公司发布了股权激励方案-行权价为1611元股.docx

通威股份600438增持 / 维持评级股 价2008/02/15RMB17.09基础数据总股本（百万股）687.52流通 A 股（百万股）343.37流通 B 股（百万股）N/A可转债（百万元）N/A流通 A 股市值（亿元）58.68财务数据市净率 07A (X)12.19资产负债率 067 （% ）62.53股息率 07A （% ）0.00TRACING P/E (X)*90.22*最近四季盈利计算相关研究《优势兑现，实现良好增长》 061024 《优势复制 展现持续魅力》 060815 《经营压力开始显现》 060801《06 年有望再度扬威》 0512182020/07/11低谷期，踏上通往超额收益的道路经营预测与估值2006A2007A2008E2009E主营收入（百万元）4,826.56,749.49,286.811,515.6主营利润（百万元）511.8562.3787.3984.1净利润（百万元）150.3130.2247.5316.3增长率（ %）22.530.490.027.8EPS （元）0.220.190.360.46P/E （倍）78.290.247.537.2公司在 2 月 16 号公布了股权激励方案， 控股股东同意在激励对象满足业绩考核条件的情况下，将其持有的 1500-2500 万股通威股份的股票以每股16.11 元的价格转让给公司管理团队相关人员。

本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对管理团队可能也是不小的挑战激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是年度净利润增长幅度要达到 50~100% 也就是说，即使按最低的行权条件， 2010 年公司的净利润将是 07 年 3.38 倍；如三年全部行权， 2010 年的净利润将是 07 年的 8 倍因此，股权激励出台将能够在很大程度上强化市场对公司的信心我们认为， 07 年诸多不利因素集中导致公司业绩表现低迷，使市场获得更好的介入机会下阶段，随利润水平回归、食品加工业务产出、及并购整合显效，公司传统农副食品加工业务的经营形势又将焕发出勃勃生机永祥股份的多晶硅项目给通威提供了获取超额收益的机会公司拟收购永祥股份 50% 的股权，该项收购的静态 PE 仅为 5 倍，仅化工项目就给本次收购提供很好的价值基础如果多晶硅 6 月份能够顺利投产，我们估计将给每股股票价值增加 16 元以上的超额收益即使不考虑多晶硅项目，预计08-09年公司的每股收益也将分别达到0.36元、 0.46元，对应的PE分别为47.5 倍、 37.2倍，在此估值水平下公司同样拥有良好的投资价值因此，我们给予通威“增持”评级，建议积极参与，获取多晶硅项目可能带来的超额收益。

挑战“不可能”的目标——股权激励行权条件高达8 倍公司发布了股权激励方公司在 2 月 16 号发布了股权激励方案公告，控股股东同意在激励对象满足案，行权价为16.11 元 /业绩考核条件的情况下，将其持有的1500-2500 万股通威股份股票以每股16.11股元的价格转让给公司管理团队的相关人员从长远来看，股权激励使公司建立起了更为健全的激励和约束机制全部行权， 2010 年的净利润将是 07 年的 8 倍但更值得关注的是，本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对于管理团队来说可能会是很大的挑战但对于流通股东而言，无疑可以获得更强的信心以及寄以跟高的期望激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是净利润增长幅度要达到50~100% 也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净利润将是07年 3.38 倍（增长 238% ）；如按全部行权的标准，2010年的净利润将是 07年的 8 倍（增长 700% ）据统计，目前已经实施股权激励方案的上升公司的年度业绩考核目标多定在20~50% 之间，近期出台股权激励方案的獐子岛（ 002069 ）三年的业绩考核增长也仅在 50~150% 。

