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基于再融资角度的财务操纵实证研究 基于再融资角度的财务操纵实证研究 中国证券市场成长过程中，经历了历次再融资政策改革，上市公司总是根据最新的再融资条件来粉饰业绩，以到达可再融资的目的本文针对上市公司为到达再融资条件而进行财务操纵这一行为进行深入研究，根据最新的再融资政策，采用比拟净资产收益率分布区间的方法，来说明上市公司财务操纵行为的程度是否严重，以及找出其进行财务操纵的动机和手段，通过剖析财务操纵对证券市场造成的危害，提出相应的政策建议 一、上市公司再融资财务操纵的实证分析 净资产收益率分布区间分析 在再融资条件中，最主要的财务条件就是净资产收益率，如果上市公司的净资产收益率没有受到操纵，那么在整个市场的区间分布应该是正态分布，是均衡而缓和的曲线净资产收益率分布如果出现相邻区间数据反差过大的话，就可能存在为再融资而进行财务操纵的可能性本文样本数据来源于中国人民大学CCER中国经济金融数据库，剔除数据不全的公司共有5859个样本，下面按时间将上市公司净资产收益率数据从1993年至2021年之间按3个时段段来划分研究，分别区分为1993年至1999年，2000年至2004年，2005年至2021年，划分依据是1999年证券法发布，标志着国证券市场开展进入标准阶段，2005年股权分置改革启动，标志着非流通股股东与流通股东利益开始趋向一致。

图1是1993年至1999年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比 由图1来看，发现在1994年以前上市公司净资产收益率并没有过分集的情况，而从1995年到1999年开始，上市公司的净资产收益率出现了明显的过分集的现象，以1996年为例净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的5.4倍之多，1997年净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的8.71倍，1998年净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的4.67倍，出现有有趣的“保10%〞现象因为从1994年9月28日开始有了前三年净资产收益率必须到达10%以上的规定 表2 2000年至2004年上市公司净资产收益率区间分布图 图2是2000年至2004年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比2001年2月25日发布?上市公司新股发行管理方法?后，降低了对净资产收益率的要求，只需要3年平均不低于6%即可融资，结果从使得后2000-2004年净资产收益率区间在6-8%之间的上市公司数量到达顶峰，而在4-6%之间的上市公司数量平均只有它的一半。

上市公司出现了“保6%〞的现象，在两个区间形成了陡峭的曲线，而原先的10-12%区间却平缓了许多证明了上市公司净资产收益率分布随着融资政策的变化而变化 表3 2005年至2021年上市公司净资产收益率区间分布图 图3是2005年至2021年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比2006年5月8日公布?上市公司证券发行管理方法?，再次进一步降低融资条件，其配股融资只需要连续3年盈利即可，放弃了原来必须6%的规定，公开增发与可转换债券也只需要连续3年平均6%盈利即可，不需要硬性到达6%于是从2005年至2021年的直方图内发现原先保“6%〞的尖峰消失了，变成了平缓的曲线但是在-5，0%与0%，2%这个区间出现了陡峭的曲线，0%-2%区间的上市公司家数4倍于-5，0%的上市公司家数显示上市公司为保住连续3年盈利而努力，当然保住当年盈利还有一个重要的原因是只要有盈利就可以不存在被退市的风险 纵观这3个阶段的净资产收益率分布情况，上市公司一再根据最新的融资政策而变化着自己的净资产收益率，存在着财务操纵的实质证据 对净资产收益率调整后分析 2006年5月8日公布?上市公司证券发行管理方法?对净资产收益率计算提出了更新的标准，采用扣除非经常性损益后净利润与扣除前孰低的标准计算，这样使得原本利用非经常性工程来调节净利润的空间大大减少，本文采用中国人民大学CCER中国经济金融数据库2006年到2021年三年的数据，使用扣除非经常性损益后净利润与扣除前孰低的标准，并进行三年的平均化，看2021年到达融资资格的上市公司三年平均净资产收益率的情况，如表4所示： 从表4可以发现合计有连续3年盈利有865家上市公司符合标准，其最高分布区间为5-8%，到达顶峰，而后数据开始平滑下降，而5-8%区间是到达上市公司公开增发与可转债融资资格的必要条件，本文之所以把5%-6%之间上市公司也列入到达增发与可转换债券融资标准的理由是：2005年至2021年之间上市公司可能已经存在融资行为，按证监会的?公开发行证券公司信息披露编报规那么?第9号的通知规定，再融资后的净资产收益率可以按加权平均计算，因为再融资后上市公司净资产大幅度上升后就会降低净资产收益率，所以5%-6%之间的上市公司净资产收益率可能存在低估。

