10628407阎光LTCM案例分析报告.ppt

2007年年12月月19日日LTCM案例分析报告案例分析报告阎光阎光 10628407106284072007-12-191LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日内容内容A.A. 案例背景案例背景B.B.LTCMLTCM的投资套利理论的投资套利理论 C.C.LTCMLTCM的投资套利策略的投资套利策略D.D.LTCMLTCM的投资套利分析的投资套利分析 E.E.理论缺陷与惨重失败理论缺陷与惨重失败F.F.兴衰及启示兴衰及启示2007-12-192A. 案例背景案例背景2007-12-193LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日LTCM公司背景介绍公司背景介绍• LTCM公司成立于公司成立于19941994年年3 3月总部设在离纽约市不远的格林威治月总部设在离纽约市不远的格林威治；• LTCM掌门人梅里韦瑟（掌门人梅里韦瑟（ John Meriwether），被誉为华尔街），被誉为华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robert Merton）和舒尔茨）和舒尔茨（（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（（Rosenfeld），以至于有人称之为），以至于有人称之为“梦幻组合梦幻组合” ；• 在在1994年到年到1997年间，年间，LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到亿美元资产净值迅速上升到1997年年12月的月的48亿美元，每年的亿美元，每年的投资回报为投资回报为28.5%、、42.8%、、40.8%和和17%，，1997年更是以年更是以94年投年投资资1美元派美元派2.82美元红利的高回报率让美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。

身价倍增•然而，在然而，在98年全球金融动荡中，年全球金融动荡中， LTCM难逃一劫，从难逃一劫，从5月俄罗斯月俄罗斯金融风暴到金融风暴到9月全面溃败，短短的月全面溃败，短短的150多天资产净值下降多天资产净值下降90%，出，出现现43亿美元巨额亏损，仅余亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘亿美元，已走到破产边缘9月月23日，日，美联储出面组织安排，以美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、、J.P.Morgan为首的为首的15家家国际性金融机构注资国际性金融机构注资37.25亿美元购买了亿美元购买了LTCM90%的股权，共同的股权，共同接管了接管了LTCM，，1999年底最终破产年底最终破产2007-12-194B. LTCMLTCM的投资套利理论的投资套利理论 2007-12-195LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日B. LTCM的投资套利理论的投资套利理论 理论基础理论基础: Black-Scholes-Merton 公式公式，，BSM以正态分布为基础以正态分布为基础（这是因为该公式涉及（这是因为该公式涉及Wiener 过程，而过程，而Wiener 过程的定义涉及过程的定义涉及正态分布正态分布)。

2007-12-196LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日B. LTCM的投资套利理论的投资套利理论 积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向 将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立新价格差如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。

简单的说，就是场，获取偏差的差值简单的说，就是“通过电脑精密计算，发现不通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，进而入市图利正常市场价格差，资金杠杆放大，进而入市图利” 遵循遵循“市场中性市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间错误定价（场或商品间错误定价（Mispricings)而形成的套利空间为主，通过对而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小冲机制规避风险，使市场风险最小 2007-12-197LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日B. LTCM的投资套利理论的投资套利理论 对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的相关（或负相关）的基础上的 在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损反之，当两种价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。

