公司金融课程讲义第6章.docx

第六章 股利政策第一节 利润分配与公司价值 影响公司利润分配政策的一个核心问题是：在其他因素不变的前提下，利润分配是否会 影响公司的价值？当股份公司向股东分发现金股利时，股东得到现金收入表面上看，根据 股票价格确定公式P DIV1，增加现金股利分配额Diy,可以增大分子的数值，进而提高P = T 10 r - g 股票价格，增加股东财富但是，股票价格的高低不但与上述公式的分子有关，还与其分母 有关在分母中，现金股利增长率g=（1 —现金股利分配率）XROE（权益收益率），在其他 条件不变的情况下，增加现金股利分配额DIV］意味着提高现金股利分配率，降低重新投资 比率，将会削弱企业的增长能力，使g减小，分子增大，导致股票价格下跌从市场形象上 看，保持适度的现金股利分配额有利于保持股东对企业的满意程度和企业的市场形象，但现 金股利分配额过高，也会使投资者对企业的长远发展前景产生怀疑因此，如何确定可分配 利润（指税后净利按规定扣除各项提留后的余额）中用于现金股利分配和企业留存收益间的 比例，是股份公司利润分配决策的核心所在一、现金股利分配与公司筹资税后利润是企业的一项重要的内部资金来源，企业的利润分配决策实质上就是企业要不 要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。

图 6-11描述了企业的资金来源及各项用途之 间的关系图 6-1由图 6-1 可知，企业可使用的现金来自于内部和外部两个方面，而这些资金的用途又分 为三个方面：一是用于维持企业的简单再生产，即在维持现有经营规模和方式的条件下保证 企业的持续经营二是用于扩大再生产，即增大和扩张企业的经营规模或经营范围，而这又1引自 George E．Pinches，“EssentiaolfsFinancial Management"，5th ed．1996 可以通过直接投资建设新的项目和收购其他企业两种方式来实现三是用于向股东分配，可 以采取分配现金股利的方式，也可以采取回购股票的方式上述企业的资金来源与使用关系，在公司财务表现为三个重要的决策，即投资决策、筹 资决策和利润分配决策，我们在全书的不同章节中加以讨论但是，这三者显然是相互关联、 相互作用的其中企业的利润分配决策与企业的筹资决策之间，更是属于同一决策范畴属 于股东的税后净利润是企业的一项重要资金来源，在企业的投资决策不变，所需使用的资金 既定的前提下，企业将较多的税后利润用于向股东分配，就必须在外部筹措较多的资金以保 证投资资金的需求因此，企业的利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。

企业的利 润分配政策或股利政策，就是要讨论企业的现金是作为现金股利现在就发放给股东，还是用 于再投资，留待以后再向股东分配，即股利分配的时间安排问题2特别要考虑的是，公司 盈利的一大部分还是一小部分作为现金股利发放二、关于股利政策的理论观点(一)股利不相关理论1. 关于股利分配政策与公司价值无关的讨论在关于资本结构的讨论中，我们介绍了 MM关于资本结构与公司价值的理论MM关 于资本结构与公司价值的命题指出，在满足一定假设的前提下，公司的资本结构与其价值无 关在公司股利分配政策方面，同样存在类似的命题即在满足相关假设的前提下，公司的 股利分配政策与其价值无关3这些假设为：(1) 没有公司所得税和个人所得税；(2) 没有股票的发行成本与交易成本；(3) 投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好；(4) 公司的投资决策与股利分配方案无关；(5) 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会具有同样的信息MM关于股利分配政策与公司价值无关的讨论可用下例加以说明例 6-1：设某公司全部资产均由股东权益形成，发行在外普通股200000 股， 2001 年底 公司总价值4000000元公司还将继续经营两年(2002年和2003年) ，两年后将清算关闭。

公司的权益报酬率为20%，各项财务资料如表6-1 所示表 6-12001年12月31日2002 年2003 年总资产(元)4000000股东权益(元)40000002 股东投资于企业就是要得到现金回报，而这种现金回报最终要靠企业以现金股利(或股票回购)的方式 来实现因此，盈利的公司不可能永远不派发现金股利，只是考虑何时、派发多少现金股利的问题3 Merton H.Miller and Franco Modigliani ， “Dividend Pol，icGy rowth and Valuation of Shares"， Journal of Business，34(October 1961)，pp 411--433．净利润（元）8000009200002002年底，公司计划投资600000元，该项投资2003 年当年即可收回全部投资并产生 20%的投资回报筹资方案有三：方案 1，从2002年税后利润中提取；方案2，增发普通股； 方案 3，上述两种方案的结合公司最终考虑了两种方案：方案 1，全部资金从2002年的税 后利润中提取，公司股东将只得到200000元的现金股利；方案2，从2002 年的税后利润中 提取 300000 元的资金，余下的300000 元靠增发新股筹集，公司股东将得到500000元的现 金股利，两个方案如表 6-2 所示。

