内生货币视角下通货膨胀与货币供应量关系分析.pdf

内生货币视角下通货膨胀与货币供应量关系分析＊刘国亮 陈达飞内容提要： 本文采用１ ９ ９ ５年以来的季度数据， 运用三阶段最小二乘法（３ Ｓ Ｌ Ｓ） 分析内生货币视角下货币供应量与通货膨胀的关系， 进一步分析货币内生性理论的“ 存款创造货币” 论和“ 贷款创造存款” 论， 得到货币供应视角下通货膨胀的原因实证结果显示， 广义货币供给 Ｍ ２对通货膨胀有显著的正向影响， 但是影响力度在逐渐减弱推动货币供给余额快速上升的最主要动力来自金融机构各项存款， 推动存款余额上升的主要原因是金融机构的各项贷款， 故贷款余额的快速上升是货币内生视角下通胀的主要原因关键词： 货币供应量 通货膨胀 ３ Ｓ Ｌ Ｓ一、 导言通货膨胀（ 下文简称“ 通胀” ） 一直以来是宏观经济研究的核心问题之一， 学术界对通胀的诱因进行了广泛的探讨， 其中有大量研究认为货币因素是影响通胀的重要原因之一， 国内外均有研究通胀与货币供应量关系的文献（ 伍戈，２ ０ １ １；Ｍ ｃ ｃ ａ ｌ ｌ ｕ ｍ，１ ９ ８ ４；Ｆ ｒ ｉ ｅ ｄ ｍ ａ ｎ ＆ Ｋ ｕ ｔ ｔ ｎ ｅ ｒ，１ ９ ９ ２；Ｖ ｅ ｒ ｎ ｅ ｎ ｇ ｏ ｅ ｔ ａ ｌ，２ ０ ０ ６） 。

然而， 大多数文献并没有进一步考察影响通胀的这些因素自身的诱因是什么货币供应量膨胀会产生物价持续上涨， 会对经济产生严重的负面效应， 进一步的问题是， 哪些因素造成了货币供应量的扩张？本文旨在将后凯恩斯主义的货币内生理论与通胀理论相结合， 以货币供应量为研究媒介， 考察内生货币视角下的通胀成因改革开放以来， 我国经历了几次明显的通胀， 分别为 １ ９ ８ ０ 年、１ ９ ８ ５～１ ９ ８ ９ 年、１ ９ ９ ３～１ ９ ９ ５ 年 和 ２ ０ ０ ７～２ ０ ０ ８年， 各次通胀的发生都与宽松的货币、财政政策有关：１ ９ ８ ０年的通胀水平为６％， 在此之前１ ９ ７ ９年 的Ｍ０增 长 率 为 ２ ６ ． ３％，１ ９ ８ ０年 增 至２ ９ ． ３％；１ ９ ８ ５的通胀水平为９ ． ３％，１ ９ ８ ８～１ ９ ８ ９年通胀率分别为１ ８ ． ８％和１ ８％， 通胀前后伴随着银行信贷规模迅速扩大， 投资需求和信贷需求膨胀引致货币超发， 至１ ９ ８ ７年底， 国家财政透支与借款累计达５ ７ ０亿元；１ ９ ９ ３～１ ９ ９ ５年间， 通胀分别为１ ４ ． ７％、２ ４ ． １％和 １ ７ ． １％， 期 间 固 定 资 产 投 资 增 长 迅 速，１ ９ ９ ２～１ ９ ９ ４ 年 增 长 率 分 别 为 ４ ４ ． ４％、６ １ ． ８％ 和３ ０ ． ４％，相 应 的 Ｍ ２ 增 速 为 ３ ３ ． ３％、３ ８ ． ４％ 和２ ４ ． ３％。

