外汇储备规模究竟多少为合理？对于不同国家来说有不同的标准，就 是对同一国家来说，在不同的经济发展时期，对外汇储备的需求也是不同的但 一国外汇储备应该有一个最适度规模值，由于影响外汇储备规模的需求因素时刻 存在变动，这一最适度规模值往往难以确定，即使假设一个最适度规模值存在， 要使一个国家实际外汇储备持有额恰好等于最适度储备值，在现实中也是不太可 能的因此，在实践中，适度外汇储备规模仅能是一个以某一数值为中心，具有 上下限的储备变化区域在此区间内是合理的，若实际持有量超过区间的上限， 就是过度的，若低于下限，就是不足可以运用比例分析法对我国外汇储备规模 问题进行分析，采用比例分析法常用的三个指标：外汇储备与进口的比例、外汇 储备与短期外债的比例、外汇储备与外债余额的比例，用这三个指标来检验我国 外汇储备规模是否适当。

1.外汇储备与进口比例(R/M)该比率是衡量外汇储备适度规模最为常用的经济指 标，该指标的合理水平为25%〜30%，即满足3~4个月进口额的用汇需求虽然 该指标存在不少缺陷，但由于简单明确、易操作，在实践中应用广泛，也是IMF 测算一国储备水平的重要指标资料来源：根据《中国统计年鉴》和国外管局网站资料整理根据图1，我国的R/M比率总体上呈渐进上升的趋势在1993年以前，除了 1991年外其他 年份的R/M比率都保持在30%以下1994年外汇体制改革后，R/M出现了持续的快速增长， 1997年以后，基本保持在可以满足将近一年的进口用汇需求的水平，远远高于国际通行的标 准特别是2004年，我国进口规模增加至5 613.8亿美元，而外汇储备与进口的比率也达到 109%，为历史最高水平根据上述25%〜30%的国际标准计算，2004年我国外汇储备适度规 模应在1 403.5亿〜1 684.1亿美元之间这一数值远远小于2004年我国外汇储备的实际规模 因此，从该指标看，我国外汇储备规模过大、增长速度过快2. 外汇储备与短期外债的比例(R/SD)该指标衡量的是一国偿还短期外债的能力，是国际清偿 力的重要标志，该指标的国际警戒线是100%。

资料来源：国家外管局网站( 我国的外汇储备与短期外债比率总体上也是呈逐步上升趋势，1989年以前该比率一直小于 100%，但是自1989年以后该比率都超过100%，尤其是1994年以来，每年都在500%以上， 其中2000年的比率竟高达1 266%需要注意的是，2000年以后，该比率有所下降，其原因 是由于短期外债统计口径的变化因此，相对于短期外债来说，我国外汇储备增长规模过大3. 外汇储备与外债余额的比例(R/D)夕卜汇储备与外债余额比率反映了一国偿付全部外债的能 力，是一国国际清偿力和国际信誉的重要保证根据国际惯例，这一比率的合理水平应该保 持在30%〜50%之间资料来源：国家外管局网站() 通过表2可以看出，1994年以前，我国的R/D比率除1991年以外全部小于30%,这主要是 因为这一时期由于国内经济发展对资金的需求，我国外债余额一直高速增长，而同期外汇储 备增长缓慢从1994年开始，R/D比率始终在50%以上，超过30%〜50%的国际标准，尤其 是1999年以来，这一比率更是一直保持在100%以上，并在2004年达到最高值267%因此， 从外汇储备与外债余额的比率来看，我国近年来外汇储备规模过大，增长速度过快，大大超 过外债余额对外汇储备的要求。

