宏观固收专题报告：2013年~2017年城投债评级下调经验总结

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 宏观固收宏观固收 Table_Title专题报告专题报告 2018年年 02月月 13日日一年沪深一年沪深 300与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.70/60.74/1.30 相关研究报告：相关研究报告： 大族转债申购价值分析： 激光龙头业绩高增， 未来动能强劲 2018-02-05 固定收益专题报告：转债理论定价如何用 2018-02-12 专题报告：人民币升值对信用债影响研究 2018-02-06 2017 年四季度基金转债配臵分析： 关注度提 升，混合型基金和股票型基金持有的转债市值 明显上升 2018-02-07 固定收益专题报告： 美股何去？A 股何从？ 2018-02-07 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询

2、执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 2013 年年-2017 年城投债评级下调 经验总结年城投债评级下调 经验总结 2013-2017 年城投债评级下调经验总结年城投债评级下调经验总结十年的时间，融资平台从兴起到转型，地方政府从不能举债到大量发行地方政 府债。这一历史背景下，国内城投债信用评级调整是否发生了明显转变？本文梳理了城投债近五年信用评级下调情况。从 2013 年至 2017 年，城投债主 体评级下调的个数有所增加，但是相比于产业债仍明显偏少。从评级下调的原 因来看，当地地方政府的财力这一逻辑线条已经非常清晰。同时，2017 年信用 评级下调的主要原因仍是当地地方政府财政收入下滑，这一逻辑与前几年仍保 持一致，融资平台与地方

3、政府的政企分开暂未在此体现。关注财政收入下滑地区城投债估值风险关注财政收入下滑地区城投债估值风险虽然 2017 年我国经济增速有所企稳，全国、中央以及地方财政收入均小幅回 升。但由于好转幅度有限，而且部分地区调减经济数据，部分地区存量城投债 仍面临当地政府 2017 年财政收入下滑的状况。 如果 2018 年城投债评级调整仍 维持 2017 年的思路，那么财政收入下滑地区的城投债将面临估值风险。0.0 0.5 1.0 1.5 F-17A-17J-17A-17 O-17 D-17沪深300中债综合指数1 4 9 3 6 4 1 6 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 4 9请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 2013年年-2017 年城投债评级下调情况综述年城投债评级下调情况综述 . 4 2013 年城投债主体信用评级下调一揽 . 4 2014 年城投债主体信用评级下调一揽 . 5 2015 年城投债主体信用评级下调一揽 . 6 2016 年城投债主体信用评级下调一揽 . 9 2017

4、年城投债主体信用评级下调一揽 .11 关注财政收入下滑地区城投债估值风险关注财政收入下滑地区城投债估值风险 . 15 关注 2017 年经济数据“挤水份”地区. 15 关注 2017 年财政收入负增长区域 . 16 其他需关注的地级市列表 . 16 国信证券投资评级国信证券投资评级. 19 分析师承诺分析师承诺. 19 风险提示风险提示. 19 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 19 1 4 9 3 6 4 1 6 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 4 9请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：2017年年 1-12月内蒙古、吉林和天津地区财政收入负增长月内蒙古、吉林和天津地区财政收入负增长 . 16 表表 1：近五年城投债主体评级下调次数：近五年城投债主体评级下调次数 . 4 表表 2：2013年城投债主体评级下调情况汇总年城投债主体评级下调情况汇总 . 5 表表 3：2014年城投债主体评级下调情况汇总年城投债主体评级下调情况汇总 . 6 表表 4：2015

5、年城投债主体评级下调情况汇总年城投债主体评级下调情况汇总 . 8 表表 5：天津市主要发债城投公司一览天津市主要发债城投公司一览 . 15 表表 6：2017 年年 1-10 月、月、1-11 月和月和 1-12 月财政收入出现下降的地级市列表（单位：亿月财政收入出现下降的地级市列表（单位：亿元）元）. 17 1 4 9 3 6 4 1 6 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 4 9请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 十年的时间，融资平台从兴起到转型，地方政府从不能举债到大量发行地方政 府债。这一历史背景下，国内城投债信用评级调整是否发生了明显转变？ 本文梳理了城投债近五年信用评级下调情况。目前来看，2017 年信用评级下调 的主要原因仍是当地地方政府财政收入下滑。这一逻辑与前几年仍保持一致， 融资平台与地方政府的政企分开暂未在此体现。 2013 年年-2017 年城投债评级下调情况综述年城投债评级下调情况综述 虽然目前城投债占整体信用债四成左右，但是每年发生信用评级下调的发行人中，城投债评级下调占比明

6、显少于产业债。 历史数据来看，城投信用评级呈现易上难下的特征。相对于产业债，近些年评 级下调非常少。但 2015 年开始，由于财政收入出现下滑的地区增多，主体评 级下调个数有所增加。 表表 1：近五年近五年城投债主体评级下调次数城投债主体评级下调次数 城投债城投债主体评级下调次数主体评级下调次数 2013 年 6 2014 年 3 2015 年 15 2016 年 14 2017 年 21 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2013年年城投债主体信用评级下调城投债主体信用评级下调一揽一揽 2013 年以来， 城投债主体评级下调的主要原因是年以来， 城投债主体评级下调的主要原因是股权关系变化（一类是资产剥股权关系变化（一类是资产剥 离对资产总规模形成影响；另一类是发行人的股东或控股子公司发生了变化，离对资产总规模形成影响；另一类是发行人的股东或控股子公司发生了变化， 导致发行人所受政府支持力度降低） ， 另外理由还包括当地财政收入下滑及公司导致发行人所受政府支持力度降低） ， 另外理由还包括当地财政收入下滑及公司 经营状态恶化经营状态恶化。 从某种意义上，这类评级下调我们可以通过对发行人财

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