调味品行业解析：琳琅满目，异彩纷呈.pdf

琳琅满目，异彩纷呈 ——调味品行业解析 - 2 - 目录 目录 一、调味行业：空间广阔，格局分散 一、调味行业：空间广阔，格局分散 二、调味行业：商业本质及成长模式 三、调味料：龙头确立，继续升级 四、下饭酱菜：寻找下一个老干妈 二、调味行业：商业本质及成长模式 三、调味料：龙头确立，继续升级 四、下饭酱菜：寻找下一个老干妈 - 3 - 一、调味行业：空间广阔，格局分散 一、调味行业：空间广阔，格局分散 - 4 - 1.1 调味行业：琳琅满目，异彩纷呈 1.1 调味行业：琳琅满目，异彩纷呈 调味品 配料 味精 I+G YE 调味料 食盐 酱油耗油 食醋料酒 鸡精鸡粉 复合调料 下饭酱菜 酱料 腐乳 酱腌菜 跑马圈地，集中度提升，海天优势明显，1000万吨 产能饱和，210万吨，梅花阜丰双寡头竞争 食醋区域性明显，以镇江香醋和山西老陈醋为代表； 料酒格局分散，老恒和、王致和居前600万吨 差异化竞争，辣椒酱、黄豆酱、海鲜酱、香菇酱 等不同品类形成众多品牌 王致和、老才臣等为主，整体消费量不高 格局分散，涪陵榨菜优势领先 工业用工业用 家用家用 产能饱和，4万吨，星湖没落，梅花升起 安琪酵母是全球龙头，5万吨，用于高档风味 目前定点生产，销售专营，16年起盐改，1000万吨 鸡精以太太乐为代表，鸡粉以家乐为代表，基本被 外资垄断 品类众多，粉类和汁类各异，天味、安记等已上市 调味品行业品类众多，从偏调味品行业品类众多，从偏B端工业化生产的配料化产品，到偏端工业化生产的配料化产品，到偏C短家庭短家庭 化需求的下饭类产品，品牌逐步分散，盈利能力逐步提高化需求的下饭类产品，品牌逐步分散，盈利能力逐步提高 - 5 - 1.2 规模巨大，品类众多 1.2 规模巨大，品类众多 20.0% 16.7% 29.3% 27.9% 29.5% 25.3% 38.9% 22.2% 10.2% 21.1% 11.7% 9.5% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200 酱油、食醋及类似品收入规模(亿) 同比增速 60.4% 37.0% 11.5% 23.3% 25.4% 16.4% 34.2% 15.8% 7.4% 14.1% 12.8% 7.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000调味品制造收入（亿） 同比增速 细分品类细分品类 主要品牌主要品牌 预计市场规模预计市场规模 酱油 海天、美味鲜、李锦记、加加、东古、珍极（龟甲 万）、味达美、巧媳妇、珠江桥等 500 醋 恒顺、保宁、天立独流、东湖、水塔、紫林等 150 味精 梅花、阜丰等 200 鸡精鸡粉 太太乐、豪吉、味好美、佳隆等 200 腌制菜 涪陵榨菜、泡菜等 100 酱料 老干妈、海天拌饭酱、李锦记、葱伴侣、饭扫光、仲 景等 400 腐乳 王致和、老才臣、相和、广合、中皇 50 料酒 王致和、老才臣、老恒和、恒顺等 50 火锅调料 大红袍、小肥羊、红九九、红太阳等 100 图表图表1：酱油食醋类收入规模及增速：酱油食醋类收入规模及增速 图表图表2：调味品行业收入规模及增速：调味品行业收入规模及增速 根据国家统计局根据国家统计局 2014年行业规模 已达年行业规模 已达2649亿元， 主要是狭义范围 的味精、酱油、 食醋及其他发酵 品，广义调味还亿元， 主要是狭义范围 的味精、酱油、 食醋及其他发酵 品，广义调味还 应包括食盐应包括食盐300亿，亿， 食糖等。