根据以上三个指标的分析结果可以看出，近年来我国外汇储备增长速度过快，总量偏大，已 经超出适度规模的水平，至2008年第三季度的估计已达到1.9万亿美元的储备水平，这将会 造成我国经济的动荡因此，政府应制定合理的外汇储备规模管理政策，降低超额外汇储备 的负面影响，实现经济的持续稳定发展二、内外经济失衡诱致我国外汇储备过量当前，世界经济发展的主要矛盾是全球经济失衡全球经济失衡表现在，美国经常项目赤字 庞大、债务增长迅速，日本以及以中国为代表的东亚新兴市场国家对美国持有大量盈余，见 表3资料来源：李杨、余维彬，《全球经济失衡及中国面临的挑战》，载于《国际金融研究》， 2006年第2期在持续贸易赤字和庞大的债务压力下，美国政府从2001年起开始实行低利率政策，其他发 达国家也纷纷效仿，连续降息，导致全球资金过剩这些过剩资金经过共同基金、对冲基金 的作用得到进一步放大，在世界范围内寻求投资机会，在人民币升值和美元贬值的背景下， 不可避免地有相当比例通过贸易融资、股权投资、QFII等各种明的或者暗的渠道涌入我国， 进入我国的外汇储备解决我国外汇储备压力必须首先考虑全球经济失衡问题，而全球经济失衡不单单是美国或中 国的问题，而是整个世界的问题，关系着国际金融体系的稳定，也关系着世界经济的发展前 景，需要各国的共同努力与合作。

作为全球经济失衡最重要两极的美国和东亚地区要承担各 自相应的责任在此借助于开放经济宏观经济政策的经典框一一斯旺图加以分析在斯旺图形中，纵轴代表支出转换政策一一名义汇率；横轴代表支出调整政策一一财政政策 或货币政策YY曲线代表实现内部平衡的汇率水平和财政、货币政策宽松度的各种可能组合， 该曲线向下倾斜YY曲线右上方代表经济过热（存在通货膨胀压力），左下方代表需求不足（生 产要素存在闲置）XX曲线代表实现外部平衡的汇率水平和财政、货币政策宽松度的各种可 能组合，该曲线向上倾斜XX曲线左上方代表经常项目顺差，右下方则代表经常项目逆差YY曲线和XX曲线的交点E，经济同时实现内部平衡和外部平衡首先美国要对自己作为国际金融体系中的主导性储备货币的地位负责，加快国内经济结构调 整，解决储蓄与投资的矛盾关系，增加储蓄、降低消费，减少财政预算赤字当前美国经济表现为严重外部失衡和经济一定程度的过热，可以用图2中的A点来表示，如 图2中箭头所示，美国通过财政紧缩和美元贬值（其他国家货币升值），可实现经济的内外均 衡，进而实现全球经济失衡渐进、平稳的调整如图3,美国个人消费支出的减少将减少对 进口商品的需求，使美国国内产品可以更多地被用于出口，这将使XX曲线向右下方移动和 使II曲线向右上方移动，如果个人消费需求减少得足够多，将有可能使美国经济恢复内部和 外部平衡。

对东亚经济体来说，也要承担相应的义务刺激国内消费，降低贸易依存度，逐步减少对出 口市场、尤其是美国市场的过度依赖；同时，加强汇率政策协调，实现对美元的升值作为美国重要的贸易伙伴，东亚经济体的内需增长将增加对美国产品的需求和减少其产品对 美国的出口，这种调整将使XX曲线向右下方移动和YY曲线向左下方移动，见图4如果东 亚经济体的内需增长足够强劲，将有可能使美国经济恢复外部平衡（新的XX曲线通过A点） 值得注意的是，即使东亚经济体出现了内需强劲增长，如果美国不进行财政紧缩的话，美国 通货膨胀压力将可能进一步加大（A点离新的YY曲线更远）根据图2的分析，对于全球经济失衡的调整而言，美元对主要贸易伙伴的货币贬值是必要的 但由于作为美国主要贸易逆差来源的中国及其他东亚国家采取事实上或硬或软的盯住美元的 政策，布雷顿森林体系下的N-1问题依然存在，美元不能实现调整全球贸易不平衡所必须的 贬值，所以东亚国家和地区允许其货币对美元升值是调整全球经济失衡的一个必要条件除 日本之外，东亚国家和地区的产品在国际市场上存在不同程度的竞争关系，因此如果在调整 汇率行动上缺乏合作和协调，东亚货币升值将很难实现先升值的国家将遭受损失，失去其 在第三方市场的市场份额，而没有跟进的国家将从其他国家的升值行动中获得好处，在这种 情况下谁也不会有动力先将本国货币升值，即所谓的"囚徒困境”。