最近一轮通胀发生在２ ０ ０ ７～２ ０ ０ ８年， 与前几轮通胀不同的是， 本次通胀是为了防止国际金融危机的蔓延对我国宏观经济的冲击， 实施财政刺激计划从而引发货币超发， 货币增长速度出现跳跃性扩张致使物价急剧上升据中国的实践可以看出，历次通胀的产生与投资、 信贷需求或经济刺激政策引发的货币膨胀和财政赤字货币化密切相关， 商业银行的“ 倒逼机制” 迫使央行被动适应金融系统的准备金要求由此可见， 广义货币供应量是宏观经济各变量的函数，是内生于宏观经济的理论上， 广义货币供给Ｍ２的创造可以分为两类： 内生理论和外生理论货币创造的内生理论认为货币供给的原因是货币需求， 核心观点是贷款创造存款， 存款创造货币， 央行的首要职责就是向金融系统提供足够的流动性， 保持金融系统的稳定性； 货币创造的外生理论认为货币供应量完全受中央银行控制， 不受其他力量的约束就我国的实践来说， 从１ ９ ９ ５年第一季度以来，Ｍ２呈现明显的稳步递增趋势， 央行调控的准备金率在１ ９ ９ ８第一季度开始下降， 一直到２ ０ ０ ７年第一季度均低于１ ０％的水平， 随—１５—《 经济学动态》２ ０ １ ２年第８期＊刘国亮、 陈达飞， 山东大学经济学院， 邮政编码：２ ５ ０ １ ０ ０， 电子邮箱：ｇ ｌ ｌ ｉ ｕ ＠ｓ ｄ ｕ ． ｅ ｄ ｕ ． ｃ ｎ。

感谢匿名审稿人的意见， 当然文中错误由作者负责着通胀压力的加剧， 央行在２ ０ ０ ７年之后多次提高准备金 率， 到 ２ ０ １ １ 年 第 二 季 度 提 到 历 史 的 高 位２ １ ． ５％， 以收缩货币供应， 但准备金率的提高并没有达到收缩银根的目的， 由此可见， 央行已经不能完全控制货币的供应， 货币内生理论更符合中国的现状（ 王兰芳，２ ０ ０ １； 陈昭，２ ０ ０ ７） 后凯恩斯主义的货币内生论是货币内生理论的典型代表， 提出了系统验证货币内生性的模型， 为我们在货币内生性视角下研究通胀的发生提供了理论基础二、 理论框架货币供给是否影响通货膨胀问题的核心是围绕货币是否中性展开的， 以弗里德曼为代表的货币主义学派认为货币长期中性， 货币供给不会增加产出，只会引起通货膨胀（Ｓ ａ ｒ ｇ ｅ ｎ ｔ ＆ Ｗ ａ ｌ ｌ ａ ｃ ｅ，１ ９ ８ １；Ｍ ｃ－ｃ ａ ｌ ｌ ｕ ｍ，１ ９ ８ ４；Ｇ ｅ ｗ ｅ ｋ ｅ，１ ９ ８ ６） 然而也有些学者提出了货币非中性的观点， 认为货币供给会使得产出水平提高（Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ，１ ９ ６ ５；Ｃ ｏ ｖ ｅ ｒ，１ ９ ９ ２） 。

货币供给对通胀的影响基本上是毋庸置疑的， 只是在影响程度上还存在争论： 一种是货币供给决定通胀， 货币供给是由中央银行决定的， 因此通胀是“ 外生” 的； 另一种观点是货币供给是由经济系统的多种因素共同影响的， 货币供应量对通胀的影响并不是决定性的， 财政赤字、 产出缺口和过剩流通性（Ｌ ｅ ｅ ｐ ｅ ｒ，１ ９ ９ １；Ｗ ｏ ｏ ｄ－ｆ ｏ ｏ ｄ，２ ０ ０ １； 伍戈，２ ０ １ １； 黄益平等，２ ０ １ ０） 等因素也是影响通胀水平的重要因素， 因此通胀是“ 内生” 的， 这两种观点都承认货币供应量对通胀的影响通胀的“ 内生” 、 “ 外生” 论与货币的内生、 外生论关系密切， 货币内生意味着通胀内生， 反之则为外生货币内生和外生的辩论由来已久， 最早可追溯到通货学派和银行学派的争论主流经济学理论一直都是以货币外生为前提的， 认为中央银行对货币供应有绝对的控制力但是随着二战后凯恩斯主义在美国的失败以及宏观经济政策达不到预期的效果， 后凯恩斯学派对货币外生理论提出了质疑， 从各个角度论证了货币的内生性， 可分为适应主义、 结构主义和流动性偏好理论这三种观点在货币内生的核心论点上是一致的， 即货币总供给是由信用驱使，需求引致的， 但是在货币供给机制上三者存在差别。

