中国外汇市场压力和中央银行的干预程度一个经验分析.pdf

中国外汇市场压力和中央银行的干预程度: 一个经验分析朱 杰*内容提要 本文回顾了关于外汇市场压力的定义和测度方法的理论文献 ,根据外汇市场压力一般定义与模型分析方法 ,推导反映一国经济外部非均衡的外汇市场压力指数 ( EMP)以及中央银行干预指数ω的测度方程式 利用 1994- 2002年的季度数据以及两阶段最小二乘法估计出联立方 程组的结构参数 ,计算中国的外汇市场压力和中央银行干预指数 ,探讨了 1994年汇率并轨以来人民币外汇市场压力的变化趋势 ,中央银行外汇市场干预的程度以及模型分析的适用性关 键 词 外汇市场压力指数 中央银行 外汇市场干预* 朱杰: 南京大学金融学系 210093 南京市汉口路 22号电子信箱: jie_99 @ 163. com 作者感谢两位匿名审稿人的批评与建议根据国际收支余额的货币分析法 ,本国居民对商品和证券的超额供给 (以经常账户和资本账 户表示 )将引致对本币的超额需求 ,这种国际市场上对本币的超额需求总额就是外汇市场压力 ( ex-changemarketpressure,EM P )Weymark( 1995)认为 , EMP作为度量外部非均衡的指标 , 一般不能直接观察到。

如果本币自由浮动 , EMP表现为汇率的变动 ;如果实行固定汇率 , EMP表现为外汇储备 /国内信贷的变动;在中间汇率安排 下 , EM P可由汇率变动、外汇市场 /货币市场干预的线性组合来测度1994年中国汇率并轨 ,实行有管理的浮动汇率制 ,中央银行的干预在保证人民币汇率的稳定 性方面发挥了重要作用 在中国已加入 WTO的今天 ,实行更具弹性的汇率安排是大势所趋 ,然而考虑到外汇市场缺乏深度 ,汇率的过度波动可能 对国内物价水平和对外贸易产生负面影响 ,这就要求中央银行了解本币的市场供求情况以及真实的长期均衡价值 ,有效地调节汇率 ,使之趋于均衡 从 EMP的角度看 ,这一问题包含两个层面:一是如何测度本币的 EMP,二是如何测度消除EMP的有效性 本文根据 Weymark( 1995)提出 的 EMP一般定义与模型分析方法 ,利用 1994-2002年的经验数据计算人民币汇率并轨以来中 国的 EMP和 ω指数 ,对于深入分析中国经济外部非均衡的变化趋势和中央银行干预的有效性、 实现经济的内外均衡具有重要的现实意义一、主要文献回顾Girton和 Roper ( 1977)在其开创性的研究 中 ,将 EM P定义为必须通过改变汇率或者外汇储备来消除的国内货币市场的失衡程度 (假设本 国中央银行不会通过改变国内信贷来影响汇率 )。

他们使用相互依存的大国模型框架 ,推导出 EMP 关于货币模型的测度表达式 ,再以此量化中央银·14 ·期6年第2003 *世界经济行为实现合意的汇率目标所必需的外汇干预规 模 限于模型的形式 ,他们的测度方程式仅仅是汇率和外汇储备两者变动百分比的简单相加 在Connolly和 Da Silveira( 1979)将 EMP的度量扩 展到小国开放经济模型之后 , Girton和 Roper的思想被广泛应用于各国关于国际收支货币方法的经验研究中 ,如 Burdekin和 Burkett( 1990)、 Hac-che 和 Townend( 1981)、 Kim( 1985)、 Mah( 1995 、 1998)、 Modeste( 1981)、 Pollard( 1999)、 Wohar和Lee( 1992)沿着 Girton和 Roper的理论思路 , Roper和Turnovsky( 1980)运用随机的小型开放经济 IS-LM 模型 ,将对本币的国际超额需求 (即 EMP)量 化为汇率变动和基础货币变动两者不等权重的线性组合 他们假设本币的超额需求可以被汇率的 变动、外汇储备的变动或国内信贷的变动所吸收 ,并且引入了中央银行的政策反应函数—— 中央银行在外汇市场 /货币市场上的干预规模取决于汇率偏离长期均衡水平的程度。

