《企业资本结构的决定因素及其实证模型与回归分析》-宏观经济论文.doc

摘 耍：本文运用+国上市公司的平行数据对决定企业资本结构动态变化及具n标调整的决定因索进 行了分析这种分析主要包含了两个层次，一是企业特质的变化对最优资本结构动态变化及其调整的 影响;二是企业在当前将前期资木结构向日标资木结构调整的程度相关分析结果所得的结论表明， 许多企业特质对资本结构的影响在动态中呈现出本期与前期的不一致性；企业貝有长期冃标债务比率, 而且向戸标债务比率的调整相对较快关键词：资本结构；u标调整；企业特质一、 引言以前大部分关丁企业资本结构决定因索的实证研究主要倾向于考虑静态权衡理论所提出的那些因索 企业资本结构的确定依赖于债务融资的税收利益与财务困境成本的间接权衡静态权衡理论农明企业 的实际债务比率在向日标或最优债务比率复归该理论预测了有关金业债务比率与资产风险、规模、 盈利性、税收状况和资产类型的横截面关系部分实证研究结构证实了该理论的一些预测然而，关 于企业特质对资木结构的影响事实上存在着各种冲突性结论:例如,Bowen et al and Kim andSorcnson[2]提出了企业债务比率-与非债务税盾反向相关的uEffi;Bradley et al却未能寻找到赞 同上述观点的理山。

企业规模与债务比例之间的关系也存在着相互冲突的实证研究结果:Ferri and Jones认为金业规模与资木结构2间没有系统性关系的；然而,Homaifar et al and Titman and Wessels 却提出了与理论预期假设吻合的结论:规模较大的企业具有较高的债务比率同样地，实证研究中出现 了人量有力证据支持融资优序理论提岀的盈利性与债务比率Z间负和关的主张,导致了权衡理论与融 资优序理论的氏期论战这种实证研究结论的冲突促使我们考虑从动态视角去研究资本结构的决定因 素另外，山于市场的不完善性，例如，公司税、破产以及和代理相关联的成本，暗示着企业具有一个长 期最优H标债务比率，它是规模、流动性、税收、盈利能力等企业特质的函数这些企业特质不仅存 在企业间的横截面差异,而且在同一企业内部也会发生时间序列的变化因此，企业的长期最优资木结 构处于动态变化之中然而，由于交易成木已完全调整到其最优资木结构，企业在向最优H标资木债务 比率进行调整时始终存在一定的时滞性为了调查这些问题，我们构造了一个动态的部分调整模型， 在模型中，企业的融资行为以部分地向长期日标债务比率调整为特征在这个框架下，我们不仅能够分 析H标债务比率的潜在决定因素，而几能够探究企业资木结构冃标调整的木质。

平行数据为我们的研 究H标提供了一 •个更加满意的基础通过提供人量的数据点，并融合横截面和时间序列的特征，平行数 据提高了计量经济估计的有效性二、 企业资本结构的决定因素(一)决定资本结构的金业特质1. 规模人量的学者都认为企业的规模与债务比率正相关，其原因有三:一是直接的破产成木与企业价 值的比率伴随着企业总体价值的增加而降低,这表明破产成本对大规模企业借贷决策的影响儿乎可以 忽略;二是大规模企业更易于从事多样化经营而降低破产的可能性，同时它们具有便利的通往资本市 场的路径，可以以优惠的条件获得资金三是对于大规模企业，那些与“资产替代”和“投资不足”问 题相联系的代理成本较低但是，发行权益资本和债券的成木也与企业的规模相关特别是小企业发 行权益资木所支付的成木要髙于人企业,而且发行长期债务所支付的成本也要略微高于大企业这说 明小企业或许会比大企业负债更高，而且更加倾向于短期债务(例如通过银行贷款的方式)而非发行氏 期债务因此，规模对企业资本结构的影响并不确定衡量企业规模的指标主要有三个:企业销售额的 自然对数(LnS) ＞企业总资产的自然对数(LnAs-set)以及退出率(QR)销儕额与总资产对数转换形式 反映了规模效应的观点，如果存在这种规模效应，主耍影响的是非常小的企业。

