自由现金流量与企业价值评估.doc

自由现金流量与企业价值评估「摘要」价值创造历来是一个受到普遍关注的问题，财务管理以价值最大化为目标展开而现金流管理应是财务管理的基本而重要的内容，本文基于价值创造探讨企业如何进行现金流管理，探讨如何从战略管理和战术管理两个层面对现金流的流向、流量、流程、流速、结构进行安全、效率、效益等方面的管理「关键词」价值创造；现金流；管理经验告诉我们，决定企业兴衰存亡的是现金流，最能反映企业本质的是现金流，在众多价值评价指标中基于现金流的评价是最具权威性的，实际上在企业的经营活动中如果关注现金、利润是自然的结果，但如果仅仅关注利润指标企业并不一定有现金流，现金流管理是价值创造的根本，但是，问题是价值创造与现金流之间到底是什么关系?管理现金流是否有利于实现企业创造价值的目标?基于价值创造的现金流应该如何进行管理?这些问题一直困扰着理论界和实务工作者，所以，本文试图就这个问题做一些探讨一、现金流决定价值创造有关现金流的研究受到了学术界的重视，现金流管理方面的研究主要有：影响现金流的因素分析研究，主要研究企业内外和企业营运对现金流产生的影响，代表性的是丹尼森关于销售增长和通货膨胀压力对现金短缺诱导效应的研究；现金流量指标在企业财务分析评价中的作用研究，代表性的是瓦尔特的现金流指标与危机预警的财务分析；现金流与投融资活动关系、投资决策和融资决策及股利支付行为与现金流关系的研究，主要以詹森的自由现金流理论和梅耶斯、麦吉娅夫的啄食顺序理论为代表；尤金。

法玛(Eugene Fama)、詹森(Jensen)等人的现金流信息对外部市场有效性影响的研究；基于现金流的价值评估的研究等价值创造与现金流两者之间到底有什么样的联系呢?研究发现现金流决定企业的价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值，决定企业的生存能力一)现金流决定价值创造根据马克思关于资本循环与周转的基本原理，我们可以全面理解现金流对企业的意义马克思认为资本循环与周转包括货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周转和商品资本的循环与周转从产业资本的循环与周转过程中可以看出：货币资金也就是现金流决定生产经营活动的全过程，价值创造离不开生产经营活动首先，现金流是企业生产经营活动的第一要素企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要条件"它是每单位资本登上舞台，作为资本开始的形式因此，它是发动整个过程的第一推动力"市场经济中，企业一旦创立并开始经营，就必须拥有足够的现金购买原材料、辅助材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，"全部预付资本价值，即资本的一切由商品构成的部分--劳动力、劳动资料和生产资料，都必须用货币购买"因此获得充足的现金，是企业组织生产经营活动的基本前提。

其次，只有通过销售收回现金才能实现价值的创造虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足社会的需要，是否得到社会的承认、实现销售并收回现金资本循环原理清楚地说明了这一点：企业生产的商品，只有全部转化为现金，包括预付资本的价值，价值创造才能得以实现当然，销售过程也是一个创造价值的过程，它的正常开展也需要相应的现金流，由此可见，企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断二)现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值现金流比利润更能说明企业的收益质量在现实生活中，我们经常会遇到"有利润却无钱"的企业，不少企业因此而出现了"借钱缴纳所得税"的情况根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的"水份"，而现金流指标，恰恰弥补了权责发生制在这方面的不足，关注现金流指标，甩干利润指标的"水分"，剔除了企业可能发生坏帐的因素，使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的财务状况所以考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质量，确定企业真实的价值创造另外，国外实证研究表明，企业股票的市场价格与利润指标的相关性越来越小，与此相对应，与企业现金流的相关性却越来越强。

