K12在线教育的大小班之辩

1、行业专题研究|文化传媒2020 年 4 月 23 日。核心观点：l 疫情改变行业竞争格局，K12 在线教育竞争加剧。根据腾讯的数据，疫情期间直接带动 K12 在线教育目标人群触达渗透率从 37.5%到 56.7%，K12 在线教育头部机构已经进入品牌建设阶段。从 K12 在线教育行业发展来看，1 / 30我们观察到了行业在近期发生的三个变化：（1） 疫情影响之下，线下培训关停，线下培训搬线上，小班模式竞争格局有一定变化；（2）AI 启蒙教育快速增长，猿辅导、学而思网校、字节跳动加速布局，独立高速增长赛道已经形成，各机构生源争夺已经进入 pre-K12 阶段；（3）字节跳动加速入局在线教育，全产品线布局，字节跳动的强势入局，我们或许可以成为 K12 在线教育行业发展进入新阶段的标志。l K12 大小班之辩，K12 在线教育行业的终局或许就是大小班并存。互联网使得 K12 培训行业所能覆盖的生源规模迅速扩大，目标群体的需求差异化进一步放大。按照不同的家庭画像，我们认为一二线城市/三四线城市，以及中高收入家庭/中低收入家庭对于 K12 课外辅导产品的需求差异化将会长期存在。差异化需求之下，未

2、来线上培训或许将是大班与小班模式长期并存，头部机构或许会两条线布局。l 大小班模型推演，大小班模式分别放大了什么经营杠杆，盈利关键在于什么。基于一定假设，我们分别对 K12 在线大小班进行了模型推演：（1） 大班模式推演，我们认为大班模式中主要靠名师放大了经营杠杆，模型稳态毛利率可以达到 70%以上；而盈利关键则在于获客成本，稳态获客成本如果能降到 200 元以下，则模型净利率可达30%+。（2）小班模式推演可以看到，班均人次的提升能进一步集中释放主讲教师的产能利用率，稳态情况下， 模型毛利率可以达到 60%左右，模型净利率可达 30%左右。l 投资建议。K12 在线教育行业我们认为目前还未到终局，大班和小班距离成熟模型均有非常大的优化空间。大班模式，长期做大需要健全的师资培养以及留存机制，长期稳定盈利需要通过合适的方式获客以降低获客成本。建议关注新东方在线、新东方、好未来、跟谁学。小班模式的开展需要机构有非常强的组织能力。我们认为目前有能力做全国范围的线上小班业务的机构或许只有行业龙头新东方以及好未来，而东方优播已经在这个赛道争取了3 年多的先发优势，网点铺设基本完成之后，利用率提升

3、带来经营杠杆，经营规模以及盈利能力均有望持续提升。建议关注新东方在线。l 风险提示。行业监管趋严；行业竞争激烈；互联网教育行业用户数据泄露风险。相关研究：教育信息化行业:产品和服务是核心，疫情加速普及应用传媒互联网行业:唐人街探案 3打破华语电影最快预售破亿记录；春节将迎来短视频增长之战文化传媒行业:年度预告将至重基本面价值；春节档唐探 3和姜子牙领跑2020-02-162020-01-192020-01-12在线教育行业系列跟踪报告：品牌竞争加剧，K12 在线教育的大小班之辩识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明行业专题研究|文化传媒识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30 / 30重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称新东方在线货币股票代码01797.HK 港 元收盘价37.70报告日期2020/2/3评级（元/股）买入31.282019E-0.042020E-0.252019E-2020E-2019E-2020E-2019E-1.52020E-10.1数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估

4、值指标按照最新收盘价计算；新东方在线的 EPS 为 GAAP 口径。目录索引一、疫情改变行业竞争格局，K12 在线教育竞争加剧6（一）线下培训搬线上，小班模式竞争格局变化8（二）启蒙 AI 课独立竞争赛道形成，生源争夺延伸向 PRE-K12 阶段10（三）字节跳动加速入局，全产品线布局，行业发展或许已经来到新阶段11二、大班小班之辩，K12 在线的终局形态到底会是什么？13（一）小班为主是线下终局班型，线上终局或许是大班与小班并存13（二）大班模型：名师放大经营杠杆，获客成本是盈利关键15（三）小班模型：线下体验店快速铺进，规模化关键在于强组织管理能力20三、投资建议27四、风险提示28图表索引图 1：5 大人群为K12 在线教育市场创造新机遇6图 2：教育类广告主投放TOP20 媒体平台合计投放广告数（条）7图 3：头部教育机构投放广告数（条）7图 4：猿辅导春节以及疫情期间的品牌广告投放7图 5：K12 在线教育APP 月活数据（万）9图 6：第三方工具类产品月活数据（万）9图 7：典型启蒙教育类产品月活（万）10图 8：启蒙教育产品DAU/MAU10图 9：斑马 AI 课的营收数

