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众筹式证券发行监管研究 一、证券监管中的鼓励问题 (一)证券市场的信息不对称问题鼓励问题是伴随信息经济学的产生而为人关注的问题1970年，阿克洛夫(Akerlof)发表了?“柠檬〞市场:质量的不确定性与市场机制?［1］一文，首次分析了交易双方存在信息不对称，从而导致逆向选择和道德风险的可能性由于买方获取信息通常需要较大本钱，同时存在搭便车问题，因此买方缺乏收集信息的鼓励证券发行市场即为柠檬市场，融资者一方的信息是完全的，而投资者处于信息弱势信息不对称产生的逆向选择发生在交易之前，由于投资者无法从投资工程中识别能获得较高预期收益和较低风险的投资工程，因此投资者只愿支付反映发行人平均水平的投资价格此时，优质的发行人价值被低估，从而不愿出售证券，余下的大局部为劣质发行人发行的证券道德风险产生于交易之后，以股权投资为例，股权投资具有长期性，其收益很大程度上取决于发行人是否勤勉工作，其经营决策是否均考虑投资者利益如果发行人的管理层获得投资后未能将资金用于生产经营，或者发行人的管理层未能勤勉工作导致经营失败，都将损害投资者的利益解决信息不对称问题的通常方式包括政府与市场两方面政府可以通过管制以增加信息，同时市场自身可以通过私人生产并销售信息、金融中介及市场中介的参与以及抵押的方式解决逆向选择问题［2］。

政府监管的方式主要为强制信息披露制度，政府通过相关监管规那么，对证券发行、交易需披露之信息进行严格规定，从而将信息收集和处理的本钱转移给发行人，并缓解交易各方的信息不对称然而政府监管也经常出现失灵现象，一方面，政府掌握的监管信息有限，因此政府作出的监管决策并非总是有效的;另一方面，政府存在被俘获的可能，当监管者与被监管对象存在共同利益时，投资者的利益即被架空市场手段是解决信息不对称的有效方式其一，金融中介及市场中介自律机制金融中介是解决金融资源配置的主要手段，通过建立一个平台或机制，金融中介将资金供需两端有效连接，从而极大提高资金配置效率同时，金融中介相对政府而言能够以更低的本钱获得更充分的市场信息，从而更易于对交易各方进行监督管理市场中介也能够相对充分地掌握发行人的信息市场中介包括律师事务所、会计师事务所、市场评估机构等，市场中介机构提供的专业性意见旨在化解发行人与投资者围绕资产定价所存在的信息不对称，从而降低缔约本钱［3］无论金融中介还是市场中介，其实质均在于以其声誉资本担保发行人的质量，从而增强发行人的信用，防止逆向选择问题其二，私人生产并销售信息这既包括金融中介、市场中介编制的市场分析资料等，也包括投资者个人通过各种途径所能得到的信息。

因此，公司能够被公众掌握的信息越多，信用越好，越能得到投资者认可，知名度较高的公司往往融资更容易其三，抵押制度这一制度是解决借贷市场信息不对称问题的重要方式，在证券市场上较少适用二)证券监管的鼓励机制证券市场是一个典型的信息不对称的“柠檬市场〞证券的价格反映了市场对证券未来收益的贴现预期投资者对发行证券预期收益的判断依赖于发行人提供的信息，而这种信息为发行人所垄断因此，解决信息不对称和保护投资者成为证券监管的核心目标［4］信息不对称问题在证券市场上的广泛存在使鼓励成为必要资金需求方与资金供应方的信息不对称使交易本钱出现某种程度上，金融制度存在的主要目的即解决信息不对称情况下的鼓励问题，降低金融交易的本钱诺思提出，制度构造了人们在政治、社会或经济方面发生交换的鼓励结构，它完全类似于一个竞争性的运动队中的鼓励规那么［5］美国教授威廉·维克里(WilliamVickrey)和英国教授詹姆斯·米尔利斯(JamesMir-rlees)提出了“鼓励相容〞理论，主要用于解释委托代理关系中的鼓励问题，其内容可以概括为:由于代理人与委托人的目标函数不一致，加上存在信息不对称以及不确定性，代理人的行为有可能偏离委托人的目标函数，而委托人难以观察且无法对这种偏离进行有效监督和约束，从而出现代理人损害委托人利益的现象。