从表4还可以发现，到达配股标准后的上市公司，有81.04%以上还符合了公开增发与配股融资的条件 从上文可以看出上市公司一再根据融资政策的变迁而不断适应，在整个证券市场宏观面上看，这个论据是成立的，下面就具体微观上市公司财务操纵动机、手段进行分析，进一步深入了解上市公司为再融资而进行财务操纵的全貌 二、上市公司再融资财务操纵动机与手段分析 再融资财务操纵的动机 具体表现在： 再融资在我国的现状与解释以往所有的研究都证实中国上市公司往往过分依赖外部股权融资，而无视内源融资2005年有学者对深圳证券交易所371家上市公司做调查问卷，其289家上市公司融资倾向于股权融资，占到到总数的73.91%造成这样情况的原因包括：一是上市公司再融资偏好有着深层次的制度原因：大股东对上市公司控制力非常强，小股东很难对上市公司施加外部压力，在这样的情况下，融资越多，大股东可控制的资产就越多，获得代理收益与资本溢价也就越多了二是国上市公司再融资本钱过低，同样是小股东对上市公司无法施加外部压力，再融资以后，分红与否并不是硬约束的，尽管在2006年的?上市公司证券发行管理方法?规定融资前三年分红不得少于可分配利润的30%，但是这个分红并非硬约束必须要现金分红，也可以用股票分红，这样就不需要现金支出。

这样过低的融资本钱使得上市公司有着巨大的融资冲动 基于上市公司管理层的行为金融分析从上市公司管理层的角度来说，尽可能多的再融资符合他们的个人利益最大化主要表现在：一是确保管理层个人地位的稳定管理层追求个人利益最大化首选必须是确保管理层地位为前提通过再融资就可以增加公司规模，减少公司不稳定因素，从而使得公司陷入困境可能性减少，这样他们的地位就容易被保障二是个人经济收入最大化公司规模的扩大往往容易使得管理层收入增加，显然管理一家资产1亿与资产10亿的公司，后者责任更大，需要更多的鼓励，从而使得管理层有更多动力去争取再融资三是规模扩大带来的个人价值与社会地位上升掌控一家资产1亿的公司与掌控1家资产10亿的公司给管理层带来社会地位与个人价值是不同的，在规模大公司工作的管理层，可以提高其职业声誉，获得更多开展时机，如出书、从政等如果财务操纵被监管机构所发现，管理层受到的处分一般也就是罚款、谴责、证券市场禁入因此从管理层行为金融角度看，再融资可以使得他们个人利益最大化，而面临的违规风险又非常小，要是公司目前财务条件不符合融资政策，那管理层就有进一步去操纵财务的动机 财务操纵手段分析 对于财务操纵而言，也有人认为就是属于盈余管理的范畴，是企业管理当局在遵循会计准那么的根底上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以到达主体自身利益最大化的行为。