食糖等 数据来源：数据来源：wind资讯资讯 - 6 - 1.3 集中度低，格局分散 1.3 集中度低，格局分散 酱油子行业集中度较高CR5约30% 我国调味品行业CR5不足10% 酱油子行业集中度较高CR5约30% 我国调味品行业CR5不足10% 图表图表3：调味品行业集中度较低：调味品行业集中度较低 图表图表4：对比日本酱油行业集中度：对比日本酱油行业集中度 调味品行业集 中度较低，主 要是子行业众调味品行业集 中度较低，主 要是子行业众 多，格局分散，多，格局分散， 目前酱油企业 集中度正逐步 提升，形成较目前酱油企业 集中度正逐步 提升，形成较 强的品牌力和强的品牌力和 渠道网络后带 动调味品行业 集中度的提升渠道网络后带 动调味品行业 集中度的提升 30% 12% 6% 25% 27% 龟甲万集团 Yamasashouda其他知名品 牌 分区域销售收入 分区域销售收入 数据来源：公司公告、欧睿数据来源：公司公告、欧睿 - 7 - 1.4 子行业集中度和渗透率差异大 1.4 子行业集中度和渗透率差异大 95% 90% 85% 45% 30% 26% 20% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%味精 鸡精 耗油 调味酱 酱油 榨菜 醋类 CR5市场占有率 99% 80% 70% 64% 50% 45% 22% 0%20%40%60%80%100%120%酱醋类 味精 榨菜 鸡精 辣椒酱 调味酱 耗油 渗透率  从市场占有率看，味精行业阜丰、梅花等寡头垄断，蚝油海天和李锦记基本瓜分完 毕，只有欣和等有部分产品，市场占有率较高。

酱油和醋类有口味差异，市场占有 率较低此外，料酒、腐乳等产品的CR5市场占有率也不到30%，较为分散  从渗透率的角度看，酱醋类味精等日常消费频率较高的产品渗透率较高，调味酱类 的渗透率50%左右 图表图表5：各子行业：各子行业CR5市场占有率市场占有率 图表图表6：各子行业渗透率：各子行业渗透率 - 8 - 1.5 整体从量增时代进入升级时代 1.5 整体从量增时代进入升级时代  以酱油为例，2000年开始行业处于产量的快速增长期，价格增长较低，基本与通胀水 平一致，十年的时间涨幅不到50%，产量增长5倍产量的增长一方面是规模企业占比 提升能够统计，另一方面由于外出就餐、试用多元化导致人均摄入量增加价格的上 涨主要是成本推动，原材料成本大豆、白砂糖、包材等涨幅较大  目前看，价格仍然保持稳定的3-5%增速，产量增速已经放缓，14年酱油产量回升，15 年增速再次放缓，产量高增长基本结束，未来逐步向高端化、细分化、品牌化高端化、细分化、品牌化过渡 图表图表8：高端细分酱油逐步增加：高端细分酱油逐步增加 图表图表7：酱油行业历年产量及价格增速：酱油行业历年产量及价格增速 时间时间 行业规模增长行业规模增长 产量增长产量增长 价格增长价格增长 2013 10.9% 6.10% 4.52% 2014 15.2% 10.60% 4.15% 2015 11.6% 5.60% 5.71% 酱油行业收入（含税）酱油行业收入（含税） 数据来源：数据来源：wind资讯、欧睿资讯、欧睿 - 9 - 二、调味行业：商业本质及成长模式 二、调味行业：商业本质及成长模式 - 10 - 2.1 令人垂涎的生意 2.1 令人垂涎的生意  上游寡头垄断，下游花开百样：上游寡头垄断，下游花开百样：味精、食盐等产品同质化竞争，最后剩下资源优 势型企业垄断；而酱油耗油、酱类、酱菜等面向消费者的调味品，越往下游越有 各自的产品风味和地理属性，呈现类似白酒的多样化差异化生存模式。

 高回报率加中速成长是目前难得的生意：高回报率加中速成长是目前难得的生意：白酒高回报率，但已进入成熟期；大众 品低速成长，但回报率不高；啤酒不仅回报率低，还陷入衰退调味品受益于消 费升级，投资逻辑在于大企业平台化，小企业品牌化 调味品受益于消 费升级，投资逻辑在于大企业平台化，小企业品牌化 图表图表9：调味品收入利润增速高于白酒和大众食品：调味品收入利润增速高于白酒和大众食品 图表图表10：调味品盈利能力介于白酒和大众食品：调味品盈利能力介于白酒和大众食品 毛利率 0102030405060708090100毛利率 净利率 -20.0-10.00.010.020.030.040.0收入增速%利润增速%市盈率（年报）数据来源：数据来源：wind资讯、公司公告资讯、公司公告 - 11 - 2.2 得餐饮者得天下 2.2 得餐饮者得天下  消耗量大、忠诚度高，餐饮渠道成为调味品最核心渠道：消耗量大、忠诚度高，餐饮渠道成为调味品最核心渠道：多数品牌以批发市场和 农贸市场起家，这种渠道虽然价格便宜也能走量但其不利于企业和产品的品牌 提升，提价也很困难餐饮渠道当前占调味品消费量接近50%，海天、李锦记都超 过60%，餐饮渠道忠诚度较高，采购量大，对长期的品牌塑造非常关键。

