量化选股——风格轮动策略分析.docx

量化投资理论与交易策略设计》课程论文题 目：_ 量化选股 风格轮动策略分析姓 名： 张孝煜 学 号： 130727019 学 院： 管理学院 专 业： 金融硕士 年 级： 2013级 指导教师： 唐勇 2014 年 6 月 20 日成 绩： 评 语：指导教师： （签名）摘要风格投资的理论基础来源于股票收益的可分解性及可预测性经过海外的 长期实证研究，通过对风格组合的收益走势进行预测并制定有效的轮动策略，可 以达到可观的资产超额收益风格轮动首要解决的问题是到底是追涨式的动量策 略有效，还是反向投资的反转策略有效，抑或是在不同时间跨度内，两者同时有 效，时间上先后相继?为此，我们展开动量与反转策略的实证检验市场上的投资者是有偏好的，有时候会偏好价值股，有时候偏好成长股，有 时候偏好大盘股，有时候偏好小盘股由于投资者的这种不同的交易行为，形成 了市场风格，因此在投资中，利用市场风格的变化，进行轮动投资会比一直持有 的效果好很多本案例的实证数据采用中信标普风格指数进行，选取的数据为2004年2月 至2014年5月的A股数据中信标普指数的设计目标是代表中国证券市场的投 资机会，并为全球投资者提供投资中国市场的基准和标的。

中信标普指数遵循标 准普尔指数一致的基本编制方法，即指数委员会负责维护指数，并挑选市值最大、 最具流动性的股票为样本遵循相同的基本方法有效地保证中信标普指数系列指 数在全球范围内的可比性关键词：量化选股风格轮动中信标普风格量化选股--风格轮动策略分析一、研究背景量化投资在海外的发展已有30多年的历史，其投资业绩稳定，市场规模和 份额不断扩大、得到了越来越多投资者认可事实上，互联网的发展，使得新概 念在世界范围的传播速度非常快，作为一个概念，量化投资并不算新，国内投资 者早有耳闻但是，真正的量化基金在国内还比较罕见量化投资区别于定性投资的鲜明特征就是模型，对于量化投资中模型与 人的关系，大家也比较关心我打个比方来说明这种关系，我们先看一看医生治 病，中医与西医的诊疗方法不同，中医是望、闻、问、切，最后判断出的结果， 很大程度上基于中医的经验，定性程度上大一些；西医就不同了，先要病人去拍 片子、化验等，这些都要依托于医学仪器，最后得出结论，对症下药医生治疗 病人的疾病，投资者治疗市场的疾病，市场的疾病是什么？ [1]就是错误定价和估 值，没病或病得比较轻，市场是有效或弱有效的；病得越严重，市场越无效。

投 资者用资金投资于低估的证券，直到把它的价格抬升到合理的价格水平上但是， 定性投资和定量投资的具体做法有些差异，这些差异如同中医和西医的差异，定 性投资更像中医，更多地依靠经验和感觉判断病在哪里；定量投资更像是西医， 依靠模型判断，模型对于定量投资基金经理的作用就像CT机对于医生的作用 在每一天的投资运作之前，我会先用模型对整个市场进行一次全面的检查和扫 描，然后根据检查和扫描结果做出投资决策量化选股就是利用数量化的方法选 择股票组合，期望该股票组合能够获得超越基准收益率的投资行为量化选股策 略总的来说可以分为两类：第一类是基本面选股，第二类是市场行为选股⑵其 中基本面选股包括了多因子模型、风格轮动模型和行业轮动模型多因子模型是应用最广泛的一种选股模型，基本原理是采用一系列的因子作 为选股标准，满足这些因子的股票则被买入，不满足的则被卖出多因子模型相 对稳定，因为在不同市场条件下，总有一些因子会发挥作用风格轮动量化选股模型是利用市场的风格特征进行投资，比如有时候市场偏 好小盘股，有时候偏好大盘股，如果是风格转换的初期介入，则可以获得较大的 超额收益行业轮动量化选股模型与风格轮动类似，由于经济周期的原因，总有一些行 业先启动，有的行业跟随。