将这一理论进一步用于金融监管，可以延伸出金融监管意义上的鼓励相容，即制度所涉及的各个成员的效用最大化与该项制度的总体目标保持一致的状态，也包括成员之间的效用最大化一致的状态为更准确地表达制度的现实效用，从而可以引入鼓励相容度的概念，即成员目标与制度目标的一致程度［6］一项制度的鼓励相容度越高，交易费用就越低，制度运行本钱也越低，从而收益就会越高假设成员目标与制度目标局部一致，那么为制度的正鼓励;成员目标与制度目标局部不一致，那么为制度的负鼓励在鼓励相容的监管理念下，制度目标只能通过对成员的鼓励而实现，因此制度的约束条件包括两方面:一是参与约束，即监管对象从监管措施中得到的期望效用不能低于不接受时所得到的效用;二是鼓励相容约束，即在鼓励型监管下，监管者希望监管对象所采取的行动只能通过其效用最大化来实现证券监管的最重要目标为保护投资者，因此鼓励问题的核心在于如何使发行人的目标服从于投资者的目标金融制度解决鼓励问题主要从两方面入手:其一，确立有效的“鼓励结构〞，从而影响交易各方的行为例如，通过调整证券发行费用在交易各方的负担，以及证券发行收益的分配机制，改变交易各方的行为模式其二，金融制度解决信息不对称问题，促使交易各方做出有效决策，例如通过强制信息披露制度，缓解各方的信息不对称。

二、众筹式证券发行制度的负鼓励性 新制度经济学对制度进行较为宽泛的界定新制度经济学家对制度的定义具有相似性，都认为制度是标准人的行为的规那么①在制度的构成上新制度经济学将其区分为正式制度和非正式制度诺斯认为，制度提供的一系列规那么由社会认可的非正式制度、国家规定的正式制度和实施机制所组成柯武刚、史漫飞将制度分为自上而下地强加和执行的外在制度与从人类经验中演化出来的内在制度两种类型［7］众筹式证券发行的制度也包括正式制度与非正式制度两类目前国家已公布的政策文件主要包括:?私募股权众筹融资管理方法(试行)(征求意见稿)?(中证协发［2021］236号)、?场外证券业务备案管理方法?(中证协发［2021］164号)、?关于促进互联网金融健康开展的指导意见?(银发［2021］221号)、?关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知?(证监办发［2021］44号)其中?私募股权众筹融资管理方法(试行)(征求意见稿)?仅仅适用于非公开发行方式进行的股权融资活动，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会〞)通过?关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知?那么对股权众筹进行了明确界定。

目前为止，国家层面关于股权众筹的监管制度还未出台，股权众筹的运作依据是大量的非正式制度，主要包括:(1)众筹平台规那么，众筹平台制定的交易规那么是股权众筹运行的主要依据;(2)行业协会的自律标准，如中国股权众筹行业联盟2021年4月发布的?中国股权众筹联盟自律公约?，天使汇等16家机构于2021年11月发布的?中国天使众筹领投人规那么?通过对上述制度的考察，笔者认为，目前众筹式证券发行存在制度的负鼓励性主要表达为以下几个方面一)平台与发行人之利益关联证券市场中介机构的“看门人〞机制经常失灵，原因在于证券发行的中介机构由发行人选任并由发行人付费中介机构名义上具有保护投资者的职能，事实上却和发行人有更紧密的联系，中介机构效劳费用的收取取决于证券是否获得成功发行，这就带来了中介机构隐藏对发行人不利信息甚至编造虚假信息的动因，导致信息披露监管上的鼓励相斥［8］众筹平台是众筹式证券发行的唯一市场中介众筹式证券发行同样存在“发行人付费〞问题众筹平台的效劳费用取决于融资是否成功以及融资额度，因此众筹平台并非总能审慎尽职地履行审核职责，相反众筹平台存在放松审核，促使众筹工程发行成功的经济鼓励经笔者考察，人人投、天使汇等主要众筹平台均在融资效劳协议中约定按实际融资额比例收取佣金，这使得众筹工程成功率与平台佣金挂钩，从而使平台有充分理由采取措施撮合交易，从事违背投资者利益的行为。