5、据11图 10：字节跳动在在线教育领域的布局举例11图 11：教育产品在各类型流量平台投放广告数（条）12图 12：K12 线下培训机构模式变迁-班型角度13图 13：K12 课外培训客户群划分14图 14：大班模型测算16图 15：大班模型测算-入口班招生人次的敏感性测算17图 16：大班模型测算-班均学生的敏感性测算18图 17：大班模型测算-获客成本的敏感性测算19图 18：不同假设下大班模型毛利率对比19图 19：不同假设下大班模型净利率对比19图 20：小班模型十年人次-班均 16 人21图 21：小班模型十年营收-班均 16 人21图 22：小班模型机构毛利率及净利率-班均 16 人22图 23：小班模型机构毛利率及净利率-班均 16 人22图 24：小班模型十年人次-班均 25 人23图 25：小班模型十年营收-班均 25 人23图 26：小班模型机构毛利率及净利率-班均 25 人24图 27：小班模型单店毛利率24图 28：小班模型十年营收整体盈利水平24图 29：小班模型十年人次-转化率 25%，续报率 85%25图 30：小班模型十年营收-转化率 25%，续报率 8

6、5%25图 31：小班模型机构毛利率及净利率-转化率 25%，续报率 85%26图 32：小班模型单店毛利率26图 33：小班模型十年营收整体盈利水平26表 1：疫情期间各家的免费课形式以及发放情况8表 2：各家转线上的方式以及使用的技术9行业专题研究|文化传媒表 3：大班模型测算15表 4：大班模型测算-入口班招生人次的敏感性测算16表 5：大班模型测算-班均学生的敏感性测算17表 6：大班模型测算-获客成本的敏感性测算18表 7：小班单网点模型-班均 16 人21表 8：小班单网点模型-班均 25 人23表 9：小班单网点模型-转化率 25%，续报率 85%25一、疫情改变行业竞争格局，K12 在线教育竞争加剧2020年年初疫情事件直接推动在线教育行业渗透率迅速提升。根据腾讯的数据，疫情期间直接带动K12在线教育目标人群触达渗透率从37.5%到56.7%，并激活了20% 高意愿潜客。行业渗透率迅速提升，更多用户被在线教育触达，机构原本要做的渗透工作在疫情的推动之下短时间内做完，我们认为更多竞争会聚焦在已渗透的人群中。图 1：5大人群为K12在线教育市场创造新机遇目标人群市场100%

7、1.9亿中小学生（教育部）K12辅导班品类用户73.8%非品类（未使用辅导班）26.2%品类线上用户（含双栖）56.7%品类纯线下用户16.7%转化率：30% 主要阻碍线上新客（疫情后新增）19.2%线上老客（疫情前已使用）37.5%不想给孩子太多负担，校内质量好（品类） 在线教育缺乏监管，担心效果担心孩子借机网上玩其他老客增加投入（课程/时长）20.3%线下流入6.9%全新流入12.3%线下潜客15.1%全新潜客7.8%不熟悉简称“老客新增”：在疫情时段内增加了对在线K12教辅课程的个数/频率/时长简称“线下流入”：原来只使用线下辅导班，疫情期间首次尝试在线辅导简称“全新流入”：原来没有使用过任何形式的辅导班，疫情期间首次尝试在线辅导简称“线下潜客”：原来只使用线下辅导班，疫情期间产生高意愿尝试在线辅导简称“全新潜客”：原来不使用辅导班，疫情期间产生高意愿尝试在线辅导数据来源：腾讯广告营销赋能中心疫情影响下的 K12 在线教育新市场洞察，广发证券发展研究中心疫情打乱原有计划，机构调整投放节奏以及竞争策略。K12在线教育完整的一年课程周期由暑假、秋季、寒假以及春季四期课程构成。暑假以及

8、寒假通常是抢占流量的关键时间窗口，为了在寒暑假大量获客，机构的广告投放布局通常在暑假之前的四五月份以及寒假之前的十一二月份就开始。根据App growing的数据，教育类广告主2月份以来投放提升明显，猿辅导以及作业帮等机构投放广告数环比大幅提升。图 2：教育类广告主投放TOP20媒体平台合计投放广告数（条）图 3：头部教育机构投放广告数（条）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000教育类广告主投放TOP20媒体平台合计投放广告数8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000新东方猿辅导学而思作业帮数据来源：App growing，广发证券发展研究中心数据来源：App growing，广发证券发展研究中心品牌广告投放增加，机构开始关注品牌建设。以猿辅导为例，今年以来，在品牌广告上的投放预算逐渐加重。疫情爆发之前，猿辅导就敲定了在央视上的广告投放并且广告还登陆了春晚；疫情期间，公司联合头条系全平台合作打造“猿辅导春节放映厅”，欢喜传媒旗下13部免费放映影片均插入了猿辅导的品牌贴片广告；同时公司还在楼宇广告进行了密集投放。图 4：猿辅导春节以及疫情期间的品牌广告投放央视广告+春晚头条系各视频平台“春节放映厅”贴片楼宇广告数据来源：多知网，猿辅导微信公众号，广发证券发展研究中心从猿辅导的投放策略来看，从注重效果已经切换到“效果+品牌”合一的阶段，甚至品牌的预算更重。K12在线教育头部机构已经进入品牌认知建设、建立品牌国民性的阶段。一旦建立品牌认知之后，获取生源可以依靠品牌效应，同时品牌溢价能支撑客单价上涨。品牌建设是K12在线教育机构发展必经之路。猿辅导近期拿到新一轮融资，头部企业未来品牌广告投放的弹药更加充足。除了通过品牌广告之外，疫情期间，线上机构也承担了一定的社会责任，各家机构均推出免费直播课，保障“停课不停学”。免费课的转化率来看，行业整体我们预估目前转化率不到3%，但免费课发放的成本远低于投

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