不过本文觉得二者还是很容易区分的，财务操纵是一个负面的词汇，它给证券市场三公原那么带来危害，而盈余管理是一个性的词汇上市公司许多财务处理其实并不能做到盈余管理所定义的“遵循会计准那么〞的要求，其动机是恶意的，所以本文认为这种行为应该为财务操纵07年新会计准那么比原会计准那么有了许多新变化，针对以前许多利润操纵的情况，做出了许多调整，比方多项计提夯实了资产，非经常性损失来年冲回不再计入利润等，而证监会也规定，净资产收益率是依靠扣除非经常性损益与扣除前孰低原那么计算，这样也进一步限制了上市公司以往通过非经常性损益来操纵利润的可能性，但是既便如此，上市公司依然可以通过各种财务操纵手段来到达目的 提前确认收入或者虚增收入企业通过收入确实认来进行财务操纵，一般表现为提前确认收入与收入不按配比原那么合理分配，其具体表现在：一是在客户只表达购置意向后，就确认其为当年收入二是销售商品已经发出，也可以收到局部款项，但是公司没有完全全部供货义务的情况下，就确认为当年收入，这个一般以房地产上市公司为多，因为房产的建设、竣工、销售、收款，确认销售周期都比拟长，经常可以出现跨年，这样就留下了任意调控利润的空间。

三是将第二年年初的销售记录修改发票时间，调整到当年12月31日前，这样业绩就计入为当年四是公司如果有代理商、代销商的话，在年底通过压货销售，尽管当时商品主要风险未必已经转移给客户这个汽车行业比拟多，年底企业大量把汽车压货向销售商，由于同时一般都会做跌价补偿承诺，所以其实商品的主要风险并没有转移给客户，不一定能确认销售收入 费用确认与本钱结转费用应该按照权责发生制和配比原那么确认，凡属本期发生的费用，不管款项是否支付，都应该确认费用反之，不属于本期的费用，即使款项本期已经支付，也不能确认为本期费用，而有些上市公司不按上述原那么确认费用，往往再融资前人为的少计费用，粉饰业绩，而在融资完成以后将未计帐的费用表达出来这样就可以到达融资的资格，而外部社会公众无从知晓哪些费用没有被当期确认出来还可以采取会计中对费用资本化的规定，将不符合规定的费用支出资本化处理，折算在无形资产，固定资产等科目内，等以后逐年摊销 会计政策与会计估计的变更会计政策是指企业在会计核算时所遵循的具体原那么以及企业所采纳的具体会计方法，一般规定需要符合法律或者会计准那么等要求、能够表达有关企业财务状况与经营成果、现金流量等会计信息，一般情况下，不得随便变更。

会计估计是指企业对结果不确定的交易或者事项以最近可利用的消息为根底做出判断如果赖以进行估计的根底发生了变化，应该根据需要来对会计估计进行变更在这里，调节利润的方法主要有：比方固定资产计提与折旧当年把固定资产折旧年限加长，或者增加到期后的残值率，以减少折旧；坏账准备计提把按规定无法收回的货款继续挂账出来，不予扣除长期股权投资的核算方法：利用本钱法与权益法的差异；存货计价的变更对存货价值的估计，计量的方法的选择这些会计政策确实定本身都带有一定的主观性，但是一般违背了会计的根本原那么后，就给调节利润获取融资提供了充足的空间 关联交易在关联交易下的手段是非常多样的，比方在物资采购上，产品销售上采取转移定价的方法还有股权、资产、负债等并不按公允价值的转让，尽管外表关联交易是需要单独披露，并经过独立第三方发表意见方能执行的，不过在实践中独立第三方的酬金是上市公司支付的，就存在了利益冲突，更有些上市公司的交易，本身是关联方的交易，但是上市公司就给予隐瞒，使得独立第三方发表意见都不需要了，以上种种给调节利润留下了充足的空间 三、上市公司再融资财务操纵的危害及对策 上市公司再融资财务操纵的危害 主要包括： 损害中小投资者利益。

国内外的多项研究证实，再融资增加了公司的资产规模，但是一般短期难以产生效益，就直接拖低了股票的净资产收益率，损害了公司盈利能力，而为再融资进行财务操纵的危害就更为巨。