由此可见，证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关三)现金流状况决定企业的生存能力：企业生存乃价值创造之基础据国外文献记载，破产倒闭的企业中有85%是盈利情况非常好的企业，现实中的案例以及上个世纪末令世人难忘的金融危机使人对"现金为王"的道理有了更深的感悟现金流比利润更能表明企业的偿债能力利润作为反映一个会计期间企业财务成果的指标，在通常情况下，其大小固然与偿债能力有一定的关联，但不能从根本上反映企业的偿债能力而现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能，比传统的反映偿债能力的指标具有一定的先进性和科学性传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况，这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题有的企业尽管资产质量低下，流动性、可变观能力较低，存在无法偿还到期债务的风险，但单看这些数字指标非常好，其真实的偿债能力被掩盖其实，企业的偿债能力取决于它的现金流，比如，经营活动的净现金流量与全部债务的比率，就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动资产与筹资性流动负债的比率①，就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。

因此从偿债能力指标角度看，毫无疑问现金流量比利润指标更具说服力综上所述，有关现金流指标反映了企业的偿债能力，偿债能力决定企业的生存能力，生存是创造价值的基础二、以价值创造为导向的现金流管理理清了现金流与价值创造的关系，接下来的问题就是企业在实际经营过程中如何进行现金流管理我们认为现金流的管理目标是实现企业的价值创造，是为价值创造所进行的现金流的流向、流量、流程、结构、流速的安全、效率、效益等的管理，具体又分为现金流的战略性管理和现金流的战术性管理两个方面，分别涉及到企业的决策层、管理层和作业层等一)现金流的战略性管理现金流的战略性管理主要包括企业战略的确定、方案评价标杆的选择、实施控制与反馈首先，企业战略不仅决定企业的发展方向，而且决定企业的大宗项目决策这两个方面组合在一起不仅对企业现金流具有长远的影响，而且决定了企业价值创造的基本模式，比如成本优势战略或产品差异化能力会直接影响公司价值，所以，战略对企业的影响是根本性的其次，方案评价标杆的选择影响企业战略的决策，基于现金流的评价指标有利于企业价值创造战略的选择；最后，战略的贯彻和决策的实施有赖于反馈和控制，立足于现金流的控制和反馈才能做到前后呼应，控制有据，激励有效。

1.企业战略决定现金流流向，是企业价值创造之源企业实现最佳现金流的一个重要方面就是实现现金流流向的优化，流向决策是企业现金流管理的关键，而企业发展战略决定企业现金流的流向企业的战略规划同时也决定了企业发展的方向和发展的模式，决定了企业是否能创造价值，所以，以价值创造为目标的现金流管理的首要任务就是确定企业的发展战略企业现金流问战略的确定是企业根据业内外部环境因素及其变化趋势对现金流流向进行整体性和长期性谋划，是一项全方位的战略工程，对企业全部现金运动乃至全部资源运用具有指导性和方向性的意义从程序上讲，企业进行现金流向战略决策首先要进行环境影响因素分析和企业战略分析，现金流向要与环境变化相协调这是由于企业战略对于企业全局具有长期性和根本性作用决定的，领会企业战略精神，可以使企业现金流流向不偏离企业战略所规定的大方向和总目标，从而极大提高战略现金流向效果其次要根据企业战略的要求和投资客观规律制定企业现金流向战略目标与原则寻求并确定各种可能的现金流向战略机会并生成现金流向战略2.基于现金流的评价标杆有利于价值创造战略的选择随着现金流管理必须以企业的价值创造为导向理念的确立，企业价值评价指标体系也应该与现金流指标相结合。

