基准折现率的确定.docx

1 概述基准收益率也称基准折现率是企业或行业或投资者以动态的观点所确定 的、可接受的投资项目最低标准的收益水平 是投资决策者对项目资金时间价值 的估值基准收益率的确定既受到客观条件的限制，又有投资者的主观愿望财务基准收益率是项目财务内部收益率指标的基准和判据，是项目在财务上 是否可行的最低要求，也用作计算财务净现值的折现率现行的投资项目基准收益率是按照1993 年以前的财税价格条件，根据当时 各行业的代表性企业的统计数据，并考虑了国家产业政策、行业技术进步、资源 优化、价格结构等因素按照统一的方法制定的它代表行业内投资资金应当获得 的最低财务盈利水平，代表行业内投资资金的边际收益率它的确定，在当时及 以后一段时间，为决策项目建设与否提供了重要判据但考虑到经济体制，有必 要根据变化了的经济环境以及行业、企业特点和项目本身特点，对基准收益率进 行测定2 基准收益率的内涵界定2.1 市场利率内涵界定谈到基准收益率就不能不联系到资金利息率我国的利率分为官方利率和 市场利率官方利率是政府通过中央银行确定公布，并且各银行都必须执行的利 率，主要包括中央银行基准利率、金融机构对客户的存贷款利率等市场利率是 金融市场上资金供求双方竞争形成的利率，随资金供求状况而变化，主要包括 同业拆借利率、国债二级市场利率等。

市场利率要受官方利率的影响，官方确定 利率也要考虑市场供求状况，一般来说，两者并无显著脱节现象2.2 基准收益率内涵界定在项目投资决策过程中，最常用到的利率是金融机构贷款利率从量的规 定性来看，金融机构贷款利率主要由纯粹利率、通货膨胀附加率、违约风险附加 率和到期风险附加率组成从财务评价的角度出发，对于一般盈利性的投资项目， 其基准收益率首先应该大于金融机构贷款利率因此，基准收益率涵盖金融机 构贷款利率基准收益率用作不同年份资金价值换算的折现率，是投资决策过程中用以衡 量资金时间价值的重要参数，代表资金被占用应获得的最低收益率，其本质就是 资金利息率定性地说，基准收益率应包括无风险报酬率和投资风险报酬率如果财务评 价采用变动价格，为保持口径一致，设定基准收益率时应考虑通货膨胀因素3 基准收益率的确定3.1 资本资产定价模型风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高基于上述对投资项 目基准收益率的内涵界定，风险和基准收益率（期望投资报酬率）的关系可以表 示如下：ic = if +bQ （公式 1）ic： 风险调整贴现率，即投资项目基准收益率if： 无风险的贴现率b： 风险报酬斜率Q： 风险程度公式 1中，无风险贴现率容易确定，风险程度则需要用标准差或变异系数 等计量，风险报酬斜率通过统计方法确定。

我们可以采用国际市场通用的资本资 产定价模型来确定风险报酬率该模型的出发点就是内部收益率最本质的经济含 义，即一个项目的内部收益率是投资于该项目的机会成本它通过比较一个项目 或行业的投资回报率与投资于整个证券市场的回报率来确定该项目或行业的风 险贴水该模型用数学公式表达，就是：ir=p （ im - if ） （公式 2）ir： 投资于一个项目或行业的风险报酬率im： 证券市场的预期回报率P :反映项目或行业相对于平均风险的证券市场的变动程度指标因此，基准收益率（ic）的计算公式演变为公式3：ic=if+^ （ im - if ）（公式 3）公式3中P系数可以通过采集某一行业中典型的上市企业的投资回报率， 与（im-if）作线形回归分析后得出根据此方法，国际上已测算了不同行业的 P值，如数字设备行业P =1.4、汽车行业p =0.5,炼油行业p =0.71p值越高， 预期回报率越高，风险相对越高公式3中im减if得到投资于证券市场的风险贴水，它是由于承担了证券 市场的风险而得到的超额回报，可对证券市场上投资基金多年的风险贴水加以统 计和分析后得到3.2 加权平均资金成本资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，资金成本包括资 金筹集费用和资金占用费用两部分。