然而 ,以上文章都未提出 EMP关于中间汇率制度的定义 ,也未推导出与所用模型相一致的测度方程式 Weymark( 1995)率先给出 EM P的 一般定义 ,并据此构建了模型依赖 ( model-depen-dent)的 EMP指数 她的主要观点是将 EM P的 计算过程当作在 t期的测度实验 ( measurementexperiment): 给定当期执行的干预政策 ,计算出 外部非均衡的实际大小 ,关于预期和随机扰动的所有信息都已包含在用于化解外部非均衡的变量(汇率和外汇储备 )的变动之中 之后她又进一步 拓展了该方法的一般适用性 ,将 EMP的一般定义运用于 Girton和 Roper、 Roper和 Turnovsky的结构化模型 ,分别推导出相应的 EMP计算方程式 (Weymark, 1998) Girton和 Roper( 1977)、Roper 和Turnovsky ( 1980 ) 以 及Weymark ( 1997a、 1997b 、 1998)计算的指数都依赖于所用模型Eichengreen等人 ( 1995)指出模型依赖性并不 能引致合意的 EMP指数 ,因为汇率的宏观经济模型在短期和中期的经验解释能力很低。

他们根据 Girton和 Roper的思路从化解 EMP的途径着手 ,提出了投机压力 (表现为 EMP)的非模型依赖( model- independent)测度 ,即国内外利率差的变 动 ,双边汇率的变化百分比以及本国中央银行外汇储备的变化百分比的线性组合 ,选择权重的标准是使这三者的条件波动性 ( conditional volatili-ty)相等 针 对 Eichengreen等 人 的观 点 , Weymark( 1998)认为 ,既然观察到的汇率变动、中央银行外汇储备变动和利率差的变动都取决于中央银行的 干预行为以及宏观经济结构 ,那么用以平滑波动性的权重并不能确保投机压力指数中的三个部分是等价的 ,因此 ,他们提出的指数在任何模型中都 不是投机压力的准确度量同时她指出 ,结构化模型在预测汇率方面的不佳表现主要是因为对市场参与者预期的形成过程缺乏了解、无法准确地对该过程建模 ,但这并不妨碍我们使用结构化模型 构建合意的指数 这是因为: Weymark的方法将EMP的计算定义为测度实验 ,其中预期是由实际执行的汇率政策引致的 ,从而在一般意义上不需要设定预期形成的过程 ,关于预期的所有相关信 息早已包含在用于消除外部非均衡的变量 (汇率和外汇储备 )的相应变动之中。

二、一般定义与基本模型本节根据 Weymark( 1995)提出的 EMP一般定义和模型分析方法 ,推导出与模型一致 ( model-consistent)的 EMP和干预指数ω的测度方程式 , 并分析其经济学含义一 ) EM P的一般定义Weymark( 1995)在文章中阐明了不依赖于 模型的 EM P一般定义: EMP度量的是在给定由实际执行的汇率政策所产生的预期时 ,以汇率变动值表示的国际市场上对某一货币的超额需求总 额 这种超额需求 ,是在没有外汇市场干预的情况下 ,汇率需进行相应变动以消除的超额货币需求也就是说 , EMP的大小 ,就是当中央银行意外地 放弃在外汇市场或货币市场上的干预时所出现的汇率变动值的大小 因此 ,由于在汇率自由浮动条件下生成的预期不同于干预政策实际执行后的预期 ,通常情况下 EM P并不等于自由浮动汇率制·15 ·期6年第2003 *世界经济朱 杰 度中汇率的变动值 ,相反 , EMP往往与外部非均 衡的规模联系紧密EM P的一般性定义有两个重要特征: 首先 , 这种非模型依赖的概念将 EM P定义为国际市场上对本币的超额需求 ,因而可广泛应用于汇率决定的货币方法之外的其他模型 ,推导出与模型相一致的测度方程式。

