中国银行首席经济学家曹远征.pdf

6债券 2014.1专家访谈Expert Interview《债券》 ： 十八届三中全会描绘出了全面深化改革的宏伟蓝图，2013 年中央经济工作会议提出了2014 年经济工作的总体要求和主要任务结合当前的宏观经济形势，您认为在金融市场上有哪些特别值得关注的变化？曹远征 ：从宏观来看，十八届三中全会开启了中国经济新的阶段中国经济运行的基础，乃至与这个基础相关的周期都在发生深刻变化过去中国经济依赖于投资驱动，其中又以政府投资为主导，而十八届三中全会最重要的一句话，即明确指出 ：经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用简而言之，重新界定了政府与市场的关系，意味着政府将在更大程度上退出市场，政府投资的意愿、动力及机制都会出现重大转变，并由此开启一个新的经济周期与此同时，中国经济过去投资主要靠负债来拉动经济，其中政府负债又是主要组成部分但在2013 年 12 月，中组部发文，要求不能仅以经济增长作为政绩考核主要指标，而且要加强对政府债务状况的考核可以预期，未来政府的负债意愿将发生重大变化这在金融市场上已有所反映，就是过去几个月利率开始上升 ； 此外，地方融资平台债务违约风险也在增大。

《债券》 ： 利率飙升确实是金融市场非常关注的一个话题您认为产生这种现象的原因是什么？这与政府退出市场有怎样的联系？曹远征 ： 分析这个问题，首先从理论上，我们要对“利率”有一个完整的认识利率本身包含三个层面的含义 ： 一是资金的时间价值，二是资金的获取成本，三是风险补偿价值过去我国金融机构的风险由政府兜底，所以其利率不包含风险补偿但近年来随着政府的退出和利率市场化进程的加快，风险要释放到市场上来，金融机构要对风险进行把握、定价及产品创新，所以包含了风险补偿的市场利率肯定会有所上升另一方面，过去利率没有实现市场化之前，金融企业只关注盈利性——尽可能多地负债，以尽可能多地形成资产，注重资金的长端配置，但短端流动性紧缺随着金融行业竞争的加剧和利率市场化的推进，金融机构面临平衡盈利性与流动性的问题，需要获得短期流动性，长端资金向短端挪动，造成短期资金的获取成本提升，使收益率曲线上短期利率也出现了上升中国银行首席经济学家曹远征 ：金融机构深刻变革 转型契机蕴含其中7CHINABOND 2014.January 专家访谈Expert Interview专家简介曹远征，中国银行首席经济学家国家特殊津贴获得者，中国人民大学博士生导师，美国南加州大学客座教授，清华大学、北京大学、复旦大学兼职教授，中国宏观经济学会副会长。

曾任原国家体改委经济体制改革研究院常务副院长，中银国际控股有限公司董事、副执行总裁兼首席经济学家 长期从事中国经济体制改革和宏观经济的理论研究及政策制定工作，并先后担任过世界银行、亚洲开发银行、联合国开发计划署的专家，以及蒙古、越南、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等转轨国家经济顾问所以，无论是风险利率还是无风险利率，都出现了上升，抬高了整体的利率中枢从这个意义来说，当前正在推进的利率市场化，不仅仅是利率水平高低的变动，更核心是金融机构对风险控制、识别、定价能力的竞争，从而形成有竞争性的市场利率《债券》 ： 利率中枢的上升将对金融机构，尤其是银行的经营，构成很大的挑战您预期金融机构的经营行为将会因此出现哪些变化？曹远征 ： 其实在前面已经提到，金融机构的行为正在发生很深刻的变化尤其是资产负债表最为庞大的银行，其经营理念发生了根本性的转变——盈利模式不是再依靠传统的存贷利差，而是变为负债与资产之间的息差我们看到，在银行的负债端，由于存款在持续下降，银行可贷资产规模在下降，同时流动性风险也在增加于是银行采取措施，一方面推出理财产品留住客户资金，另一方面通过同业等业务开辟新的资金来源渠道，到市场中去借钱。