适应主义（Ｋ ａ ｌ ｄ ｏ ｒ ＆ Ｔ ｒ ｅ ｖ ｉ ｔ ｈ ｉ ｃ ｋ，１ ９ ８ １；Ｍ ｏ ｏ ｒ ｅ，１ ９ ８ ９；Ｌ ａ ｖ ｉ ｏ ｅ，１ ９ ８ ４） 认为中央银行的主要职能是维护金融系统的稳定性， 完全被动的适应金融系统的准备金要求， 在既定的利率水平上货币供给曲线是水平的， 中央银行唯一能做的就是制定利率， 对货币供给完全没有控制力货币供给在中央银行和其制定的利率水平上是内生的适应主义的货币供给机制可表述为： 社会贷款需求—金融机构贷款供给—央行准备金供给—基础货币总供给结构主义（Ｍ ｉ ｎ ｓ ｋ ｙ，１ ９ ７ ８；Ｐ ｏ ｌ ｌ ｉ ｎ，１ ９ ９ １） 也承认货币供给的内生性， 但是认为央行并不完全适应金融机构的准备金要求， 而是部分的适应， 央行对货币总供给拥有一定的控制力， 特别是在高通胀时期， 央行有可能提高再贴现率， 减少金融机构的准备金需求但是金融机构可以通过资产负债管理以更低的成本获取资金， 满足社会大众和企业的投资需求结构主义强调货币内生， 同时承认央行对货币供给的部分控制力， 更加符合现实情况流动性偏好理论（Ｈ ｏ ｗ ｅ ｌ ｌ ｓ，１ ９ ９ ５） 同样认为货币供给是信用驱使、 需求决定的， 但是却不同意适应主义者由此得出的货币供给绝对不会过剩及货币供给和货币需求具有同一性的结论。

现实中的情况主要表现为流动性不足或流动性过剩和由此引发的通货紧缩和通货膨胀现象Ｈ ｏ ｗ ｅ ｌ ｌ ｓ对此观点提出了质疑， 认为不同的单位对拥有不同的流动性偏好和独立的货币需求函数， 货币需求和货币供给并不总是表现为相等， 但是可以通过利率机制达到均衡上述货币内生—通胀“ 内生” 机制为我们从内生货币理论研究通胀提供了理论基础， 但是要想从现实数据中找到货币内生视角下通胀的证据必须建立起货币供应量与货币创造机制中各中间变量的关系为此本文以 Ｆ ｏ ｒ ｓ ｔ ｅ ｒ（１ ９ ９ ２；１ ９ ９ ４） 的模型为基础， 并对其进行适当的修改， 建立如下的货币创造多因素模型：ｄ Ｍ２＝ｆｄ Ｐａ／（）Ｐ，ｄ Ｙ，ｄ Ｒｌ，ｄ Ｃ／（）Ｄ，ｄ Ｒｄ／Ｒ（）ｆ，Ｍ２／烄烆烌烎Ｇ ＤＰ其中Ｍ２为广义货币供给，Ｐａ／Ｐ为经一般物价（Ｐ） 调整的贷款者的其他资产价格，Ｙ为贷款者常规收入，Ｒｌ为贷款利率，Ｒｄ为国内贴现利率，Ｃ／Ｄ表示现金漏损比率， 为流通中的现金（Ｃ） 与银行存款（Ｄ） 之比，Ｒｄ／Ｒｆ为本国贴现利率与外国利率之比，Ｍ２／Ｇ ＤＰ为广义货币与国民生产总值的比率， 描述过剩的流动性（ 北京大学中国经济研究中心—２５—宏观组，２ ０ ０ ８） 。

