流动性陷阱.docx

流动性陷阱面对全球经济下滑和国内经济增长放缓的趋势，政府希望通过扩张性的货币政策增强市场的 流动性，降低企业融资成本，刺激出口、国内投资和消费，从而带动整个经济的增长那么， 中国会不会陷入“流动性陷阱”的泥潭呢？所谓“流动性陷阱”堤指当一段时间内即使利 率降到很低水平，市场参与者对其变化不敏感，对利率调整不再作出反应，导致货币政策失 效全球经济所表现出的对利率工具不敏感似平又在重新证明凯恩斯的这一论断基本信息流动性陷阱不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期， 货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来发生流动性陷阱时，再宽松的 货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效 [1]现代解释包括流动性陷阱的现代解释：流动性滞存主要包括：⑴、居民和企业的现金窖藏；⑵、银行的存差银行的存差部分可以变为国债和在中央银行的存款 国债部分可通过政府支出花 出去，用于实体经济部门，而在中央行 存款的部分则只能滞存于银行系统内至于企 业和居民的现金窖藏，则明显是流动性滞存形式窖藏还有另一种形式，就是当银行存差过大时，银行为减轻存款利息负担，会降低居民和企业在银行存款的利息率，进一步取消存款利息，甚至对存款收费。

在 银行不是通过贷款，而是直接通过存款来获益的情况下，就相当于存款者通过银行来 窖藏现金，这与租用银行保险箱类似这时，银行成了吸收资金的“黑洞”真正的 流动性陷阱就出现了需求分析分析在市场经济条件下，人们一般是从利率下调刺激经济增长的效果来认识流动性陷 阱的按照货币一经济增长（包括负增）原理，一个国家的 中央银行可以通过增加货 币供应量来改变利率当货币供应量增加时（假定货币需求不变），资金的价格即利 率就必然会下降，而利率下降可以刺激出口、国内投资和消费，由此带动整个 经济的增长如果利率已经降到最低水 平，此时中央银行靠增加货币供应量再降低利率，人们也不会增加投资和消费，那么 单靠货币政策就达不到刺激经济的目的，国民总支出水平已不再受利率下调的影响经济学家把上述状况称为“流动性陷阱”投机需求根据凯恩斯的理论，人们对货币的需求由交易需求和 投机需求组成在流动性陷 阱下，人们在低利率水平时仍愿意选择储蓄，而不愿投资和消费此时，仅靠增加货 币供应量就无法影响利率如果当利率为零时，即便中央银行增加多少 货币供应量利率也不能降为负数，由此就必然出现流动性陷阱另一方面，当利率为零时，货币 和债券利率都为零时，由于持有货币比持有债券更便于交易，人们不愿意持有任何债 券。

在这种情况下，即便增加多少货币数量，也不能把人们手中的货币转换为债券， 从而也就无法将债券的利率降低到零利率以下因此，靠增加货币供应量不再能影响 利率或收入，货币政策就处于对经济不起作用状态货币需求的利率弹性为无穷大的情况在以利率为纵轴，货币量为横轴的平面座标图上，可以用货币需求 曲线上与某一 最低限度利率水平相对应的一段平行于横轴的曲线来描述流动性陷阱出现这种情 况，增加的货币供应量将完全被 投机性货币需求吸收，不再会引起利率的下降和投资 的增加这是 英国经济学家J.M.凯恩斯首先提 出的，但将其命名为流动性陷阱的则是英国经济学家 D.H.罗伯逊交易动机凯恩斯认为，人们对货币的需求，同时受交易动机、谨慎动机和投机动机支配， 就是说，它既是国民收入的函数，也是利率的 函数由于利率的不确定性将造成债券 价格升降，人们便有机会在持有债券和持有货币之间进行选择当市场利率降低（债 券价格提高），且低于某种“安全水平”时，人们预期未来利率将上升（债券价格下跌)，从而愿意多持有货币反之，人们就会少持有货币而多购买债券上述对持币 动机及对货币需求的解释，实际上并未超出古典学派的视野不同的是，凯恩斯在此 基础上进一步指出了一种特殊的情况，即当利率降至某种水准时，则根据上述理由，灵 活偏好可能变成几乎是绝对的；这就是说，当利率降至该水准时 ，因利息收入太低，故几乎每人都宁愿持有 现金，而不愿持有债务票据。