传统的价值评价是以利润指标为主，考虑到利润指标的局限，现金流贴现指标变得越来越普遍常用的估价方法有贴现现金流估价法(DCF估价法)、相对估价法时(比率估价法)和或有要求权估价法(期权估价法)，等等然而，股份上市公司价值最直观的指标就是股价，所以长期以来，投资者们一直在寻找公司业绩的评价方法，期望能直接与公司股价挂钩诸如"利润增长"、"自由现金流"此类的指标并不能解释股价增长的驱动力所在所以，经济附加价值(EVA)②被人们用来制定决策、评估股东价值EVA之所以受到投资决策者的青睐，就在于它不仅根植于公认的公司财务评价体系，还向前推进了一大步，考虑了债务资本成本和权益资本成本，指出只有当公司赚取了超过其资本成本的经济利润时公司价值才得以增长如果经营利润增长而没有占用额外的资金，或者新的资金投入于收益率高于资本成本的项目，或者将资金从不足以弥补其成本的项目中撤出，在这些情况下EVA将增长EVA是直接与公司的内在市场价值紧密联系的，它也正是公司在股票市场上价值溢价的驱动力但是，EVA指标，包括后来的修正EVA指标确认的基础仍然是会计利润，利润核算一旦发生偏差，则相应的EVA或修正EVA就有失偏颇。

所以，我们还是较为推崇将现金附加价值(CVA)指标③用于评估和评价CVA是一种净现值模型，有人认为净现值(NPV)指标只有用于整个经营周期才有效，因此，现金流只适用于价值评估，而不宜作为衡量业绩的指标而现金附加价值(CVA)将NPV计算周期化，即按年、季度、月等时间段计算周期性的NPV，而不仅仅只选取某个完整的期间计算NPV，所以，弥补了NPV的缺陷和EVA的不足由此可见，评估和评价指标的选择经历了一个从主观的会计收益到客观的现金流指标的过程，而且选择现金流指标的理由主要源于此指标更能反映企业经营业绩的本质，符合企业价值创造的本意基于现金流的评估和评价更客观、更公正，另一方面，也说明评估和评价指标的选择要以是否有利于企业价值创造为依据二)现金流的战术性管理企业战略决策目标的实现还有赖于企业实际的经营活动，企业价值的创造还需要靠现金流的战术性管理战术性现金流管理所包括的内容很多，但最主要的有现金流管理的准绳--现金流预算、现金流日常流量管理、流程管理、流速管理、现金流的风险预警管理其中每一项管理都与企业价值创造有关，所以，每一项战术性现金流管理方案的取舍都必须以是否有利于价值创造为评判标准。

1.现金流管理的准绳--现金流预算企业的资金运行，具体表现为资金筹集、运用和分配，现金的流入与流出则是其综合表现形式企业实际运作过程中必须把各项战略首先转化为企业的总预算，企业战略依据企业目标制定以价值创造为依据进行现金流预算，使企业各项战略具体化，是各种财务计划的综合化，这不仅有利于战略的实施，同时预算作为企业内的法律还有利于经营过程的控制现金流总预算着重于规划和控制企业宏观的经营活动，保障企业战略目标的实现，日常现金流预算统管日常经营活动的现金安排，保证现金流有条不紊、永不停息，从而保障企业简单再生产或扩大再生产的进行，满足企业价值创造实现的条件但是，不管是总预算的编制还是日常预算的安排，都应围绕企业的价值创造来展开，它应是企业价值创造目标的分解和落实市场经济条件下企业总预算编制的逻辑起点是企业的价值创造战略目标和企业的销售预测，紧紧围绕战略目标落实销售预测这就决定了这样的预算决不是粗放型的，而是全面包含价值测评和考核、反馈指标、切实可行的具体方案2.现金流日常管理现金流日常管理主要包括流量、流程、流速等方面的控制和管理，控制和管理的目的是为了确保企业的生存能力、流动性以及财务灵活性，宗旨是加速现金流周转，增强企业价值创造能力。

又由于现金流管理的责任是在不同的人员和部门之间分配，所以控制问题显得格外重要按照英国皇家银行学会的观点，现金流控制包括组织、信息、计划与政策三个方面，组织结构上要明确分别由谁负责收款、授权支付、审批款项、账户与账户间的转移、安排超额支取信用与贷款、现金盈余投资、外币交易等流量管理就是要保。