回顾展望中国企业境外发行上市发行股票.pdf

回顾展望中国企业境外发行上市发行股票回顾展望中国企业境外发行上市发行股票 从 1993 年 7 月 15 日青岛啤酒股份有限公司在香港联交所上市开始，中国企业境外上市已走过了七年的历程在这个时期，我国的经济体制改革不断深入，对外开放进一步扩大，企业组织形式和融资体制发生了很大变化在国内证券市场得到大力发展的同时，部分大中型国有企业抓住有利时机，经重组改制后进入国际资本市场融资，充分利用境内外两种资源、两个市场，相互补充，相互促进 中国企业境外发行上市的回顾与展望 一、境外上市概况 从 1993 年 7 月 15 日青岛啤酒股份有限公司在香港联交所上市开始，中国企业境外上市已走过了七年的历程在这个时期，我国的经济体制改革不断深入，对外开放进一步扩大，企业组织形式和融资体制发生了很大变化在国内证券市场得到大力发展的同时，部分大中型国有企业抓住有利时机，经重组改制后进入国际资本市场融资，充分利用境内外两种资源、两个市场，相互补充，相互促进 截至 2000 年 10 月底，已有 52 家境内公司在境外发行股票和上市其中 37 家单独在香港上市（包括 3家在香港创业板上市） ，9 家在香港与纽约两地上市，3 家在香港与伦敦两地上市，1 家在香港、纽约、伦敦三地上市，纽约和新加坡单独上市的各有 1 家。

这些企业通过首次公开发行、上市后增发新股以及发行可转换债券，累计筹资 174 亿美元 香港是中国企业境外上市的主要市场中国企业在香港上市的股票，被习惯称为“H 股” ；也有人将中国企业在境外交易所上市的股票，统称为“H 股” 2000 年是境外上市的丰收年截至 10 月底，全年筹资 67.9 亿美元，其中中国石化筹资 34.65 亿美元，这是迄今为止%股公司规模最大的一次境外融资活动 2000 年，也是境外上市公司重组力度较大的一年：首先，两个华能公司吸收合并华能国际及山东华能分别于 1994 年 10 月、1994 年 8 月在纽约证券交易所上市；1998 年 1 月，华能国际又以介绍方式在香港联交所上市经华能国际、山东华能董事会批准，两公司于 2000 年 7 月 18 日签定了吸收合并协议；9 月 15日，两公司分别召开股东大会，均表决通过合并事项，目前，合并尚需国内各部门的批准其次，天津渤海化工于 10 月进行大规模重组，原大股东渤化集团将其在渤海化工的 63.09%的权益转让给天津市政投资有限公司，新业务置换原有化工业务，公司更名为天津创业环保股份有限公司渤海化工的 A 股上市地位已得到保留，IT 股上市地位因被香港联交所视为新上市申请人，有待履行有关程序。

此外，其他一些 H 股公司也存在着重组的可能 二、境外上市的申请上市条件、申请程序及与监管有关的问题 （一）申请到境外主板上市的条件 除要求符合有关境外上市的法律、法规和规则，筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及固定资产投资立项的规定，具有规范的法人治理结构等条件外，还要求净资产不少于 4 亿元人民币，过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币，筹资额不少于 5000 万美元 （二）到境外主板上市申请程序 1、申请企业在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请 3 个月前，须向证监会报送申请报告、有关政府部门的批准文件、境外投资银行的推荐报告； 2、证监会就有关申请是否符合国家产业政策、利用外资政策及固定资产投资立项规定会商国家计委和国家经贸委； 3、经初步审核，证监会有关业务部门函告申请企业是否同意受理其境外上市申请； 4、申请企业应将拟选中介机构名单书面报证监会备案； 5、申请企业在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请 5 个工作日前，应将初步申请内容报证监会备案； 6、申请企业在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市正式申请 10 个工作日前，应向证监会报送公司审批机构对设立股份公司和转为境外募集公司的批复、股东大会关于境外募股和上市的决议、国资部门对资产评估的确认文件、公司章程、招股书等文件，证监会在 10 个工作日内予以审核批复。