此外，虽然理论上市场中介受到声誉机制约束，不会为单个工程的收益而降低审核标准，用声誉资本冒险，但是实践中短期行为依然大量存在例如在美国安然公司破产案件中，安达信会计师事务所在短期利益与长期声誉之间就选择了前者互联网金融市场是高度开放和市场化的市场，众筹平台在优质工程的招揽上要面对诸多竞争者，为吸引优质工程发行人，平台可能降低审核标准，提高某些工程的融资成功率，而如果这些工程存在风险或者经营失败，损失将由投资者承当二)众筹平台责任机制之缺乏传统证券发行中，市场中介机构受到监管机构的监管，如果其未能审慎履行发行人审核和信息披露义务，那么会受到证券监管机构的处分该种处分不仅对中介机构的声誉产生影响，还可能使中介机构面临直接经济损失而在众筹式发行中，一方面，纵观各国众筹立法，证券监管部门均不直接介入众筹发行的监管作为市场中介机构，众筹平台并不会因为对发行人疏于审核和信息披露不实遭受证券监管机构的处分平台可能为了自身利益允许没有投资价值的工程上线融资［9］另一方面，投资者很难就平台的审核监督义务在投资合同中与平台进行具体的约定，也难以在投资遭受损失时举证该项损失系由平台疏于履行审核监督义务导致，投资者很难通过诉讼的方式对平台主张民事责任。

因此，平台的投资者保护义务未受到监管及法律责任的约束，造成此项义务被违反时投资者“申诉无门〞三)监管机构之信息失灵众筹式证券发行无法如传统证券发行一样由政府进行监管然而，证监会发布的?关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知?中明确提出，“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动〞从正式制度层面，监管者将股权众筹视为证券的公开发行行为，认为因众筹发行涉及公众利益，应当进行监管笔者认为，对众筹发行的规制仍然需要政府的参与，但政府监管在众筹发行中不再具有主导性，监管方式也应在传统证券发行监管的根底上寻求创新原因在于，一方面，众筹面向的发行人为小微企业，由于互联网极大降低了发行本钱，因此参与众筹的小微企业数量极大增加，也增加了欺诈发行的风险，增加了众筹发行的监管需要，增加了监管难度［10］另一方面，政府监管在互联网环境下具有显著的信息劣势我国在立法上对包括互联网金融在内的民间融资采取管制的态度，制度的设计与实施均未考虑信息约束条件，缺乏克服监管信息不对称的制度安排［11］在互联网环境下，发行人与投资者的范围得到极大扩展，信息交换数量和频率和极大提高，同时虚假信息的制造本钱也有所降低，使调查和鉴别措施信息的难度增大，通过强制信息披露制度实现对众筹发行的监管不具有可行性。

因此，众筹发行监管需要寻求新的制度突破口 三、众筹式证券发行监管的鼓励相容路径:以平台为中心 (一)众筹平台:新型证券市场中介机构随着“网络经济〞、“共享经济〞等新经济模式的迅速开展，互联网平台已经成为经济法中不可无视的主体互联网平台通过自行制定并执行交易规那么以及建立网络纠纷解决机制，丰富了互联网市场非正式制度供应，这种“自生自发的秩序〞成为互联网环境下市场制度供应的主力好的社会治理模式应当充分重视社会本身的自我组织作用［12］平台提供非正式制度供应的优势在于:其一，规制信息充分平台通过对交易数据的收集整理，形成交易数据库，交易数据既是平台规制交易的依据，也是交易双方信用依据其二，规制措施多样例如淘宝网的违规处分措施约二十二种，包括扣分、节点处分、公示、警告、店铺屏蔽、限制发布商品、限制发送站内信、限制社区功能、限制买家行为、限制使用阿里旺旺、关闭店铺、查封账户等其三，投资者对制度拥有选择权平台自治不仅对政府的规制构成竞争，也在平台之间形成规制竞争，投资者有权选择对其更有利的平台进行投资，可以通过与平台对话提供规那么制定的建议，增强了投资者在互联网金融制度建立中的影响力考虑到互联网环。