资金成本是投资项目必须获得的最低投资收 益率，以补偿项目法人经营该项目（或企业）所取得和使用资金而付出的代价资金成本可有多种计量形式在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本， 包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决 策时，使用加权平均资金成本；在进行追加投资决策时，则使用边际资金成本 资金成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入的资本所要求的收益率， 是投资本项目（或本企业）的机会成本资金成本在投资决策中的作用主要体现在以下两个方面：a） 计算净现值指标时作为折现率；b） 利用内部收益率指标决策时作为基准收益率加权平均资金成本的计算公式为：fZ抨JWACC= N （公式 4）WACC：加权平均资金成本Kj： 第 j 种个别资金成本W j： 第 j 种个别资金占全部资金的比重加权平均资金成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种资金成 本进行加权平均确定的，故而又称综合资金成本值得注意的是，由于债务资本 的利息在所得税前扣除，可抵减一部分所得税债务，因此，对于债务资金成本的 计算要扣除所得税的影响通常情况下，项目或企业的资本结构由债务资本和权 益资本构成，公式 4 演变为：加权平均资金成本=税前债务资本成本*(1-所得税税率)*债务额占总资本 比重 +权益资本成本*权益资本占总资本比重 (公式 5)在投资项目的财务评价过程中，个别资本占全部资本的比重，可按资产负 债表的长、短期债务以及权益资本占全部资本的比例确定，数据比较容易取得。

债务资金成本根据项目长、短期负债的贷款利率确定，权益资金成本的确定参照 企业对于股权资本的内部投资回报率标准设定权益资金成本确定的合理与否对 加权平均资金成本即基准折现率的合理性影响重大，因此合理确定权益资金成本 尤为重要在确定权益资金成本时可以适当参考可比上市公司权益资本收益率或 通过上述资本资产定价模型计算确定，只是0系数和证券市场的预期回报率im 都是相对权益资本而言3.3 应用举例结合上述资本资产定价模型以及加权平均资金成本计算公式，推算某石化 企业用于计算项目净现值和评价项目的基准收益率该企业负债占总资本的比重 大致为36%，权益资本占总资本的比重大致为 64%，推算过程如下：WACC=Ke*[E/(E+D)]+Kd*(1-T)* [D/(E+D)]Ke= if+0 ( im - if )式中：Ke股东权益成本E 股东权益D 负债Kd 贷款利率，约为 6.3%T 所得税税率，取 33%if 取国债利率，约为 7%0 取 0.85im 取市场投资组合平均报酬率 17%故：WACC二[if+0 ( im - if ) ] *[E/(E+D)]+Kd*(1-T)* [D/(E+D)]=[7%+0.85*(17%-7%)]*64%+6.3%*67%*36% =15.5%*64%+6.3%*67%*36%=11.4%经计算，该企业用于评价项目经济上是否可行的基准收益率为 11.4%，考虑 到企业面对的经营风险、财务风险，基准收益率确定为 12%。

4. 基准收益率的几种选择在运用净现值法进行投资决策时，正确选择折现率是至关重要的目前很多 企业的决策失误，就与折现率的选取有很大的关系企业在投资决策时，一方面 应根据自身的实际情况，如企业实力、投资目标、资金成本、项目风险等，另一 方面应根据市场情况，如行业动态、竞争对手的获利水平等，进行综合考虑，确 定合理的折现率不能固守于一个僵化不变的折现率，即使在同一企业中，在不 同时期、对于不同的投资项目，也需要分层次地采用不同的折现率一般情况下， 企业决策时采用的折现率可根据不同的情况做出如下几种选择 1．选择市场利率作为折现率 2．选择资本成本作为折现率 3．选择企业自身(总资产)投资回报率作为折现率4.选择竞争对手的投资报酬率作为折现率R汗珀+风陷-RJ (1)其中：Rs为公司的投资必要报酬率，Rf为无风险报酬率，R柚为市场组合平均 报酬率，"为企业与市场相关的系统风险对于3值，若企业是上市公司，则能够较容易地获得若企业是非上市公 司，要衡量企业与市场相关的系统风险，就必须找一家经营风险和项目相似的上 市公司作为参照样本然而，即使两家企业的经营风险和项目非常相似，但两家 企业的资本结构不可能相同，因此，首先要比较两家企业的资本结构，之后才能 确定15值。