（三）到境外二板市场申请程序 为落实国家科技产业化政策，证监会支持境内企业到香港创业板上市，也支持境内成长型企业特别是高科技企业到已与中国证监会签署监管合作备忘录或谅解备忘录的国家或地区的二板市场上市融资 为确保境内企业到香港创业板上市有序进行，1999 年 9 月 21 日，中国证监会颁布《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》 （简称“指引” ） 同年 10 月，中国证监会与香港证监会就境内企业到香港创业板上市问题在北京换文 “指引”规定，凡符合条件的国有企业、集体企业和其他所有制形式的企业，在依法设立股份有限公司后，均可自愿由保荐人（或主承销商）代表其向中国证监会提交申请，证监会依法按程序审批，成熟一家，核准一家证监会参照指引的规定，受理和审批境内企业到其他境外二板市场上市的申请 根据境外二板市场注重中介机构的持续责任、注重披露等特点，与境内企业到境外主板上市的要求相比，境内企业到境外二板市场上市的申请条件已适当降低，申报文件及审批程序也做了简化 （四）境外上市对跨境监管提出了一系列问题 1、主要法律框架 《公司法》第 85 条、155 条规定，经国务院证券管理部门的批准，股份有限公司可以向境外公开募集股份、公司股票可以到境外上市，具体办法由国务院作出具体规定。

国务院据此于 1994 年8 月 4 日发布了《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》 1994 年 8 月 27 日， 原国务院证券委、 国家体改委联合发布了 《到境外上市公司章程必备条款》 （简称 《必备条款》 ） 《必备条款》对境外上市公司的行为能力、股东权利、董事的诚信责任、仲裁事项等问题作出明确规定鉴于境外上市公司有内资股和外资股两部分股东，外资股股东又是少数股东， 《必备条款》对类别股东的权利作出明确规定，对外资股股东提供特别的保护 1999 年 7 月 1 日施行的《证券法》第 29 条规定，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准 2、会计制度根据属地原则，境外上市公司执行中国的会计制度；向境外上市地监管机构和投资者提供的财务报表，则根据当地的会计制度或当地监管机构认可的会计准则（香港会计准则、国际会计准则或美国 GAAP）作出调整近年来，国内会计规范及独立审计工作发展很快，商业语言的透明度不断提高国内相继颁布了 10 个具体会计准则，而这些会计准则主要是针对证券市场制定的，10 个会计准则中有-个适用于所有企业，其余 7 个只适用于上市公司。

另外，财政部先后颁布了三批独立审计准则，注册会计师事务所与挂靠单位之间人员、财务、业务及名称“四脱钩” 、会计师事务所改制为有限责任合伙制的工作正在着手进行，中国的独立审计制度已初步成型随着国内会计准则、审计制度逐步向国际靠拢，境外上市公司的境内外会计差异已出现逐渐缩小的趋势 3、外汇管理根据中国证监会、国家外汇局于 1994 年 1 月发布的《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》及中国人民银行于 1994 年 4 月发布的《结汇、售汇及付汇管理暂行规定》 ，境内企业通过在境外发行股票所取得的外汇可以不结汇，并在外汇指定银行开立外汇账户，并从外汇账户中支付并汇出应付境外投资人的分红派息 根据国家外汇局 1998 年以来发布的通知，发行境外股票的企业应及时将资金调回境内经国家外汇局同意，境外上市公司可在境外开立回购专用账户，用于 H 股回购 4、监管合作由于各国、各地区的监管理念和证券立法存在着较大差异，国际间证券监管机构大多以签定监管合作协议或谅解备忘录的方式，构成监管合作框架各监管机构可据此建立信息交流机制，合作范围还可扩大至召开工作会议、要求停牌或中止审核程序、协助调查等。