相比较之下，通威股份 2010 年 238~700% 的业绩考核似乎是“不可能”完成的目标，相信这样的增长也要超过大多数人的预期但我们相信，公司设定的股权激励高的考核标准，一方面是来自于管理团队的信心；另一方面，近几年业务方面的诸多准备，奠定了良好的经营基础而 07年业绩基数低也创造了有利的目标实现条件表 1 股权激励行权标准与对应的行权数量考核时期净利润增长幅度可行权股数对应 EPS第一期50%4500.282008 年业绩70%6000.32100%7500.38第二期50%4500.43~0.572009 年业绩70%6000.48~0.64100%7500.57~0.76第三期50%6000.65~1.142010 年业绩70%8000.73~1.29100%10000.86~1.52资料来源：公司公告，联合证券研究整理注：对应 EPS 未考虑可能增发造成的摊薄传统业务： 07 低迷难掩绵绵后劲近期，市场对通威股份的主业抱有较为悲观看法的并不在少数其主要原因有下面几点：一是 07 年经营状况不佳，业绩出现下滑；二是 08 年可能继续面临成本压力；三是增发项目被否，资金压力进一步加大；四是多晶硅项目前景并不明朗。

经营低谷提供了更好的 但我们认为，恰好是诸多不利因素集中到一起，使公司经营陷入低谷才使得介入机会 市场有更好的介入机会放眼未来，公司形势已经难以比今年更为糟糕而下阶段，随利润水平回归、食品加工业务产出、及并购整合显效，公司传统农副食品加工业务的经营形势又将焕发出勃勃生机7 年利润下滑不应看得过于悲观长期来看，产品的盈利 饲料行业的产品类似于大众快速消费品，企业的发展模式主要是通过扩大销保持在相对稳定的水平 售规模来获得成长长期来看，单位产品的盈利将保持在一个相对稳定的水平，使利润总额的增长幅度多接近于收入的增长规模事实上，通威过去几年的发展也属于这种情况，上市 4 年来收入和利润同步增长其中，收入的复合增长率为41% ，而利润复合增长率为 31.7% （图 1）但不同年度利润增长幅度可能会与收入增幅出现一定的背离主要原因在于饲料行业的净利率往往只要 2-4% 的水平，净利率对单年度成本的波动十分敏感，因此在成本上升或下降的过程中，利润的增幅则会落后或领先于收入的增长07 年公司所面临就是成本迅速上升的行业环境， 尤其是下半年豆粕价格的大幅飚涨令整个行业猝不及防，情形与 03 年有诸多相似之处。

而饲料产品向下游转嫁成本有一定的滞后性，使 07 年净利润率出现明显滑坡因此，我们认为类似 04-06 年利润持续大幅增长的情形， 08 年之后将有望重演预计利润水平在 08或值得关注的是，07 年公司收入增幅达到40% ，继续表现出在行业中的强劲09 年将能够回归到理想态势销售额的增长为后期利润回升奠定很好的规模基础，预计利润率在08 年的水平或推迟到 09年将能够回归到理想的水平此外，严峻行业形势将有利于推动行业整合，为通威的低成本扩张提供了更好的条件图 1 通威股份2003-2007 收入与利润情况百万百万8,000净利润（右轴）1807,000CAGR=31.7%1606,0001405,000120主营收入 ( 左轴）4,000CAGR=41.2%1003,0002,000801,0006004020032004200520062007资料来源，公司公告，联合证券研究所整理潜在项目显效已经指日可待公司将有更多的利润增 除了新的饲料拓展项目投产之外，过去几年公司在异地并购、产业链延伸等长点 方面也已经做了大量工作， 未来将陆续产生效益， 为公司提供更多的利润增长点。

购并方面， 07 年公司先后将海南大海、 春源食品、 春源养殖等公司纳入麾下；此外在海外还成立了越南通威饲料公司这些项目在开办费用和摊销费用方面在07 年给公司的业绩带来一定的负面影响，但 08 年之后预计将陆续有正的贡献食品加工的诸多准备工 食品加工业务诸多准备工作也很快能够见到成效 食品业务可分为两个领域，作也很快能够见到成效 一是水产品，包括通威鱼及水产品加工；二是健康食品，以邛崃“电脑猪”模式。