反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利所以可以通过两者按一定证券价格都下降时，多头亏损而空头获利所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险在价格正相关的变化过程中，数量比例关系进行组合，对冲掉风险在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负收窄，则能得到收益但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰2007-12-198C. LTCMLTCM的投资套利策略的投资套利策略2007-12-199LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日当期国债与非当期国债交易当期国债与非当期国债交易利率互换交易利率互换交易收益率曲线相对价值交易收益率曲线相对价值交易住房抵押债券交易住房抵押债券交易1.2.3.4.LTCMLTCM交易策略举例交易策略举例风险套利交易风险套利交易5.出售波动率交易出售波动率交易6.股票配对交易股票配对交易7.日元可转换债券交易日元可转换债券交易8.住房抵押债券交易住房抵押债券交易2007-12-1910D.LTCMD.LTCM的投资套利分析的投资套利分析2007-12-1911LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日收敛交易收敛交易(convergence trades)相对价值交易相对价值交易（（relative-value trades)• 利用两种金融工具的价差来盈利利用两种金融工具的价差来盈利• 两种金融工具接近完美的替代品，两种金融工具接近完美的替代品，但流动性和税收安排上有所不同，但流动性和税收安排上有所不同，仅此市场上价格有所差异仅此市场上价格有所差异• 交易策略：买入价格低的债券，交易策略：买入价格低的债券，卖空价格高的债券，并在两者价卖空价格高的债券，并在两者价格收敛时终止交易格收敛时终止交易• 涉及两种或两种以上资产并不一涉及两种或两种以上资产并不一定是完全替代品，但两者密切相定是完全替代品，但两者密切相关，价格之间通常存在正相关性关，价格之间通常存在正相关性• 对一种证券做多，对另一种证券对一种证券做多，对另一种证券做空做空收敛套利交易收敛套利交易2007-12-1912LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日利率互换利率互换(IRS)• 固定利率利息与浮动利率利息交固定利率利息与浮动利率利息交换换• 浮动利率通常为浮动利率通常为LIBOR• 用于规避利率风险，得到想要的用于规避利率风险，得到想要的现金流形态现金流形态支付固定利率利息支付固定利率利息利率互换交易（利率互换交易（IRS））收取浮动利率利率利息收取浮动利率利率利息2007-12-1913LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)•相当于一种抵押贷款相当于一种抵押贷款• 过程过程期初期初利率互换交易（利率互换交易（IRS））期末期末•LTCM向高盛贷款，采用浮动利率向高盛贷款，采用浮动利率•LTCM用这笔贷款购买资产用这笔贷款购买资产•将资产抵押给高盛将资产抵押给高盛•LTCM向其他交易者出售资产向其他交易者出售资产•LTCM将出售所得款项支付给高盛将出售所得款项支付给高盛•从高盛拿回抵押资产交付给对家从高盛拿回抵押资产交付给对家2007-12-1914LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日债券利息收入：债券利息收入：6.67%利率互换交易（利率互换交易（IRS））回购协议利息支付：回购协议利息支付：LIBOR-0.2%浮动利率收入：浮动利率收入：LIBOR固定利率支付：固定利率支付：6.94%买买入入国国债债利利率率互互换换2007-12-1915LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)• 净现金流净现金流 =（国债收益率（国债收益率— 回购利率）回购利率）— （互换利率（互换利率— LIBOR）） = （（LIBOR—回购利率）回购利率）— （互换利率（互换利率—国债收益率）国债收益率） = （（LIBOR—回购利率）回购利率）— 互换利差互换利差 = 20— 17=3基点基点/年年• 若互换利差维持在若互换利差维持在20点以下，将这一套利组合持有到期点以下，将这一套利组合持有到期• 若互换利差上升，通过反向的利率互换交易抵消前一个利若互换利差上升，通过反向的利率互换交易抵消前一个利 率互换，并出售国债。