从 1993 年 6 月中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所与香港证监会、香港联交所五方签定监管合作备忘录以来，我国已与 14 个国家和地区签定了 15 个监管合作或谅解备忘录境内企业不能申请到没有与我国签定监管合作或谅解备忘录的国家和地区上市 三、境外上市成功经验及存在的问题 境外上市公司以上市为契机，在企业制度改革和转换经营机制方面进行了一系列有益的探索，取得了宝贵的经验 一是通过境外上市，境外上市公司筹集了大量资金，降低了负债率，优化了资本结构，轻装上阵，获得了进一步发展的机会；二是采用“引资改造”的方式进行公司制改造，初步实现了股权多元化，确立了公司法人地位，明晰了产权；三是境外上市公司接受严格的外部审计，透明度大大提高，规范运作和信息披露水平也有了明显提高 境外上市初期，境外上市公司受到国际投资者的欢迎第一批九家 H 股公司中，青岛啤酒超额认购达110 倍，昆明机床超额认购达 600 多倍亚洲金融危机爆发后，H 股指数最低时曾跌至 228 点，以后虽有反弹，但整体走势滞后于港股大市，大部分个股股价持续低迷目前，IT 股指数基本保持在 450 点左右，比最低水平已上升了一倍，但只及 1997 年最高水平 1727 点的四分之一左右。

二级市场的低迷制约了境外上市公司的后续融资能力 综合分析，出现上述现象，有以下几点具体原因： 1、境外上市公司总体上没有形成合理的行业布局和经济规模，优势不突出境外上市公司属于传统行业的偏多，产品和技术升级缓慢，研发能力薄弱，发展后劲不足尤为突出的问题是，这些企业大多市场集中度不高，没有形成竞争优势，经营目标多重化，没有树立股东价值最大化的目标，造成投资回报率不理想，对投资者缺少吸引力 2、公司治理结构存在缺陷，缺少有效的激励和约束机制H 股公司形式上已建立了“新三会” ，但在实际运作中，股东大会走过场，公司董事会、监事会构成不合理，缺少独立性、权威性尽管境外上市公司董事直接侵占公司财产的情况比较少见，但董事没有尽到受托人义务，谋求非货币性收益，或是怠于职守的例子比比皆是；还有，董事会把权力转交或下放到一二个董事身上；存在着一些不问事、不管事的“影子董事” ； 对股东不能做到一视同仁，等等个别上市公司与控股股东在人员、资产、财务方面没有做到彻底分离此外，境外上市公司缺少市场化的激励机制，缺少科学的绩效考核体系，不能优胜劣汰，无法形成一支专业化、高水平的管理人员队伍；在国有企业原有的薪酬制度下，严重地存在着管理人员的贡献与薪酬不对等的问题，由此可能产生两个问题：一些管理人员利用控制权谋求“在职消费” 、 “灰色收入”等；一些优秀的管理人员或技术人才纷纷跳槽，到薪酬较高的机构任职，造成公司人力资本的流失。

3、信息披露的及时性、准确性、完整性有待提高H 股公司到境外上市后，基本能达到境外法律、法规和上市规则明文要求的披露“硬指标” ，但有些公司不熟悉资本市场对公众公司不成文的要求，很少主动与媒体、证券分析人员沟通，对重要的前瞻性信息和非财务信息的披露不及时，对市场反应迟缓，日常运作的透明度较低另外，一些公司的重大事项，涉及多个审批部门，周期较长，不仅坐失市场时机，而且信息容易泄漏，给公司的披露工作带来很大困难，也给市场留下“不透明”的印象 4、政府部门的某些管理手段已不适应市场发展的需要我国经济正处在转轨时期，政府部门的某些管理手段不能完全适应市场经济的要求，审批事项过多、审批环节过长、审批时效较差，时过境迁，错失良机股公司遵循的基本法律框架，其中有些条款已不适应市场环境的变化，可操作性差，制约了公司运作的灵活性 四、境外上市公司规范运作、加快发展的几点设想 1、进一步完善公司治理结构，提高规范运作水平目前，H 股公司的治理结构带有经济转轨时期的特色：股权比较集中，资本市场传导的外部压力较弱；一大批企业的公司化已初步完成，但所有者缺位的问题没有得到真正解决，董事会的督导职能没有落实。