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机构投资者使用金融衍生品的国际经验及启示4000字 　　摘要:股指期货等金融衍生品在国外成熟市场和一些新兴市场平稳运行了多年,国外机构投资者的使用经验值得我们借鉴本文研究了国外机构投资者使用金融衍生品的目的、程度、方式和策略等经验并总结了对我国的启示 　　关键词:机构投资者 金融衍生品经验及启示　　　　■一、 研究背景　　2010年4月16日股指期货正式上市,掀开了中国资本市场的新篇章,做空时代的来临对急需风险管理工具的中国投资者,尤其是机构投资者无疑是好的开端4月23日中国证监会发布了《证券公司参与股指期货交易指引》和《证券投资基金从事股指期货交易指引》,允许基金公司和证券公司以套期保值为目的买卖股指期货,并表示正积极研究QFII和社保基金、保险资金入市的相关规定股指期货作为第一个在中国登陆的场内金融衍生品,在国外市场已经成熟运行多年,国外机构投资者使用金融衍生品的经验值得我们借鉴　　■二、 国外机构投资者使用金融衍生品的目的　　金融衍生品,包括场内金融衍生品和场外金融衍生品,本文讨论的是在交易所内交易的场内金融衍生品,此类产品具有流动性好、交易成本低、便于管理风险、交易效率高等优势(Merton,1995),从国外机构投资者使用金融衍生品的情况来看,使用目的主要是为了套期保值避险,其次是为了资产配置和提高投资效率,极少数用于投机,如表1所示。

当然也有例外,西班牙的共同基金运用金融衍生品投机的比例较高;在中国台湾,监管机构对基金利用衍生品提高收益的活动也是允许的　　■三、 机构投资者使用金融衍生品的区别及影响因素　　(一) 使用程度不同　　境外机构投资者都或多或少地参与金融衍生品市场,但使用程度根据机构投资者类别不同有所差异养老基金和保险公司比共同基金更为普遍地使用衍生品,固定收益类基金比权益类基金持有衍生品市值大大型跨国企业也在普遍使用各类衍生品,比例相当高,世界掉期与衍生工具协会(ISDA)的连续统计数据表明:2008年这一比例为92%美国沃顿商学院教授Koski和 Pontiff(1999)的研究表明:在各类别基金3年业绩排前10名的基金中,大盘基金参与金融衍生品的比例为53%,中盘基金参与金融衍生品的比例为60%,小盘基金参与金融衍生品的比例为23%　　(二)资产占比不同　　国外机构在金融衍生品方面的投资额占净资产价值的比重都比较低,大多在3%以下,其中资产占比与基金规模呈正相关关系资产占比多少由使用目的决定,机构投资者大部分使用目的是避险、调配资产、优化管理等,因此,以持有衍生品进行单方向投资/投机的比例还较低,使用只是局部的、一时的,而不是大规模、持续的。

否则持续完全规避所有风险,机构也就不会获得相应的投资收益　　(三)影响机构投资者使用金融衍生品的因素　　影响机构投资者参与金融衍生品市场的因素主要有:机构类型、资产规模、技术水平、经营理念等机构自身情况Sinkey和Carter(1997)、Colquitt和 Hoyt(1996、1997)以及Cummins et al.(1997) 等多项研究表明,基金规模和金融衍生品的运用之间存在正相关关系一般情况下,大型基金比小型基金更倾向于使用金融衍生品,首先,大型基金从事的投资活动更广泛,更需要股指期货等避险工具;其次,大型基金资金更雄厚,可以配备专业人才发展衍生品业务;再者,大型基金更具有规模经济效应,使用衍生品的成本收益更有优势　　衍生品市场发展状况(流动性、产品丰富程度、交易成本、国际竞争情况等);政府法规要求(是否允许参与以及规定何种方式参与)等因素也会影响机构投资者参与金融衍生品市场的程度此外,基金是否使用金融衍生品与基金成立年数、基金费用有显著关系,高周转率、成立年数长及低基金费用(申赎费用、管理费等)的成长型基金和红利型基金使用金融衍生品比较多　　■四、 国外机构投资者使用金融衍生品的方式和策略　　具体来看,国外机构投资者使用股指期货的方式和策略主要有五种:　　(一) 期货覆盖调整资产配置　　学术界和业界一般认为在不同类别的资产(国内股票、国外股票、固定收益、房产和现金等)之间的配置决定了80%以上的投资业绩。