率互换，并出售国债利率互换交易（利率互换交易（IRS））2007-12-1916LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)• 互换利差：互换曲线与国库卷收益曲线之间的差互换利差：互换曲线与国库卷收益曲线之间的差• 1994年意大利：政府信用风险大，国债利率高于互换利率年意大利：政府信用风险大，国债利率高于互换利率• 交易策略：交易策略： 资产互换：买入意大利资产互换：买入意大利BTP，出售其产互换，出售其产互换 收：收：BTP息票，付：里拉息票，付：里拉LIBOR+资产置换利差资产置换利差 利率互换：收：里拉利率互换：收：里拉LIBOR，， 付：固定互换利率付：固定互换利率 价差价差= BTP息票息票 — 互换利率互换利率—资产置换利差资产置换利差 当价差收敛时，当价差收敛时，LTCM盈利，终止互换合约盈利，终止互换合约 无意大利政府信用风险无意大利政府信用风险意大利互换利差套利意大利互换利差套利2007-12-1917LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日意大利互换利差套利意大利互换利差套利意大利央行意大利央行购购买买BTPLTCM其他银行其他银行欧洲零售欧洲零售银行银行利率互换利率互换资产互换资产互换固定利率固定利率里拉里拉LIBORBTP息票息票里拉里拉LIBOR+资产互换利差资产互换利差2007-12-1918LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)• 投资者对日本可转换债券需求量很小，价格被低估投资者对日本可转换债券需求量很小，价格被低估• 交易策略：交易策略： 利用回购协议买入大量可转换债券利用回购协议买入大量可转换债券 利率互换：将债券支付的固定利息转换成浮动利率的支付利率互换：将债券支付的固定利息转换成浮动利率的支付 出售股票期权，该期权等同于隐含期权出售股票期权，该期权等同于隐含期权日本可转换债券套利日本可转换债券套利2007-12-1919LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)• 1993年，住房抵押贷款利率第一次降低到年，住房抵押贷款利率第一次降低到7%以下，美国开以下，美国开始大规模的转贷款热潮，仅付利息证券的价格出现暴跌始大规模的转贷款热潮，仅付利息证券的价格出现暴跌• 交易策略：买入仅支付利息的证券，交易策略：买入仅支付利息的证券， 买入国库券（对冲利率风险）买入国库券（对冲利率风险）• 1994年，美国利率开始猛涨，年，美国利率开始猛涨，LTCM手中持有的仅支付利息手中持有的仅支付利息证券的价格上涨，而国库券的价格下跌证券的价格上涨，而国库券的价格下跌 住房抵押贷款债券套利住房抵押贷款债券套利2007-12-1920LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)• 不向任何人透露交易策略不向任何人透露交易策略• 将交易的不同的部分交给不同的投行将交易的不同的部分交给不同的投行 与高盛进行垃圾债券交易与高盛进行垃圾债券交易 与与J.P.摩根进行政府债券及日元互换交易摩根进行政府债券及日元互换交易 与雷曼兄弟进行抵押债券交易与雷曼兄弟进行抵押债券交易 LTCM的优势的优势2007-12-1921LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日回购协议回购协议(repurchase agreement)• 其他套利者模仿其他套利者模仿LTCM的交易方式，拥有和的交易方式，拥有和LTCM相似的头寸相似的头寸• 但是但是LTCM更具有优势更具有优势 交易策略更复杂交易策略更复杂 融资方式更有效融资方式更有效 所持头寸更庞大所持头寸更庞大 分散化程度更高分散化程度更高 涉足地域、市场和金融工具更多涉足地域、市场和金融工具更多 LTCM的优势的优势2007-12-1922E.E.理论缺陷与惨重失败理论缺陷与惨重失败2007-12-1923LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，但是历史数据的统计过模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾胖尾”现象。

现象 在在LTCM的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在Black—Scholes的期的期权定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和权定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃虽然行情跳跃虽然Merton等人针对行情跳跃而对等人针对行情跳跃而对Black—Scholes期权定价公式进行过期权定价公式进行过一些修正，但是，作为期权定价核心的风险中性状态前提条件，在价格剧烈变动的情一些修正，但是，作为期权定价核心的风险中性状态前提条件，在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满足当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工具的定况下这个重要条件无法满足当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工具的定价公式现在就远不是那么有效了价公式现在就远不是那么有效了 1.2.俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了98年年8月月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将易，将1999年年12月月31日前到期的债券转换成了日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。

这引起天这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券高的美国和德国政府债券原以为只要德债与意债价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收原以为只要德债与意债价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益窄，从而能得到巨额收益 8月月21日美国日美国30年期国债利率下降到年期国债利率下降到20年来的最低点，年来的最低点，8月月31日纽约股市大日纽约股市大跌，对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益跌，对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，率上升，LTCM两头亏损两头亏损.小概率事件：数学模型的致命缺陷小概率事件：数学模型的致命缺陷2007-12-1924LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日高杠杆比率高杠杆比率 由于由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。

所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交能达到市场平均水平所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率易，才能提高权益资本回报率 高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患当市场向不高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，拥有足够的现金支持保证金要求，不过不过“LTCM梦幻组合梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们他们几乎可以不受限制这耀眼的光环帮助了他们他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的地接近华尔街大银行的“金库金库”，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素正如所罗门兄弟公司外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场，因为红色最终都会出现美元的赌徒则能够赢得赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须有足但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。

够的筹码一直赌到那一刻 2007-12-1925LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日高杠杆比率高杠杆比率 8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来LTCM开始开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也府债券和美国按揭证券仓盘但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了太长了，超出了LTCM承受的范围承受的范围LTCM的经纪行的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金了，他面临着被已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。