 开发针对餐饮产品，未来将持续升级餐饮渠道一般使用中低端酱油，海天、李 锦记等针对餐饮渠道的产品与流通渠道不同，美味鲜、千禾等产品质量偏高端目 前餐饮渠道较少 图表图表11：酱油餐饮渠道占比：酱油餐饮渠道占比 图表图表12：酱油不同渠道占比：酱油不同渠道占比 毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%李锦记 海天 平均 厨邦 餐饮渠道占比 数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 - 12 - 2.3 成长模式：从大单品到平台化 2.3 成长模式：从大单品到平台化 品牌品牌 主要产品主要产品 公司收入（亿美元）公司收入（亿美元） 调味品收入规模（亿 美元）调味品收入规模（亿 美元） 联合利华 （家乐） 鸡精鸡粉、汤浓宝、花生 酱 600 143 雀巢（美 极） 鲜鸡粉、土豆泥、鲜味汁 915 130 亨氏 番茄酱、调味料、餐点小 吃 116 53 龟甲万 酱油、调味料、衍生物 40 12 海天味业 酱油、耗油、酱料 15 15 以常用调味料 （酱油醋类）切 入构建全国化营 销网络 逐步导入新产 品，多品类发展 控制厨房后，继 续开拓食品、日 用品 调味品公司以消费 频率最高，体量最 大的酱油、鸡精味调味品公司以消费 频率最高，体量最 大的酱油、鸡精味 精切入，构建起覆精切入，构建起覆 盖全国的经销商和 终端网络，未来将 新产品不断导入，盖全国的经销商和 终端网络，未来将 新产品不断导入， 成为综合的调味品成为综合的调味品 公司。

公司 数据来源：公开资料、公司公告数据来源：公开资料、公司公告 注：龟甲万包含衍生物收 入、联合利华为食品类收 入，其中汤粉调味类品牌 家乐约40亿美元，雀巢调 味品收入规模包含 预制食 品 - 13 - 2.4 调味品巨头龟甲万 2.4 调味品巨头龟甲万  龟甲万是日本最大的调味品公司，占据日本调味品行业8%左右的市场份额，由于调味 品行业较为分散，龟甲万也只专注于几个品类，其中酱油的市场占有率达到30%，远 超过第二名10%的市场份额  在国内酱油需求饱和并略有下降的状况下，公司开发细分新品公司开发细分新品，满足人们少盐、鲜味 和多用途的需求积极发展酱油衍生物等高附加值产品，2004-2012年公司酱油衍生 物复合增速超过5%在国外市场上，龟甲万根据各地饮食习惯的差异，推出适合当地 的产品 图表图表13：龟甲万占酱油市场份额的：龟甲万占酱油市场份额的30% 图表图表14：龟甲万酱油增速放缓：龟甲万酱油增速放缓 后衍生物成为新亮点后衍生物成为新亮点 图表图表15：龟甲万收入利润仍保 持一定增长：龟甲万收入利润仍保 持一定增长 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 - 14 - 2.4 调味品巨头龟甲万 2.4 调味品巨头龟甲万  龟甲万天然酿造酱油的特点是具有透明的红褐色，而且味道和香味特别均衡，其发酵 的原料与中国的大豆或者豆柏不同， 一般为小麦，基本都是纯酿发酵，口感和营养 含量较好。

其酱油主要以鲜味酱油为主，包含多种特色酱油，这主要与日本的饮食习 惯相关，其寿司酱油、生鲜酱油、厨师鲜味酱油、西餐、中式及日式酱油等，品类极其酱油主要以鲜味酱油为主，包含多种特色酱油，这主要与日本的饮食习 惯相关，其寿司酱油、生鲜酱油、厨师鲜味酱油、西餐、中式及日式酱油等，品类极 其丰富同时适合家庭、礼品、餐饮和食品加工的酱油也十分清晰 其丰富。