贷款余额是Ｐａ／Ｐ和Ｙ的增函数，Ｒｌ的减函数， 又因为存款与贷款分别为银行负债和资产的主要组成部分， 所以Ｄ也为Ｐａ／Ｐ和Ｙ的增函数，Ｒｌ的减函数银行机构在经营管理过程中倾向于保持基础货币与存款余额的固定比例， 当基础货币存款比偏离既定目标时， 银行可以通过对贴现债券或其他金融资产存量的调整达到均衡， 对贴现债券的需求增加会降低贴现利率（Ｒｄ） ， 同时增加基础货币，为保持基础货币存款比的固定比例，Ｄ必须同比例增加， 所以存款和贴现率呈反比现金漏损比率Ｃ／Ｄ与Ｄ呈现反向关系， 现金漏损比例越高， 意味着流通中的现金越多， 银行金融机构的存款就会越少伴随着全球经济一体化和金融自由化进程， 银行金融机构会保持一定比例的国外资产头寸， 国内利率Ｒｄ相对于国外利率Ｒｆ的提高使得国内资产更具有吸引力， 所以存款余额与国内外利率比Ｒｄ／Ｒｆ正相关随着信用货币时代的到来， 非银行金融机构和政府部门的“ 货币创造” 功能增强， 中央银行控制货币的能力减弱， 为刻画非银行金融机构等的“ 货币创造” 功能， 度量其与通货膨胀之间的联系， 将Ｍ２／Ｇ ＤＰ加入回归方程， 也可以用其刻画过剩的流动性与存款余额的关系。

三、 实证检验（ 一） 数据与调整本文选用我国１ ９ ９ ５年第一季度至２ ０ １ １年第三季度的季度数据进行研究数据主要来源于锐思数据库、 中经网、 国家统计局和中国人民银行通货膨胀用Ｃ Ｐ Ｉ的定基比数据表示， 基期为２ ０ ０ １年第一季度按照国内外研究的一般标准， 货币供应量以Ｍ２为准， 用Ｇ ＤＰ代表收入水平， 国内利率采用三个月定期存款利率， 国外利率以联邦基金利率为依据 二） 计量模型考虑到通胀形成的原因是多方面的， 单独用Ｍ２作为解释变量会引起Ｍ２的内生性， 采用二阶段最小二乘法会更加有效率， 但是单一方程回归没有考虑方程之间扰动项的相关性， 所以用三阶段最小二乘法（３Ｓ Ｌ Ｓ） 估计存在内生变量的联立方程模型是最优的本文构造如下的三个方程组成一个联立方程组， 采用系统估计法中的三阶段最小二乘法（３Ｓ Ｌ Ｓ） 进行回归，３Ｓ Ｌ Ｓ是将２Ｓ Ｌ Ｓ和似不相关回归相结合的一种方法Ｄ Ｌ ｃ ｐ ｉ＊ ｔ＝ａ０＋∑ｋｉ＝０ａ１ｉＤ ＬＭ２ｔ－ｉ＋εｔ（）１Ｄ ＬＭ２ｔ＝ｂ０＋∑ｋｉ＝０ｂ１ｉＤ Ｌ ｄｔ－ｉ＋∑ｋｉ＝０ｂ２ｉＬ Ｍ２／ｇ ｄ（）ｐｔ－ｉ＋∑ｋｉ＝０ｂ３ｉＤ Ｌ ｇ ｄ ｐｔ－ｉ＋μｔ（）２Ｄ Ｌ ｄｔ＝ｃ０＋∑ｋｉ＝０ｃ１ｉＤ Ｌ ｌｔ－ｉ＋∑ｋｉ＝０ｃ２ｉＤ ｒｄ－ｒ（。