因此东亚国家和地区需要 在对美元汇率调整的问题上进行政策协调和合作，采取联合对美元升值的行动来促进全球经 济失衡的调整我国外汇储备规模不断扩大，其根本原因在于国内经济的不平衡，反映的是储蓄大于投资以 及国内产能过剩、内需不足的矛盾我国的经济失衡分为两个趋势相反的阶段1978—1989 年为第一阶段，此间除了 1982年和1983年外，投资大于储蓄是我国经济的常态，资源缺口 的存在就需要引进国外资源以谋求经济发展；1990年至今为第二阶段，此间除了 1993年外， 储蓄大于投资是我国经济运行的常态，由于投资不能将国内储蓄完全吸收，就需要通过外部 需求以保持经济的持续增长因此，解决我国外汇储备过量的问题必须从调整经济内部结构 入手，通过内部均衡的实现来解决国际收支的失衡，进而控制外汇储备规模的增长涉外经 济政策调整在平衡国际收支方面有一定的作用，但仅是辅助性的，若没有国内经济结构的调 整，政策的作用发挥将受到严重制约三、加强我国外汇储备规模管理1. 调整国内经济结构实现经济的外部均衡我国国际收支长期失衡的根源在于储蓄大于投资 的矛盾，所以，要实现国际收支的平衡、控制外汇储备规模的增长速度，就必须从平衡二者 的关系入手。

减少贸易顺差应从降低储蓄率入手从储蓄结构分析，居民个人储蓄率居高不 下的原因在于住房、医疗、教育等方面的高成本，抑制了居民消费；而国民收入分配向政府 和企业倾斜则导致了政府储蓄和公司储蓄不断增加所以，要减少贸易顺差就必须加快推动 医疗、教育、住房等方面制度改革，降低未来不确定性风险，稳定消费者支出预期：增加居 民收入，重点发展服务业和启动农村消费；引导、鼓励企业适当降低积累比例，增加利润分 红水平；优化财政支出结构，增加公共产品供给，加大对社会事业支持力度2. 优化外汇储备结构尽管当前我国的外汇储备存在超额供给，但由于受到以下因素的制约， 如：外部冲击、日益增长的进口用汇需求、外债的还本付息压力、外资的利润汇回需要、合 格境外机构投资者(QFII)投资期满收回投资，尤其是贸易收支顺差的不断扩大以及全球流动性 过剩背景下国际热钱源源不断的流入在今后相当长的时期内，我国外汇储备仍将保持较大 规模，甚至有可能进一步扩大因此，要强化外汇储备的结构管理，即通过对储备货币币种 的结构安排和储备资产的结构安排，以实现对不同种类的储备货币的合理搭配，达到收益最 大化或风险最小化的目标储备管理应以结构管理为主，适当考虑总量管理。

外汇储备的结构优化包括两个方面，币种结构优化和资产结构优化在币种结构方面，适度 减持美元，增加欧元、日元等其他币种储备比例，同时根据经济形势的变化适时调整，降低 外汇储备的汇率风险；在资产结构方面，逐步降低美元资产的比重，分期、分批将石油等能 源以及铜、铝等重要资源纳入储备序列，建立石油、铜、铀等重要资源的国家战略物资储备; 选择时机，把部分外汇储备转换为黄金储备，提高黄金储备在储备资产中的比重扩大对国 外先进的技术和设备的进口，投资于国内建设，也是缓解外汇储备压力的重要手段此外， 在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，可进一步尝试储备资产的证券化管理，即由 国家拿出一定数量的外汇储备设立海外投资基金，交给专业性的基金管理公司管理，由基金 管理公司代为在国际市场上进行投资，拓展储备投资渠道，延长投资期限，提高储备收益水 平3. 以美元储备为主逐渐实施外汇储备多元化在美元贬值的趋势下，持有美元资产就意味着 损失，持有的越多，损失也就越大，降低美元资产在我国储备资产中的比例是必然选择，但 从储备结构管理的安全性、流动性和收益性原则出发，只能是渐进性地。