赶出赌场的危险 高杠杆比率带来的流动性不足把高杠杆比率带来的流动性不足把LTCM推向了危机的边缘，事实证明，推向了危机的边缘，事实证明，只要只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后那一刻因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来仍会回到正常的轨道上来 LTCM的惊险历程再次印证了财务学上的一个基本原理的惊险历程再次印证了财务学上的一个基本原理 2007-12-1926Cash is the king 2007-12-1927F.F.兴衰及启示兴衰及启示2007-12-1928LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日长期资本公司的长期资本公司的““相对价值相对价值””投资理论，成为它投资理论，成为它9898年濒临破产的主要原因年濒临破产的主要原因 进入进入98年后，年后，LTCM认为公司债券与房屋押债券的利率已高出国库券的利认为公司债券与房屋押债券的利率已高出国库券的利率很多，它们之间的差别超出了正常的范围，于是它开始大量卖空国率很多，它们之间的差别超出了正常的范围，于是它开始大量卖空国库券，同时买进其他它认为低估了的债券。

这种投资策略是建立在投库券，同时买进其他它认为低估了的债券这种投资策略是建立在投资者相信其它债券和国库券之间的利差是会逐渐缩小到正常水平的资者相信其它债券和国库券之间的利差是会逐渐缩小到正常水平的但八月份出现的俄罗斯债务危机很快蔓延成全球性的债务恐慌，人们不单但八月份出现的俄罗斯债务危机很快蔓延成全球性的债务恐慌，人们不单单抛售新兴市场债券，在美国国内，投资人也纷纷避开高回报率的公单抛售新兴市场债券，在美国国内，投资人也纷纷避开高回报率的公司债券，抢购国库券这使得公司债券价格更加下跌，而国库券价格司债券，抢购国库券这使得公司债券价格更加下跌，而国库券价格则一路上扬它们之间的利差也更加扩大了由于国库券回报率的下则一路上扬它们之间的利差也更加扩大了由于国库券回报率的下降，房屋抵押货款的利率也下降，引起房屋抵押债券的价格下降，因降，房屋抵押货款的利率也下降，引起房屋抵押债券的价格下降，因而，房屋抵押债券与国库券之间的利差也扩大了而，房屋抵押债券与国库券之间的利差也扩大了一般债券由于其风险性高于国库券，因而回报率也高于国库券今年年初一般债券由于其风险性高于国库券，因而回报率也高于国库券今年年初时，这个差别为时，这个差别为3％左右，但到％左右，但到 了八月底，这个差别就扩大到了了八月底，这个差别就扩大到了6％以％以上。

在欧洲金融市场上，由于长期资本管理公司寄希望于上在欧洲金融市场上，由于长期资本管理公司寄希望于1999年年1月月1日启动的欧元会使得各国政府债券的回报率变得相同，它买入了价格日启动的欧元会使得各国政府债券的回报率变得相同，它买入了价格较低的政府债券，如意大利政府债券，而卖空了价格较高的政府债券，较低的政府债券，如意大利政府债券，而卖空了价格较高的政府债券，如德国政府债券但当恐慌发生时，投资者纷纷买入安全性高的德国如德国政府债券但当恐慌发生时，投资者纷纷买入安全性高的德国政府债券，而出售安全性相对性的意大利政府债券，两者回报率之间政府债券，而出售安全性相对性的意大利政府债券，两者回报率之间的差别扩大了在这几种情况下，的差别扩大了在这几种情况下，LTCM持有一种债券的同时卖空另持有一种债券的同时卖空另一种债券的投资策略不仅没有能减少风险，反而由于两边都与市场的一种债券的投资策略不仅没有能减少风险，反而由于两边都与市场的方面相反而加重了损失方面相反而加重了损失2007-12-1929LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日长期资本公司的过度借贷投机是它成立长期资本公司的过度借贷投机是它成立4年来能够获得高回率的一个重要年来能够获得高回率的一个重要原因，同样也成为加重它这次损失的主要因素。