其次 ,由于该定义测度的是在 干预政策实际执行后的预期下产生的本币超额需求 ,它度量的是真实的外部非均衡 ,而不是在完全自由浮动条件下可能会出现的外部非均衡 由于EMP的定义要求预期在计算当期外部非均衡大小 (根据内生变量的变动值 )的时候不变 ,因此通常无需了解预期是如何形成的 ,关于预期的所有 相关信息早已纳入用以化解本币超额需求的变量的相应变动之中 (给定当期实际执行的干预政策 )这意味着我们在计算 EMP指数时不必求得预期的封闭形式解 ( closed-form solutions) ,也不必确定宏观经济随机扰动的性质在中间汇率制度下 , EMP指数可由汇率、外 汇储备 /国内信贷的变动值计算得到 然而 ,外汇储备和国内信贷变动的货币单位并不等同于汇率变动的单位 ,必须将其转换为等价的汇率单位以获得具有相同公度 ( commensurable)的外部非均衡指标 在不考虑中央银行通过货币市场进行间接干预的情况下 , EMP指数的方程式①可由 (Ⅰ ) 式表示:EMPt= Δet+ Z Δrt(Ⅰ )其中 Δet、Δrt分别为汇率变动和外汇储备变动 ,Z 为转换系数 ,将外汇储备的变动转换为等价单位的汇率变动。

由于假设中央银行试图平抑汇率波动 ,即当本币面临超额需求 ( EM P为负 )时买入国外债券 ,当本币面临超额供给 ( EMP为正 )时 卖出国外债券 ,在这种逆向的干预政策下 ,转换系数 η 必然为负数 反映中央银行干预程度的干预指数 k可用 EMP被干预政策所化解部分的比重来度量 ,如 (Ⅱ )式:kt=Z Δrt EMPt=Δrt Δrt+ Δet/Z(Ⅱ )由于转换系数 η 无法直接观察到 ,必须通过估计模型的结构参数计算而得因此 ,为推导出关于 EMP和 k指数的测度方程式 ,就要设定开放 经济模型的基本框架二 )基本模型与测度方程式假设市场参与者都具有理性预期 ,汇率的即期变动、所有内生变量、外生变量的过去取值以及 模型的结构 ,对于所有市场参与者而言都是公共知识 一方面 ,考虑到当前中国的货币调控手段仍以调节货币供应量为主 ,假设中央银行的货币政策工具是基础货币 (货币供应量 );另一方面 ,货币 市场规模不大、供中央银行在货币市场上进行冲销的短期金融工具品种较少 ,不妨假设中央银行对外汇市场干预不予冲销 以下采用一个直观的经验模型 ,运用理性预期和方程组求解的克莱姆 法则 ( Cramer 's rule)推导出 EMP的模型一致测度方程式。

基本模型由对数线性方程 ( 1) - ( 6)构成 ,“Δ”为差分算子 ,“ E ”为预期算子Δmdt= U0+ Δpt+ U1Δyt- U2Δit( 1)Δpt= T0+ T1Δp*t+ T2Δet( 2)Δit= Δi* t+ Et(Δet+ 1) - Δet( 3)Δmst= Δdt+ Δrt( 4)Δrt= - dtΔet( 5)Δmdt= Δmst( 6)其中 mt为货币存量 (上标 s、d分别代表供给和需求 ) , pt(p* t)为国内 (国外 )价格水平 , yt为扣除物价因素后的实际国内收入 , it(i*t)为国内 (国外 )短期利率水平 ,et为用直接标价法表示的汇率水平 (单位外币的本币价格 ) ,dt为国内信贷 ,rt为 外汇储备 ,dt为中央银行汇率政策的反应系数 ,T1为国内价格水平的国外价格弹性 ,T2为国内价格水平的汇率弹性 ,U1为货币需求的收入弹性 ,U2为货币需求的利率弹性方程 ( 1)为货币需求方程 ,其中实际货币需求 的变动与实际国内收入的变动正相关 ,与国内利率的变动负相关 假设国内收入和国外价格水平·16 ·期6年第2003 *世界经济中国外汇市场压力和中央银行的干预程度: 一个经验分析①如果中央银行不仅在外汇市场进行直接干预 ,而且在货币市场上改变国内信贷间接影响汇率 ,则 EM P表达式为: EMPt=Δet+Z(Δrt+λ Δdt),其中Δe、Δrt、Δdt分别为汇率变动、外汇储备变动和国内。