铜冶炼企业的存货保值方案设计.pdf

F0 r u B l 论 坛 铜冶炼企业的存货保值方案设计 口 文 ／徐长宁 电解铜冶炼的工序较长， 总体来说有粗炼和精炼 之分 工艺 完整的铜冶炼企业中间产品种类繁多， 主要包括冰铜 、 粗铜和阳 极铜等 另外， 铜冶炼企业为了正常的生产和销售需要 ， 还要保证 适量的铜精矿原料和电解铜库存 这些产品在正常生产情况下处 于循环状态 ， 不会对外销售 ， 属于财务上所说的 “ 存货” 的重要组 成部分， 可称为 “ 必要存货” ， 理论上看 ， 没有保值的必要 但如何 降低这些存货的实际持有成本， 也是企业实际经营必须考虑的范 畴， 通过期货套期保值可能是实现这一 目的的重要手段之一 但 总体看来 ， 这种操作介于保值和投机之间， 企业要谨慎从事 ， 且没 有反复操作的必要 本文就这方面的实际情况进行具体的保值方 案设计 ， 其他类型的铜企业也可以作为参考 保值方案设计的总体原则 由于本设计方案的目的是降低存货的实际持有成本 ， 因此必 须对最近几年铜价的波动区间以及最高价和最低价等情况进行统 计分析， 若这些必要存货是在低价区买进的就不保值 ， 在 高价 区 买进的就考虑进行卖出保值， 直到铜价运行到低价区再买进平仓， 整个保值过程 宣告结束。

由于在期货市场进行套期保值需要付出 一 定的成本 ， 所 以保值的首选是自然保值 ， 即通过买卖合同的 自 然对冲来保值 例如 ， 企业在某一具体的现有市场价格决定对必 要存货进行保值 ， 可 以在 日常的经营中尽量保持超卖操作 ， 即在 不影响正常生产和销售的情况下少买原料或多卖电解铜 ， 直到该 超卖量和需要保值的必要存货量相当为止 ， 如果超卖量无法达到 这一要求 ， 就将其中的差额在期货市场上卖出保值而必要存货 的真正保值需要是在企业关闭和存货可以变现之前 铜冶炼企业的存货保值方案 目前既有铜冶炼企业的必要存货情况基本都是：由于企业运 行时间较长， 原始的必要存货量没有准确数据 ， 实际成本在经过 多年的经营以后已经无据可查， 企业开始生产之初的买进价格也 只有大概的数据如果冶炼规模经过多次扩张之后 ， 具体价格 更 无从考证 但从铜价的历史走势来看 ， 必要存货的价格都不会很 4 0 高， 因为从货币与商品价格的关系来看， 货币的超额发行必然导 致资源性商品价格长期上涨 ， 不能变现的产品不保值是比较好的 操作方式， 因为一旦进行 了保值 ， 只有在实物卖出的时候才能对 应平仓， 否则就是投机操作。

也就是说 ， 只要该企业还在正常运 作 ， 该保值空头还不能平仓 ， 这既不符合资源类商 品超长期上涨 的规律， 也在实际操作 中占用了大量的资金和维护成本 ， 根本无 法达到保值 的目的 即使一些冶炼企业的必要存货是在 2 0 0 6 年 5 月前后、 国 内价格在 8 5 0 0 0 元 ／ 吨左右的历史最 高价前后陆续买 进的 ， 这些潜在的亏损 也在之后逐年的正常经营中逐步弥补 了， 只是从账面上看 ， 目前存货的人民币价值 比2 0 0 6 年低而已 而如 果当时是在国外市场 买进的 ， 简单地从以美元计价的铜价来看 ， 早在去年底就不亏损了因此 ， 从稳健经营的角度来看 ， 现有铜冶 炼企业有存货的必要而没有保值的必要 ， 只有等到企业准备关闭 前才考虑存货的保值问题 新建铜冶炼企业的存货保值方案 由于新建铜冶炼企业的必要存货必须在企业运行之初就～次 性备齐 ， 且无法变现， 相 当于建立了一个长期的多头头寸 ， 这就面 临着价格 下跌导致的存货损失风险 如果铜价长期在低位徘徊， 而备货的价格较高， 又 没有保值 ， 这部分存货损失就需要多年的 正常经营利润来弥补了 俗话说 “ 好的开始是成功的一半” ， 因此 对必要存货的提前谋划和运作就显得至关重要了， 以下重点就可 能出现的价格变化情况设计保值方案。