截至 2013 年 6 月末，银行发行了近4 万只理财产品，这是非常惊人的每一个产品就是一份风险合约，体现了银行风险识别和风险定价能力相较而言，这本来是中国金融机构最薄弱的部分从一定意义上讲，这些创新的金融产品的涌现，反映出银行核心竞争能力正在提高之中8债券 2014.1专家访谈Expert Interview同时，在资产端，银行对客户的主动选择也在增强以往我国金融统计数据中 M1 和 M2 一直存在剪刀差，且二者增速之差越来越大从银行角度看，M1 可以视为企业的存款，M2 可视为银行的贷款剪刀差加大，意味着企业资金占压很多，企业存款在下降为了维持营运，企业必须贷款，于是M2 成为流动性的补充来源所以说，金融市场流动性的紧张与经济发展中的产能过剩是关联在一起的现在银行加强对客户的选择，让资金真正流向有效率的部门，而非过剩产业等低效率部门，实现对实体经济的支持，对经济转型也是大有裨益这是中国金融市场非常重要的变化银行将不再像过去那样类似政府的“附属机构” ，而是开始有了自己的选择，逐步实现真正的商业化银行这种主动管理负债和资产行为的出现，是一种深刻的转变《债券》 ： 确实，金融业这种深刻的变化，对于实体经济有着直接的导向和推动作用。

如果沿着当前的金融改革路径推进下去，下一步我们将看到怎样的情形？曹远征 ： 观察近年来的金融业发展情况，已经很清晰地看到金融脱媒的进程，即由间接融资向直接融资的转变金融脱媒表现在两个层面从宏观数据来看，分析社会融资规模总量这一指标，2009 年人民币贷款约占其 90%，现在已经只占约 50%，下降幅度相当大也就是说，一部分信贷市场被债券市场、股票市场等所取代尤其是债券市场，这些年发展迅猛，其市值规模已经超过股票市场，且增速快于贷款增速可以说，固定收益市场将成为资本主体市场债券的持有者主要是银行，金融脱媒使得商业银行不再完全依靠存贷款业务进行经营，而成为了债券市场最大的机构投资者还有更深刻的金融脱媒，发生于银行内部，就是刚才提到的理财产品，其实这是资产证券化的重要表现只不过，这是初步的证券化或者说“半拉子”的证券化，只有面向银行客户的一级发行市场，没有为理财产品提供二级流通市场，没有实现真正的资产证券化所以，理财产品所对应的资产既脱离了银行的资产负债表，但又没有实现完全的脱离，因为风险没有真正转移到表外以全球金融业的发展来看，标准资产进行证券化是大趋势，比如住房按揭贷款、公司贷款，特别是标准公司的贷款，都在通过证券化的形式向投资人发售。

可以看到，2013 年 8 月我国也提出进一步扩大信贷资产证券化试点此后国开行发行了 80 亿元的开元铁路专项信贷资产支持证券这既是扩大信贷资产证券化试点后发行的第一单产品，也是银行业金融机构支持铁路投融资体制改革的一次有益探索由于通常铁路建设及其回收周期长于贷款期限，这样的资产证券化产品能够纠正期限错配，保障金融安全，同时也考验了银行的风险配置技术因此，证券化将是今后金融业发展的重要方向金融改革的深化不仅影响金融机构，也给社会上广泛参与投资的投资者带来新的挑战传统意义上银行存款是没有任何风险的，投资者对自己的风险偏好认知是不全的随着金融风险的释放，每个投资者都要开始测试自己的风险偏好，然后根据不同的风险偏好持有不同的金融产品尤其是当违约出现后，投资人才能真正对投资风险偏好有所检阅，由此才能体现高风险高收益与低风险低收益的差别《债券》 ：债券市场作为重要的直接融资市场，近些年取得了飞跃式的发展，您认为债券市场还存在哪些亟待解决的问题？9CHINABOND 2014.January 专家访谈Expert Interview曹远征 ：由于我国金融市场的监管不是按功能进行监管，而是按机构类型进行监管，因此从空间来看，债券交易分别在银行间和交易所两个市场进行，债券在两个市场间的流动性不够，没有实现完全的互联互通 ；从时间上看，短期资金所在的货币市场、中期资金聚集的信贷市场和沉淀长期资本的资本市场，三者之间也是不通畅的。