在经济周期过程中，依次对这些轮动的行业进行配置， 则比买入持有策略有更好的效果二、研究理论2.1风格理论的来源风格投资的理论基础来源于股票收益的可分解性及可预测性 经过海外的 长期实证研究，通过对风格组合的收益走势进行预测并制定有效的轮动策略，可 以达到可观的资产超额收益学术界关于风格投资理论比较著名的是Kenne th French 和 Eugene Fama (1992)他们提出的 Famma and French 三因子模型[3] ，在CAPM的基础上加入了两个因子对股票收益进行更有力的解释Famma and French模型将股票按照其市值规模以及账面价值与市场价值的比率(市净率的 导数)进行风格的划分，分别得到大盘/小盘股，价值/成长股该模型通过三个 因子来解释股票的超额收益：市场的风险收益，大盘/小盘股的风险价差，价值/ 成长股的风险价差股票的超额收益可以分解为：% =比亠P^IKTs亠禹’肘耳亠爲“讨&亠吕MKT=芾场收蛊-无虧险收益SMB = 4強腔收篮-丸理腔收益HML二价值脸收蛊-成氏篮收益上述分解中的0系数可以通过对股票的历史收益率进行回归得到在已知三 因子的条下，就可以通过上述表达式对股票的收益进行预测。

多数研究已经验证，不同风格的股票在不同时期，表现出较明显的收益价差 如果能够把握住不同时期收益走强的股票风格，进行有效的风格选时，那么就可 以达到高于市场的收益我们希望构建模型，通过对不同风格历史收益表现的分 析，对未来收益进行有效预测，并采取有效的风格选时策略，达到优于买入并持 有的高收益选择与投资组合收益相关的因子，我们可以通过组合的历史收益以及因子的 历史值做回归估计，得到对于每个因子的相应敏感系数（即0系数）这里的 收益解释因子并不仅仅局限于Famma and French三因子由此，我们便可以通 过当月的因子变动预测下一个月的组合收益2.2风格轮动理论的发展风格轮动首要解决的问题是到底是追涨式的动量策略有效，还是反向投资的 反转策略有效，抑或是在不同时间跨度内，两者同时有效，时间上先后相继？为 此，我们展开动量与反转策略的实证检验根据国内已有研究文献实证的结果 表明，我国股票市场存在短期价格惯性现象与长期价格反转现象⑷，基于这样的 实证结果我们可构建相应的反转与动量策略，运用于指导投资实践动量策略是指最近一段时间内收益率较高的股票在未来的收益率也较高 Jegedeesh（1993）年发现了动量策略的获利性：在3到12月内，存在股票动量效 应。

动量策略就是卖出过去表现较差的股票，买入过去表现良好的股票对动量 策略收益来源的解释主要表明市场对相关信息，尤其是公司财务信息反应是不足 的反转策略指购买过去2到3年表现较差的股票，同时卖出表现较好的股票 这种方法可以获得大约8 %的超常收益从行为金融学的角度来解释，这样的 超额收益可能来自于投资者的过度反应三、基本概念市场上的投资者是有偏好的，有时候会偏好价值股，有时候偏好成长股，有 时候偏好大盘股，有时候偏好小盘股由于投资者的这种不同的交易行为，形成 了市场风格，因此在投资中，利用市场风格的变化，进行轮动投资会比一直持有 的效果好很多投资风格是针对股票市场而言的，是指投资于某类具有共同收益特征或共同 价格行为的股票，即某类投资风格很受欢迎，并且在某一个时间段内具有持续性 和连续性（譬如，价值投资和成长型投资两种风格，或者大盘股和小盘股这两种 风格总是轮流受到市场追捧）［5］由于投资风格的存在，从而产生一种叫做风格动量 的 效应，即在过去较短时期内收益率较高的股票，未来的中短期收益也较高；相反， 在过去较短时期内收益率较低的股票，在未来的中短期也将会持续其不好的表现国外投资风格技术一般分为两种：一种是持股特征基础的投资风格鉴别法(HBS),包括晨星公司的风格箱法和新风格箱法、罗素公司的风格分类系统、富 兰克罗素和所罗门兄弟公司开发的风格分类系统；另一种是收益率基础的投资风 格鉴别法，如夏普的鉴别方法等。