表 6-2万案1万案2内部现金总额（元）8000008000002002年现金股利（元）200000500000用于再投资的资金（元）6000003000002003年投资总额（元）600000600000外部筹措资金额（元）0300000公司新老股东从方案1、2 中所得的收益如表6-3所示由表 6-3 可知，根据方案1，老股东在 2002 年底每股股票可以得到1.00 元（20 万元/20万股）的现金股利2003年底公司清算，全部价值为2002 年底（2003年初）公司股东权益价值 4600000元（2001年底的4000000元加上 2002 年底留下的6000000元净利润）加上2003年获得的920000元净利润（4600000元X20%）,总计5520000元，平均每股27.60元因此，公司老股东2003年底可以得到每股27.60元的现金收益按照20%的贴现率计算， 2001年底时每股股票价格为：=20元P + 27-600 1 + 0.20 (1 + 0.20) 2根据方案2，老股东在2002年底和2003年底每股股票分别可得到2.50元和25.80元的 现金收益，按照20%的贴现率计算， 2001 年底时每股股票价格为：= 20 元p =^5^ + _258^_0 1 + 0.20 (1+ 0.20) 2由此可见，该公司股票价格与公司2002年的利润分配方案无关。

表 6-3万案1万案2总量每股股利总量每股股利2002 年现金股利（元）200 0001.00500 0002.502003 年清算时全部可分配的现金构成初始投资（a）老股东（元）4 000 0004 000 000（b）新股东（元）0300 0002002年留存收益（元）600 000300 0002003年税后净利润（元）920 000920 000减：分配给新股东的现金（a）初始投资（元）0-300 000（b）税后利润（初始投资的20%，元）0-60 0002003年底老股东可得到的现金（元）5 520 00027.605 160 00025.80在例6-1 中，我们假设投资的收益率与股东要求的投资回报率相同，投资的净现值为零 其实，既使投资项目的净现值大于零，只要满足上述假设，公司的价值同样与其利润分配政 策无关例 6-2：新颖公司有 1000 万元的现金可用于现金股利分配，也可以用于一个净现值为NPV 的项目的投资目前新颖公司的资产负债表如表6-4 所示：表 6-4 新颖公司的资产负债表 单位：万元现金1 000负债4 000长期资产9 000股东权益6 000+NPV初始投资1000万元的项目的NPVNPV资产总计10 000+NPV负债与股东权益合计10 000+NPV如果新颖公司将现金用于股利分配，它需要通过发行普通股的方式筹措1000 万元的资 金用于项目投资（注意，公司不能依靠增加负债获得1000 万元的投资资金，因为这样做公 司的资本结构将发生变化）。

如果新颖公司利用1000 万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司股东 权益的价值为：6000万元+NPV如果新颖公司将1000万元的现金用于现金股利发放，而 依靠增发新股筹措到项目投资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万 元的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：老股东权益价值=股东收益价值一新股东收益价值= 6000 万元+NPV-1000 万元= 5000 万元+NPV与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时他们得到了1000万元的现 金股利，所以其实际价值未受影响公司股东权益价值与利润分配政策之间的关系可如图6-2 所示由图 6-2可以看出，在公司投资决策不变的情况下，公司的利润分配政策只会影响新老 股东对未来收益现值的分配，并不影响公司股东权益价值（进而不会影响公司总体价值）的 大小如果公司减少现金股利发放，将余下的现金用于项目投资，则公司老股东从公司取得 较少的当期现金收益，但将得到较多的未来现金收益如果公司发放较多的现金股利，同时 利用发行较多的新股获得所需的项目投资资金，则公司老股东从公司到期得到较多的现金收 益，同时将得到较少的未来收益（一部分未来收益转让给了新股东）。

在前一种情况下，公司老股东目前现金收益的减少由未来收益的增加来弥补，在后一种情形下，公司老股东目前 现金收益的增加以未来现金收益的减少为代价未来收益增加或减少的现值与公司老股东目 前减少或增加的现金收益的价值是相同的仝可向联取琬 出眸掘加，何 时发故现令底利电业球拥盘金可 un兑的耻民分应现金临別忌"商胜 家谜人，老設东底側理 金的利.但舸餐邸井屜软新般东在舍刮中出 疔定吃删的瞬豪瓷可仝咼未来的购 擁的段恆在新老矗 东何按比個比配图 6-2由图 6-2还可以看出，如果公司不发放或少发放现金股利，而公司的某些老股东希望得 到较多的现金收入，这些老股东可以通过在股票二级市场上向新股东直接出售股票而获取现 金，这对新老股东之间直接进行股票（股权）与现金的交换，公司发行在外的股票数量不变 如果公司一方面对外发行新股票筹措资金，一方面向老股东派发现金股利，实际上相当于新 老股东以公司为中介进行了一次股权与现金的交换，这时公司发行在外的股票数量增加了， 每股股票的价值被稀释了，但股东权益总的价值并未发生变化2. 股东可自行决定股利政策在满足前述各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东都可以通过二级市场操 作来实现自己所希望的现金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金 的需求和使用。

例 6-3：在例 6-1 中，我们假设公司采用方案 1 ，即 2002 年每股发放现金股利 l 元，将 大部分利润留做投资之用。