1 ． 如果在企业投产之前 2 ～ 3 个月， 需要备货时 ， 铜价处于近 几年的低价区， 而此时企业资金紧张， 就应该按正常需要在现货 市场买进 ， 不必考虑保值问题 ， 即使买进以后铜价继续下跌 ， 存货 损失也是中短期和相对较小的 ， 靠正常经营利润弥补的时间也相 对较短 如果在企业投产之前 3 个月 以上 ， 铜价又处于近几年的 低价区甚至铜生产的完全成本附近 ， 企业又认为该价格从长期的 统计数据分析属于继续下跌的风险可控状态 ， 则优先在期货市场 远期买进保值 ， 但买进量必须不大于必要存货量 ， 否则就是纯粹 的投机了 ， 买进的具体合约约期应该选择在企业正式投产的时间 以后 之后随着时间的推移 ， 到企业投产之前 2 ～ 3 个月， 开始正常 实物备货， 此时不管备货价格与在期货市场上买进的头寸价格相 比是盈利还是亏损 ， 都要对应平仓， 否则就是投机操作 了 对应平 仓 完毕之后 ， 必要存货 的保值过程宣告结束 ， 以后就不再对这些 必要存货进行保值 2 ． 如果在企业投产之前 2 ～ 3 个月 ， 需要备货时 ， 铜价处于近 几年的高价区， 此时企业不得不按正常需要在现货市场买进 ， 但 应该尽可能在期货市场对应卖出保值 ， 即使 之后铜价继续上涨 ， 企业也不能轻易将期货头寸平仓 ， 否则如果铜价下跌 ， 企业将蒙 受双倍损失 ， 而是必须在期货市场出现远期升水时， 首先将该保 值头寸不断向远期移仓 ， 直到铜价下跌到低价区、 企业又认 为该 价格从长期的统计数据分析属于继续 下跌的风险可控状态时 ， 才 择机平仓 ， 之后就不再对这些必要存货进行保值。

3 ．目前铜价高价区、 低价 区以及铜生产 完全成本 的大致判 断 近两年来 ， 全球劳动力成本出现新一轮上升高峰 ， 新兴市场 表现尤其明显 全球范 围内矿 山熟练工人短缺 ， 在加拿大 ， 未来 5 年有 1 ／ 3 的合格矿工退休 ， 而到 2 0 2 0年矿 山岗位需 求将接近 1 O 万 个；在澳 大利亚， 到 2 0 1 5 年 ，因矿 山产量 的年均增长将达到 1 0 ％， 矿 山岗位的新增需求将超过 6 万个；目前南非的矿工年龄 普遍在 5 O～ 5 5 岁之间 ；而在美国， 2 0 0 5 年时已经有超过一半的 矿 山工程 师年龄超过 了5 O 岁 ， 这些都直接推动 了铜生产成本上 升另外 ， 在 CR U 监测的全球 5 2 座铜矿山当中， 今年第一季度的 平均 品位 为 1 ． 0 6 ％， 环 比下降 5 ． 4 ％， 而全球铜矿 山在过去的 5 年 当中铜品位 下降了 1 3 ． 9 ％ 矿山品位下降是铜 生产成本上升 的另 一 主要原因 按笔者的估计 ，目前全球铜生产完全成本已经大幅 上升到 了4 0 0 0 美元 ／ 吨以上 ， 且长期来看， 成本上升的趋势还将 继续。

而从最近 6 年铜价的走势来看 ， 8 5 0 0美元／ 吨以上基本属 于高价 区、 5 O 0 0美元 ／ 吨以下基本属于低价区 铜价的顶 、底部形态研判 铜是现代工 业重要 的原材料 之一， 又是 CR B 指数 中有色金 属 的代 表 ， 战略储备 中， 铜储 备周期可 以高达 1 0年 以上 新建 铜矿山项 目从地质调查开始到达产达标 ， 建设周期一般也在 8 年 左 右 上 述两大特点决定 了铜 的长期 价格走势有 以下特点 ：第 一 ， 一 个完整的价格波动周期在 1 O 年左右 ， 与 目前经济周期中的 中周期基本吻合 ， 因为当今全球的经济周期还是由工业制造业决 定的；第二 ， 由于在期 货市场上做多做 空都能获利 ， 一个完整的 价格波动周期中 ， 顶部和底 部经历的时间相对较长 ， 因为主力不 仅要在顶部区域 出脱所有的多头头寸 ( 包括要制造供不应求假象 而 囤积 的实货) ， 而且要布置新的空头头寸同样在底部 区域不 仅要 出脱所有 的空头头寸 ， 而且要布置新的多头头寸 L ME 3 月 铜 1 9 9 9年 5 月 的 1 3 6 0 美 元 ／ 吨 和 2 0 0 1 年 1 1 月的 1 3 3 5 ． 5美元 ／ 吨是 1 3 O 0 —1 5 0 0美元／ 吨底部区域的低点， 其间铜价虽然有比 较大力度的反弹 ， 但都没有有效突破 2 0 0 0美元 ／ 吨的整数关 口。