3.1 风格鉴别方法1、晨星风格箱判别法［6］晨星风格箱法是一个3X3矩阵，从大盘和小盘、价值型和成长型来对基金 风格进行划分，介于大盘和小盘之间的为中盘，介于价值型和成长型之间的为混 合型，共有9 类风格，如表所示价值混合型成长型大盘价值大盘混合大盘成长中盘价值中盘混合中盘成长小盘价值小盘混合小盘成长(1)规模指标：市值通过比较基金持有股票的市值中值来划分，市值中值 小于10 亿美元为小盘；大于 50 亿美元为大盘；10亿~50 亿美元为中盘2) 估值指标：平均市盈率、平均市净率基金所持有股票的市盈率、市净 率用基金投资于该股票的比例加权求平均，然后把两个加权平均指标和标普 500 成份股的市盈率、市净率的相对比值相加，对于标普500来说，这个比值和是2 如果最后所得比值和小于1.75 ，则为价值型；大于2.25 为成长型；介于 1.75~2.25 之间为混合型2、夏普收益率基础的投资风格鉴别 夏普收益率基础的投资风格鉴别将所有大小股票分为4类：(1) 将标普 500 指数分成按净市比排序分为两类，分界点事两类股票的总市值 大小一样，高净市比的股票为价值股，其余为成长股，更新频率是6个月。

2) 将非标普 500 指数成分股按市值高低分为两类，从高到低排序后占总市值前 80%的股票称为中市值股，剩下的则为小市值股股票风格标普500成分股价值股 成长股非标普500成分股中市值股 小市值股3.2 经济解释 宏观经济表现强劲时，小市值公司有一个较好的发展环境，易于成长壮大， 甚至还会有高于经济增速的表现，因此，小盘股表现突出的概率高于大盘股而 当经济走弱时，由于信心的匮乏和未来市场的不确定性，投资者可能会倾向于选 择大盘股，起到防御作用，即使低通货膨胀、货币走强，也不足以冒险去选择小 盘股研究发现［7］，经济名义增长率是用来解释规模效应市场周期的有力变量当 名义增长率提高时，小市值组合表现更优，因为小公司对宏观经济变动更为敏感， 当工业生产率提高、通货膨胀率上升时，小公司成长更快四、策略模型4.1传统的风格预测方法 实施风格转换战略，在不同风格类别之间进行切换，需要对各类风格的收益 特性有较好的把握和对未来风格走势有准确的判断风格评估和预测的方法可分 为相对价值法和场景预测法两类1) 相对价值法的核心是均值回归理论，被低估的股票价格最终将被市场发现而 向均值回归，被高估的股票价格也将下跌至均值水平。

能获得低估或高估收 益的投资者，必然是对某类股票、企业有着长期的追踪研究并具备价值发现 能力的投资者2) 场景预测法的核心：同一风格股票的收益率间存在某种相似属性和因素敏感 性，因此当外部环境发生变化时，受某类因素正面影响的风格类型将取得超 额收益，反之则会获得低于市场的收益4.2 风格轮动的定量预测 由于市场风格轮动，保持单一的投资风格并不一定是最佳的投资策略，积极 的风格转换策略有助于提高投资绩效风格转换主要涉及两个问题，即在何时进 行风格转换，以及风格转换能否弥补交易成本风格转换策略模型实际上市在建立一系列基本预测变量的基础上，寻找一个 适用于风格转换的合理模型从已有文献看，主要有以下 3 类方法［8］：(1) 将风格相对收益率对相关变量进行回归但由于建立精确关系较为困难，因 此这种方法基本排除2) Markov Switch 模型该模型主要关注相对收益率的历史表现，并不关注其 他基本经济变量，因此这种方法可能遗漏了很多可用信息3) Logistic 概率模型在任意时点，风格转换的结果无非有两种，即转换或 不转换如果预期下期某风格占优，则将现有风格转化为占优的风格 标准 Logistic 模型［9］如下：P = P (y ) =。