将退出率作为企业规模 衡量的标准,是因为通常大规模企业都为其员工捉供广泛的职业发展机会，因此具有较低的退出率2. 流动性流动性对资本结构决策具有混合性影响一方面，企业流动性比率离会支持一个较高的债务 比率，因为当债务到期时企业有能力履行偿债义务这似乎意味着企业的流动性与债务比率之间正和 关另一方面,具有较多流动性资产的企业或许会使用这些资产为具投资项目融资因此，企业的流动 性头寸应该对企业的债务比率产生反向影响另外,企业资产的流动性可以反映出以债券持有者为代 价而由股东掌控企业资产的程度这意味着企业流动资产越多，其债务比率应越低衡量金业资产流 动性的指标是流动资产与流动负债之比,即流动比率3. 非债务税盾关于这个问题的讨论主要集中在债务的税收减免-与非债务税盾(XDTS非债务税收抵免) 之间的相互竞争上，二者之间的这种竞争使债务与非债务税盾之间具有预期的反比关系长期以來， 债务与非债务税盾Z间的反比关系假设一直是实证研究检验的日标Z—首先值得关注的是Titman and Wes-sels进行的研究，虽然，他们并没有得出NDTS变量对资本结构只有显著影响的结论，但是他 们提出的NDTS分析计算公式，在后來的研究中被广泛使用。

随后,Bartonetai以及Prowse却得出了 企业债务水平与NDTS之间具有显著的反向相关关系的结论相互孑盾的实证结论促使研究者们思考 使用新的变量构造方法，将NDTS分成两个构成部分:投资的税收减免与亏损递延的税收减免前一个 构成部分与债务完全相关;后一部分与债务反向相关在木文的实证检验小，使用折IH占总资产的比率 (即资产折旧率)作为NDTS的代表，考察其对企业资本结构的影响值得注意的问题是,折旧占总资产 的比率也町以用于代表企业的其他特质:折IU率较高的企业很町能拥有较少的成长选择权，因为资产 构成中的固定资产所占比重较高从这个角度出发,如果将资产折旧率与企业成长机会相联系，则资产 折旧率与企业债务比率之间呈正相关4. 盈利性企业倾向于先使用内部留存收益筹集资本，其次是债务，最后选择发行新的权益资本这种融 资行为或许归因于发行新权益资本所需的高昂成木，它源于信息不对称或者交易摩擦成木因此，在任 何一种悄形下，企业的以往盈利成为企业当前可获得的留存收益,它应该是决定企业当前资本结构的 一个重要因素与其所在行业平均水平相比，一•个具有低增长率的高盈利企业将表现出低债务水平； 相反,一个低盈利性的企业会使用更多的债务。

以前针对不同样木数据进行的实证研究中使用过不同 的指标來反映企业的盈利性，例如，营业利润占销售额的比率(OT/S)本文则采用税息前收益加折ILI支 出与总资产的比率(01/TA)作为盈利性的衡量指标5. 成长机会首先，山权益资本控制的企业具有以次优投资剥夺企业债券持有者财富的倾向与这种代 理关系相联的成木在成长型企业中很可能更高，因为这类企业具有更多的选择未來投资机会的灵活 性因此,企业的预期成长机会与企业的长期债务应呈现反向相关关系反过來讲，具有较多风险债务 的企业会放过一些本质上具有价值的投资机会，从而减少了企业的增长机会另外,必须注意的是，成 长机会属丁能够给企业增加价值的资本性资产，但却不能用于抵押，同时也不会产生当前应纳税收益 只要企业存在，它们本质上是无形资产而且富有价值如果企业面临破产,它们的价值将会陡然下降， 这表明具有高成长机会的企业其破产成木也更高高破产成木反过來意味着较低的债务比率从上述 分析看，企业成长机会与债务比率反向相关实证研究中使用过的反映金业成长机会的指标主要包括: 资本性支岀占总资产的比重(CE/TA),以及用总资产变动百分比衡量的总资产成长率由于企业通常投 入研究与开发活动以此创造未來的投资机会，因此，研发支出占总资产的比重也可作为反映企业成长 特质的一个变量。