2 0 1 1 年第4 1 期 中国金属通报 之后价格很长一段时间在 1 5 0 0美元 ／ 吨以下徘徊 ， 直到 2 0 0 2 年 1 O月才有效突破 ， 开始 了新一轮 的牛 市，图表上 形成 了双重底 形态 ， 但 2 0 0 8年 1 2 月的底部低点为 2 8 1 7 ． 5 美元 ／ 吨 ， 不仅价格 明显比前一次高 ， 而且在底部运行的时间也很短 ， 这主要是铜生 产成本 上升和全球流动性过剩导致的 2 0 0 2 年以后铜价经历 了 将近 4年的上涨 ， 于2 0 0 6年5月创出当时的历史新高 8 8 0 0美元 ／ 吨 ， 随后连续 3次； 中击8 2 0 0美元／ 吨均告失败 ， 造就 了当年的 顶部 之后价格整体波动 区间逐渐收敛 ， 最后选择了向下突破 ； 在 2 0 0 7 年又连续 3次； 中 击 8 3 0 0 美元 ／ 吨未果之后虽然价格瞬 间最高摸到 了8 9 4 0 美元 ／ 吨 ， 但并没有有效突破 ， 在 图表上形成 了多重顶形态 保值需要注意的几个问题 1 ． 增值税 问题 由于上海期货市场与 L ME 市场的报价方式不 同， 前者为含增值税价 ， 后者为不含税价 ；又 因为期货市场 交易 的是标准合约而不是实物 ， 只有涉及到实物交割时买卖双方才有 实际的物权转让 ， 所以国内期货市场的平仓盈利部分全部进入利 润 而不必缴纳增值税 ， 同样 国内期货市场的平仓亏损部分全部进 入成本而不能扣除增值税部分；电解铜的交割结算价为期货市场 该合约最后交易 日的结算价， 卖出交割方按该价 格开票 ， 实际成 交价与最后 交易 日结算价的差额部分自动进人期货盈亏， 相 当于 平 仓盈亏。

考虑增值税因素后 ， 在 国内期货市场卖出保值业务开 始时应按需要保值量 ：实际保值量之比为 ( 1+ 增值税率 ) ： 1 的数 量 对应 卖出 ， 即把所含 的税率部分从数量 中提前扣除 对于 电解 铜来说 ， 该比例是 1 ． 1 7 ： 1 如果保值是以电解铜的交割 为最终结 束 ， 则必须在该合约最后交易 日将提前扣除的数量在期货市场卖 出补足 ， 只要补足部分的价格不低 于当天的结算价就没有税务风 险 2 ． 人 民币汇率问题目前人民币对美元处于长期缓慢升值的 状态不会逆转， 导致国内市场铜价对 L ME 市场长期相对下跌 ， 所 以如果保值企业有条件 ， 买进保值操作优先在外盘进行 ， 而卖出 保值操作优先在上海期货交易所进行 ， 这样做可以部分避免人民 币升值带来的负面效果 结束语 铜冶炼企业的存货保值是一项综合业务 ， 单一从铜本身来说 ， 不仅要判断铜价当时是处于什么样的水平 ， 还要通过对全球 经济 情况、 铜 的供需平衡状况等基本面和铜价走势的技术面等分析来 判断未来的变化趋势才能采取实际行动 而且铜原料 中还含有的 其他计价元素如金银也要一并考虑与铜相 比， 黄金的金融属性 更强， 长期上涨的趋势更加 明显， 2 0 0 8 年全球金融危机期间也只 经历了短暂调整 ， 因此对于必要存货中的黄金建议不卖出保值。

目前国内没有白银期货， 暂时无法保值， 一旦国内白银期货上市， 其保值方案可以参照铜的保值方案进行 囵 41 。