［例］：某企业为巩固自身在行业中的竞争优势，准备投资生产一项新产品，该投 资方案初始投资为6000万元，资本成本为10％投产后预计每年能增加现金净 流入量1000万元，经营期为10年现已知上市公司中类似经营风险的样本公司的系统风险值-I =1. 7，负债权益比例为0. 8，本企业的负债权益比例为0. 4； 企业所得税税率均为33%，市场组合平均报酬率为10%，无风险报酬率为5%1) 首先由样本公司的系统风险值一角换算出与本企业相适应的系统风险 值止越=1.7x L1 + 0-4x(! —33%)］ / ' 1 +0.8X (.丨一—答门14 :(2) 由资本资产定价模型确定该企业的必要报酬率： Rs=5%+1.4X(10%— 5%)=12. 0%(3) 以必要报酬率为折现率时，投资方案的净现值： NPV：1000X(P/A，12%，10) 一 6000： — 350 万<0 然而，若不考虑竞争风险因素，以资本成本(10%)为折现率，则： NPV=1000X(P/A，10%，10) 一 6000=145 万>0 由上述结果看到：以资本资产定价模型确定的必要报酬率为折现率时，投资方案的NPV<0，表明该投资方案不可行；而以资本成本作为折现率，则投资方案 的NPV>0，方案可以接受。

这也说明优势企业在投资决策时，更应重视折现率的 选取5. 影响基准收益率的因素1、综合资金成本资金来源主要有借贷资金和自有资金二种借贷资金要支付利息；自有资金 要满足基准收益因此资金费用是项目借贷资金的利息和项目自有资金基准收益 的总和，其大小取决于资金来源的构成及其利率的高低1) 资金来源是借贷时，基准收益率必须高于贷款的利率如果投资者能实现 基准收益率，则说明投资者除了归还贷款利息外，还有盈余，是成功的基准收 益率高于贷款利率是负债经营的先决条件2）投资来源是自有资金时，其基准收益率由企业自行决定，一般取同行业的 基准收益率这是该行业的最低期望收益率如果不投资于本项目，投资者可以 投资于其他项目，而得到起码的收益3）如果资金来源是兼有贷款和自有资金时，则按照两者所占资金的比例及其 利率求取加权平均值，即综合利率作为基准收益率2．投资的机会成本投资的机会成本是指投资者把有限的资金不用于该项目而用于其他投资项 目所创造的收益投资者总是希望得到最佳的投资机会，从而使有限的资金取得 最佳经济效益因此，项目的基准收益率必然要大于它的机会成本，而投资的机 会成本必然高于资金费用，否则，日常的投资活动就无法进行了。

因此：基准收 益率＞投资的机会成本＞资金费用率3．投资的风险补贴率任何项目投资都存在一定的风险进行项目投资，投资决策在前，实际建设 和生产经营在后在未来项目建设和生产经营的整个项目寿命期内，内外经济环 境可能会发生难以预料的变化，从而使项目的收入和支出与原先预期的有所不 同不利的变化会给投资决策带来风险，为了补偿可能发生的风险损失，投资者 要考虑一个适当的风险贴补率，只有满足了风险贴补，才愿意进行投资投资具 有风险性，这是客观事实，而且往往是利润越大的项目风险也越大投资者敢于 冒风。