此时金融当局对于利率即无力再加 控制他认为，金融当局对于 市场利率，并不总能随心所欲地加以调节：利率降至某 一水平之后，任何措施都不再能使它下降这种无能为力的状况，恰如落入陷阱一样流动性陷阱的存在，意味着运用货币手段来解决经济萧条问题可能是无效的这 一结论动摇了古典学派的理论根基因此，围绕流动性陷阱问题，西方经济学界争论 很大凯恩斯学派代表人物之一，美国经济学家J.托宾在其早期论文中，曾运用若干 资料证明了流动性陷阱的存在，并明确得出货币政策不如财政政策有效的结论然而， 另两位美国经济学家M.布隆芬布雷纳和T.迈耶同样进行了实证研究，却得出流动性 陷阱并不存在的结论货币主义代表人物 M.弗里德曼则持某种折衷态度一方面，他 否定有流动性陷阱存在；另一方面，他又认为市场利率不可能无限降低，因为人们需 要以货币来替代其他金融资产的普遍愿望会使利率的下降有一个最低的限度主要特点从宏观上看，一个国家的经济陷入流动性陷阱主要有三个特点：(1) 整个宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民个人自发性投 资和消费大为减少，失业情况严重，单凭市场的调节显得力不从心2) 利率已经达到最低水平，名义利率水平大幅度下降，甚至为零或 负利率，在 极低的利率水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这使得 利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。

货币政策对名义利率的下调已经不能启动 经济 复苏，只能依靠财政政策，通过扩大政府支岀、减税等手段来摆脱经济的萧条(3) 货币需求利率弹性趋向无限大表现形式流动性陷阱的表现流动性陷阱在金融层面的第一个表现就是金融市场的代表性 利率不断下降，并且已经达到一个极低的水平就货币市场而言，加权平均的 拆借利率从今年1月份的2.06%下降到8月份的1.45 %如果将超额准备金利率从中涤除，则实际的拆 借利率只有0.46 %，这同亚洲金融危机后 日本货币市场的表现无甚差异就债券市场 而言，自去年6月份以来一直处于快速上涨态势，这导致债券收益率处于极低的水平， 期限稍短的国债收益率不仅低于银行一年期存款利率，甚至还低于银行间拆借利率 例如，在9月20日的银行间市场中，待偿期为1.236年的04国债11的收益率只有 1.3261 %，待偿期为1.816年的05国债07的收益率仅为1.7432 %可以预期，随着 准备金利率的继续下调，金融市场的利率重心还将往下移第二个表现流动性陷阱在金融层面的第二个表现就是全部金融机构的存款以加速度的方式 在增长，这推动了广义货币供应量的快速上升从去年9月份开始，全部存款的月度 同比增速不断上升，从不到16%上升至今年8月份的18%强。

从构成看，全部存款 的快速增加主要归因于占比达到一半左右的居民 储蓄存款的变化去年9月份居民储 蓄存款的增速不到15%，今年8月份已经超过了 17%由于存款是广义货币M2的主 要构成，因此，同期M2也表现出加速增长的态势，增长速度由去年9月份的不到14% 上升到今年8月份的17 %强开始下滑流动性陷阱在实体经济中的表现是国内需求开始下滑 在中国GDP的支出构成中，投资和消费占比一直在95%以上，其中，投资需求占比、即资本形成率具有典型的顺 周期特征，而消费占比自上个世纪 80年代以来一直处于下降态势在 1990至2000 年的经济周期中，资本形成率自90年的35.2 %—路上升到93年的43.5 %，并在94 和95年维持在40%以上的水平，此后即一路下降到 2000年的36.4 %2001年，随 着本轮经济周期的启动，资本形成率再次由不到 39%上升到去年的近44%今年，截至到8月份的投资累积同比增速依然达到 27 %强，但同去年上半年高达40%、甚 至50%的增速相比，显然已经是强弩之末如果进一步考虑石油价格和其他原材料、 生产资料价格的大幅度攀升，实际投资增长率更是要低得多形成原因主导的态势流动性陷阱的形成原因直观地看，在 中国金融体系呈现银行主导的态势下，流动 性陷阱的产生无非在于银行的资金来源过于充裕，而资金运用则受到诸多因素的掣 肘。