原因，同样也成为加重它这次损失的主要因素 在正常的市场环境下，在正常的市场环境下，LTCM从事的债券套利交易所涉及的债券的利率变化非从事的债券套利交易所涉及的债券的利率变化非常小为了从分分秒秒的微小变化中获得利润，长期资本公司大量地进行常小为了从分分秒秒的微小变化中获得利润，长期资本公司大量地进行借贷投机借贷投机98年初时，它拥有年初时，它拥有40多亿美元的资本，但它通过借贷所运行的资产，包括债券、多亿美元的资本，但它通过借贷所运行的资产，包括债券、股票、外汇及期货等，却达到了股票、外汇及期货等，却达到了1200多亿美元也就是说基金每一美元的多亿美元也就是说基金每一美元的资本金大约支撑着资本金大约支撑着30美元的资产美元的资产到了八月底，各种消息纷纷浮上台面那些贷款给长期管理公司的金融机构此到了八月底，各种消息纷纷浮上台面那些贷款给长期管理公司的金融机构此前一直都不知道对冲基金的借贷比率，这时它们大吃一惊，不仅停止新的前一直都不知道对冲基金的借贷比率，这时它们大吃一惊，不仅停止新的贷款，还督促对冲基金还债或提供更多的抵押担保品，此时，梅利威泽唯贷款，还督促对冲基金还债或提供更多的抵押担保品，此时，梅利威泽唯一的选择就是把基金持有的资产在市场上出售。

但市场上的交易商早已预一的选择就是把基金持有的资产在市场上出售但市场上的交易商早已预期到一些对冲基金可能不得不出售持有的那些安全性低的公司债券或住房期到一些对冲基金可能不得不出售持有的那些安全性低的公司债券或住房抵押债券，这些债券的价格会继续下降因此，很少有人愿意买入这些债抵押债券，这些债券的价格会继续下降因此，很少有人愿意买入这些债券，尽管它们的价格与三个月前相比，显得惊人的便宜相反，这些债券券，尽管它们的价格与三个月前相比，显得惊人的便宜相反，这些债券的价格被继续压低，而在国库券市场上，由于人们认为长期资本管理公司的价格被继续压低，而在国库券市场上，由于人们认为长期资本管理公司卖空了大笔的国库券，它最终要买回那些卖空的国库券，这会使得国库券卖空了大笔的国库券，它最终要买回那些卖空的国库券，这会使得国库券价格上升，加上为了避免风险，交易商纷纷买入国库券，这使得国库券的价格上升，加上为了避免风险，交易商纷纷买入国库券，这使得国库券的价格节节上升政府价格节节上升政府30年公债曾达到有史以来的最高价格长期资本管理年公债曾达到有史以来的最高价格长期资本管理公司在公司在9月初时，把它的总资产从月初时，把它的总资产从1200亿美元降低到亿美元降低到 了了900亿美元，但它的亿美元，但它的资本金在九月中旬也迅速地缩减到只有资本金在九月中旬也迅速地缩减到只有6亿美元了。

亿美元了就是这就是这6亿美亿美 元，也只是帐面上的，如果它被迫出售资产清偿债务，长期资本元，也只是帐面上的，如果它被迫出售资产清偿债务，长期资本公司只有宣布破产公司只有宣布破产2007-12-1930LTCM案例分析报告案例分析报告2007年12月19日拯救行动衍生拯救行动衍生“道德危机道德危机”政府出面拯救陷入困境的金融机构会使其他金融机构留下错误的印象：政府出面拯救陷入困境的金融机构会使其他金融机构留下错误的印象：风险管理不像想象的那么重要，只要你足够大，在市场中具有举足轻重的影响力，那风险管理不像想象的那么重要，只要你足够大，在市场中具有举足轻重的影响力，那么当陷入困境时，政府会伸出援手的这样，么当陷入困境时，政府会伸出援手的这样，“道德危机道德危机”就产生了就产生了 2007-12-1931各大金融机构越来越依赖的建立在复杂计算机程序上的金融模型不是完美各大金融机构越来越依赖的建立在复杂计算机程序上的金融模型不是完美无缺的 对冲基金在投机过程中的高借贷程度，应当提高自身的风险意识 在选择外国银行进行委托经营或选择经纪公司买卖外国政府债券时，有关部门应该详细调查比较这些金融机构的风险管理能力，对待风险的态度等方面，并按照多元化原则选择多家金融机构，以防止太单一带来的风险。

对于所选的金融机构，应该定期检查它们的风险管理情况对于那些暴露出来的所从事的风险性投资增加的金融机构，应该及时更换 启示启示2007-12-1932Q & A 谢 谢！2007-12-1933。