另外一个在实证研究中被广泛使用的代表企业成长机会的指标则是企业资产的市值 与账面价值比，它是指总资产的账面价值减权益资木的账面价值加权益资木的市场价值与总资产账面 价值的比率本文在实证分析中选用该比率代表企业的成长机会三、样本数据 本文的数据來源丁- CCER数据库，由北京色诺芬信息服务有限公司提供我们从菲金融类上市公司中选 取了 150家企业，它们进入样本的条件是:具有完整的1994-2004年各项财务指标数据;另外，企业必须 具有10年以上的历史，这是我们分析企业资本结构动态变化及具调整的基础在150家原始样本企业 中，有25家企业山于某一个或某儿个分析指标出现了异常值而被剔除出样本集，所以，最后文中的样 木容量为125家金业这些金业的行业分布如表1所示:其中，制造业所占比重最人，儿乎达到了样木 企业的一半，其次是零售业和房地产开发业，二者在样本企业中所占的比例比较接近，分别为17・6%和 14・4%样本中的数据为平行数据,既包含横截面数据的特征，也包含时间序列的特征四、实证模型及冋归分析结杲在1994-2004年样本期间，125家企业共有1125个观测值,实证分析中使用的所有回归方程可以概扌舌 为:Dit=O [Di, t-1, Sizeit, Liquidityit, Ndtsit, profitit, Growthit] + a i+ e it 其中，Dit 是企业 i 在期间t的债务比率，同时①允许因变量和解释变量取前期值。

Sizo”是指销倍额的白然对数，"Liquidity"是指流动资产与流动负债的比率,“Ndts”是指每年折旧支出与总资产的比，“Profit” 是指税息前收益与总资产的比，“Growth”是指总资产的账面价值减权益资木的账而价值加权益资木 的市场价值与总资产账面价值的比率只体的回归方程共有6个,其中基本回归方程为:Dit=ai+p IDi, t-l+ B 2Sizeit+ P 3Liquidityit+ B 4Ndtsit+ B 5Profitit+ B 6Growthit+ e it 在此基础上,每一 次新的回归方程中加入一个解释变量的前一期观测值，以考察企业特质的动态变化对资本结构决策的 影响值得注意的是Di, t-1代表了因变量的前一期值，它反映了企业在本期对前期资本结构向日标资 本结构进行调整的程度表2是有关因变量与解释变量的描述性统计结果各个变量的标准差并不人，但是债务比率、流动性、 成长性三个指标的般大值与般小值差别很大所有因变量与解释量的均值与中位数两个指标的差异并 不显著，因此，实证分析中不会因二者的选取不同而对结果带來很大的差异我们将具体的六个冋归方 程所得的回归结杲汇总如下：从回归结杲看，大多数的回归系数符号都与期望偵一致,而口也卜分显著。

正如所预期的那样,前一期 的债务比率具有显著的正回归系数调整系数a的収值比较大，而且伴随着前一期解释变量的增加， 它的取值最终超过了 0. 5山此农明模型中所暗含的动态资本结构变化应被承认，而且企业迅速调整 其债务比率力图保持试优资木结构对这种调整速度的一种解释就是:偏离冃标债务比率的成木非常 人,而且企业的债务比率具有时间上的惯性然而，前一期的债务比率I叫归系数介于0和1 Z间却显示 出资本结构的调整成本也很昂贵这与有关理论观点一致:企业始终在两种成木之间寻求一种均衡状 态，那就是偏离冃标资本结构的成本•与向冃标资本结构调整的成本如果偏离最优冃标均衡资本结构 的成本显著高于调整成本，那么调整系数将接近于1 ；相反，如果调整成本远远高于资本结构处与非均 衡状态下的成木，那么调整系数将接近于0木期规模对企业木期债务水平具有显著的正效应，这表明 人规模企业或许因多元化经营而不易倒闭，因此，金业规模町以作为金业破产概率的反向代表有趣的 是企业前期规模对企业木期债务比率具有显著的反向彩响,这一点備得讨论规模或许町以作为企业 与外部投资者信息不对称程度的反向代表，规模越大的企业信息不对称程度越低。

这种情形达到一定 程度，企业会提。