可以看到，银行业的贷款占存款比重自1995年低于100 %之后，逐年下降，今年 8月份已经降到70%以下也就是说，对于27万余亿元的存款而言，有8万亿元需 要寻找出路简言之，“钱”多得无处可用预期“钱”多的第一个 原因是对人民币升值的预期根据新加坡市场非交割的人民币 远期汇率 (NDF)报价看，自1999年直至2002年10月份，市场一直预期人民币要贬值 随着本轮经济周期的启动逐渐明朗，汇率预期在 2002年11月份发生了逆转以三个 月NDF为例，在2004年10月份之前，除少数时段，大部分时间的报价都在几百个基 点的范畴从04年11月份开始，升值预期突然增强，在今年2到4月份稍有缓解之 后，报价都维持在1000、甚至接近于2000基点的水平，即市场始终预期未来 3个月的升值率在1%到3%之间如果以1年和5年的NDF报价看，则预期的升值幅度在5% 到15 %之间相比与强烈的升值预期相比，人民币资产与美元资产的收益率却相差不多，甚至高于 后者就短期流动性资产的收益而言，中国的银行间拆借利率只比 美国联邦基金利率间低2%强；就中长期流动性资产的收益而言，中国的国债收益与美国的国债收益基 本相同；就流动性较差的实体投资收益而言，中国的平均收益率至少维持在 GDP增长率、即9%左右的水平，远高于美国。

至于对中国房地产的投资，由于非居民购买住 宅不受任何限制，由于投资房地产业的处资企业能够享受到与其他国外直接投资同样 的税收优惠待遇，不仅收益率非常高，流动性也有保障在这种情况下，无论是着眼 于短期的热钱,还是着眼于中长期投资的境外资金，都自然会对人民币资产趋之若骛， 从而导致外汇占款的快速上升由于外汇占款是基础货币投放的主要来源，在央行不 完全对冲的情况下，广义货币必然随之增加第二个原因“钱”多的第二个原因是居民总体的消费意愿下降、储蓄上升，而这同中国收入 分配结构日趋不合理有着密切的关系从国际上通用的衡量收入分配结构的指标、即 基尼系数看，中国在1994年就已经超过了分配结构不合理的警界线，并且，还呈现 日趋恶化的态势在这种情况下，中、低收入群体虽然具有较高的边际 消费倾向，但可支配收入相对减少；高收入群体尽管边际消费倾向较低，但收入增长却较快这就 导致总体的消费倾向逐渐下降，在统计上表现为国内 消费需求占GDP的比重不断下滑收入分配不合理的最明显之处在于城乡收入差距拉大， 以至于农村居民总体的消费占比下降可以看到，自上个世纪 80年代以来，农村居民消费占GDP的比重一直 在下降，虽然城市居民消费占比在上升，但后者的上升幅度难以抵偿前者的下降幅度。

收入分配结构的不合理同样体现于城镇家庭中,醛统计局城调队的数据显示，2003 年城镇最高收入户的 人均可支配收入 是困难户的10倍从不同城镇家庭消费占可支 配收入的比重看，困难户达到106 %强，消费占比随收入增加逐次递减，直至最高收 入户的不到67 %随着经济周期的下行，中等收入和低收入群体还将面对工薪收入相 对减少的局面收入分配结构的这种变化将使得整个经济的消费倾向进一步下降实 际上，城市居民消费占GDP的比重自2000年来就一直处于微弱下降的态势钱”无处可用的主要原因除了起因于当前经济周期下滑的影响之外， 主要就在于投、融资体制改革远未完成就前者而言，从 2004年国家发改委公布的投资体制改革方案看，绝大多数项目依然要核准，而所谓“核准”，其与行政“审。