如果基金经理想对资产配置做出实质性的变更,或者原先的资产配置在市场出现波动时偏离了目标区间,基金经理可以使用期货进行快速调整,这种方法叫做期货覆盖(future overlay)期货覆盖具有高效率和对市场影响小的优势全球最大的资产管理公司之一罗素投资公司在调整资产配置时,一般会使用期货覆盖的方法　　(二) 利用股指期货改变投资规模　　国外机构投资者通常利用股指期货的杠杆性和交易费用低廉的优点调整资产配置若共同基金看多后市,则做多股指期货来扩大自己的投资规模;看空后市,则做空股指期货来减小市场风险暴露,在调整了投资规模之后,基金就可以仅考虑能提供超额收益的个股的挑选　　(三) 分离组合alpha与beta,解决择时与选股的冲突　　基金的业绩主要由基金经理择时和选股能力决定选股即挑选市场定价错误的个股,具体表现为买入alpha为正的股票,卖出alpha为负的股票;择时则是预测市场走势,并随之改变组合的Beta值在缺少股指期货的情况下,择时与选股有时会发生冲突当基金经理坚信一只高Beta值的股票被低估时,恰巧又预测市场会出现大跌,基金将不得不放弃该股票此时可采用股指期货对冲市场风险,使资产组合的beta降为零,组合的alpha与beta分离开来,便可以得到股票的alpha收益。

　　(四) 设计合成指数基金　　基金公司可以通过做多股指期货和投资国债的方法合成指数基金,使其与标的指数有相同的收益风险特征在国际成熟市场上,指数化投资的衍生性策略被运用最为典型的就是合成指数基金以及合成增强指数基金,它们是美国20世纪90年代以来成长最快的基金类型之一合成指数基金较一般的指数基金而言,具有跟踪误差低、交易成本低、调整配置灵活的优势:其一,由于指数成份股或其权重变动,需要进行频繁调整以及成分股红利发放时间的不确定性,导致再投资的现金延迟等原因,一般的指数基金往往存在较大的跟踪误差,而利用股指期货合成指数基金,则基本不存在这些问题其二,为减小跟踪误差,指数基金需要经常调整股票构成,这将导致较高的交易成本而股指期货头寸不需要频繁调整、交易成本也较低其三,股票现货市场的建仓或沽出操作相对滞后、冲击与等待成本较高,而股指期货市场的操作则更为灵活和高效　　(五) 管理现金流　　一方面,基金通常会预期未来短时间内会有现金流入,可买进股指期货进行提前投资,而不需要等待现金入账后再买进现货根据全球四大会计师事务所之一的毕马威(KPMG)在1994年针对47家英国人寿保险公司的一项调查表明,所有被调查的公司均使用股指期货对未来的现金流入进行预先投资;另一方面,基金可能需要不定期的产生现金流出。

共同基金通常有两种做法来应对该种情况,一种是保留一定数额的短期存款,另一种是建立相应的股指期货多头头寸,后者相当于将短期存款投资于股票市场,但又可以迅速平仓以应对现金流出的需求境外指数基金通常运用这种方法应对现金流出,减小指数跟踪误差　　■五、 对我国的启示　　国外成熟市场的经验对我国刚刚启航的金融衍生品市场具有重要启示　　(一) 量体裁衣,机构根据自身情况谨慎入市　　对避险需求强烈的保本型机构,如保险公司、社保基金等机构投资者,在证监会研究制定其规则的同时应根据自身资产规模、技术水平,深入研究如何利用股指期货的风险管理功能,以避险为目的,明确使用策略并制定相应的风险管理制度和程序;对偏股型基金、混合型基金等一般共同基金,因证监会规定了买入和卖出股指期货的资产占比,基金公司需考虑在合法的范围内,根据自身的经营理念和资产组合情况,灵活使用股指期货套期保值　　(二) 转变思维,构建多样化的机构投资者队伍　　股指期货等金融衍生品的出现,解决了我国单边市的缺陷,有利于扩大社保基金、企业年金、保险公司等基金入市比例,改变证券投资基金一家独大的局面机构投资者应转变思维,利用做空机制改善当前基金同质化、散户化的缺陷,利用股指期货的杠杆特性解决指数基金跟踪误差问题,研究发展指数基金。

同时,基金公司在设计产品时,可更多地使用股指期货等金融工具来完善其产品线,设计更加严格意义上的保本基金,合成指数基金、Alpha 基金等,形成多样化的机构投资者队伍　　(三) 技术投资,积极发展高频交易等高级交易方式　　股指期货的推出,不仅是推出一个新的期货品种,而是开启了金融期货的新领域,必将极大改变我国期货市场的发展格局随着各种机构投资者的进入,高频交易等新的交易方式必将逐步引入我国金融衍生品市场目前,已有一部分证券公司在设计包括高频交易在内的数量化投资模式,另外一批国际性的数量化投资软件公司已进入中国市场,机构投资者必将面临新一轮洗牌因此,我国机构投资者应积极开展技术投资,发展高频交易、程序化交易等高级交易方式,培养与国际高水平的机构投资者竞争的能力　　参考文献:　　[1]姜洋.境外衍生品市场纵横.上海:百家出版社,2003　　[2]蔡向辉.股指期货市场结构的国际比较.中国证券期货,2007;3　　[3]杨峰.海外股指期货市场比较研究.金融研究,2002;7　　[4]施兵超.衍生性金融工具与金融风险管理.财经研究,1998;5　　:李杨琴(1985,女,籍贯:重庆,复旦大学 金融学专业,2008级硕士研究生。

研究方向:保险　　(责任:梁天梅) 。