由于时空的分割，金融市场全部产品不能覆盖所有期限，很多期限的产品也缺乏充分交易来为其所对应的风险点进行定价，因此对于债市形成连贯的收益率曲线构成了很大的挑战十八届三中全会明确提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线” ，这句话的涵义非常深刻，也是前面所说的金融机构进行风险识别和定价的基础未来在三个金融子市场中间如何形成一个统一的国债收益率曲线，在一句话的背后还包含着未来很多推进工作的思路和方向《债券》 ： 如果说以银行为代表的金融机构正在发生深刻变革，那么作为货币政策的制定和执行部门，央行货币政策的传导机制将发生怎样的变化？曹远征 ： 刚才提到当前银行贷款在社会融资规模中的占比只有大约一半，这意味着控制贷款规模的调节效果与以前相比大打折扣因此，央行在 2012 年就提出完善市场化的间接调控机制，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型利率将变得更为敏感利率市场化从广义来讲， 不仅包括竞争性市场利率的形成， 也包括宏观利率调控机制的形成《债券》 ：利率市场化是金融改革与深化的重要内容，同时金融市场的联动性很强，利率市场化与当前汇率、人民币资本项目开放等政策之间，应是怎样一种协调关系？曹远征 ： 如果在资本相通的情况下，汇率与利率是平价关系，但是目前人民币资本项下有所管制，于是汇率与利率之间有差异，出现了人们所常说的“人民币对内贬值、对外升值”现象。

要解决这个问题，通常放开国际收支资本项目，让资金自由流动但这对于发展中国家而言很困难，因为一旦放开，外资进出频繁，会对宏观经济造成扰动，甚至触发金融危机所以资本项目开放，必须有一个先决条件，就是国内要实现利率市场化只有利率市场化，才能出现一个品种期限完整的金融市场，尤其是品种丰富的固定收益市场，可以缓冲外部冲击为什10债券 2014.1专家访谈Expert Interview么在 1998 年的金融危机中，香港能相对平安度过，而其他许多亚洲国家和地区不能幸免于难？除了其他原因外，就是香港具有一个健全发达的资本市场，这就形成了一个缓冲池，而不是像泰国等那样外资流出流入直接冲击本币与此同时，我们也还可以看到当时在面对冲击时，香港特区政府是通过这个资本市场进行干预操作，托住恒生股指，使得金融大鳄的股指期货做空合约难以实现，最终抵御了冲击《债券》 ： 刚才您提到，中国经济可能面临的阵痛之一，是地方融资平台的债务违约风险近日审计署也公布了对全国政府性债务的审计结果，对此您有什么看法？曹远征 ： 总体来说，政府债务风险是可控的首先，根据欧洲《马斯特里赫特条约》提出的赤字和债务标准，政府债务余额占 GDP 比重达到60% 为国际公认的“预警线” 。

根据审计署的数据，截至 2012 年底，全国政府负有偿还责任的债务余额与当年 GDP（518942 亿元）的比率为 36.74%全国政府性债务各项风险指标均处于国际通常使用的控制标准参考值范围内，风险总体可控其次，中国政府还有大量的资产，包括土地等自然资源、国有企业等，偿债能力较强但应当注意到，未来 3 年存在债务集中到期风险更核心的一个问题是，有些地方政府偿债率已经超过 100%，意味着必须马上借新钱才能还旧钱，因此短期的违约风险在加大长期来看，化解地方政府债务风险的办法有三个一是财税体制改革，重新界定了中央政府和地方政府财权、事权，很多跨地区的债务变为中央政府管辖的范畴，降低了地方政府的风险 ； 二是目前要求地方政府发债需要以未来收入为担保，这样可以约束未来地方政府滥发债的行为 ； 三是对于地方融资平台中的优质项目，可以把其转化为真正的企业债对于剩下的部分，可能会显现一些违约风险，可采取诸如借新还旧等一些临时性措施，及时做好防范工作，为进一步重组争取时间，慢慢将问题化解掉在这方面，我国解决过国企破产、银行剥离坏账等棘手问题，是有丰富经验的《债券》 ：在短期经济可能面临阵痛的背景下，展望 2014 年，您对主要经济数据是如何预测的？您认为 2014 。