第三讲金融衍生品监管与金融危机专题.ppt

金融衍生品的监管与金融危机兰州商学院法学院 马洪雨 n重读著名金融史学家金德尔伯格《金融危机史 》，这次美国的金融危机与典型危机确实没有 多大差别，唯一的差别在于投机对象的不同n这次金融危机的投机对象是以次级住房抵押贷 款为基础的债券及其衍生品 主要内容n 一、金融危机的回顾与描述n 1、从次贷危机至金融危机的回顾n 2、危机的背景与原因分析n 二、金融衍生品的介绍n 1、金融衍生品的含义与分类n 2、与金融危机密切相关的金融衍生品n 三、金融衍生品的监管n 1、危机之前美国金融衍生品的监管n 2、危机之后美国金融衍生品的监管改革n 四、中国金融衍生品交易现状与监管一、金融危机（ Financial Crises）的回顾与描述n1、次贷危机至金融危机大事记（美国）n 次贷危机 (Subprime Mortgage Crises)的进程n2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司新世 纪金融(New Century Financial Corp)宣布申请破 产保护、裁减54%的员工 n2007年8月6日美国第十大抵押贷款机构——美国 住房抵押贷款投资公司American Home Mortgage 正式向法院申请破产保护。

2007年8月8日，美国第五大投资银行贝尔斯登Bear Stearns Cos.宣布旗下两支基金倒闭 n花旗集团(Citigroup Inc.)宣布，7月份次贷引起的损 失达7亿美元 n 2007年8月16日，全美最大商业抵押贷款公司 Countrywide股价暴跌，面临破产，美次贷危机恶 化 ， 亚太股市遭遇9.11以来最严重下跌 n 2007年11月28日，美国房市指标全面恶化n2008年1月4日，美国银行业协会数据显 示，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款 率升至2001年以来最高n2008年3月14日，美国第五大投行贝尔 斯登向摩根大通JPMorgan Chase和美联储 寻求紧急融资，16日以两亿三千六百万美 元清仓价售予摩根大通银行 n2008年4月10日，美国第一大投资银行高盛 Goldman Sachs Group Inc.再次宣布裁员n2008年4月17日，美国第三大投资银行美林 Merrill lynch＆Co.第一季淨亏损达19.6亿美元 ，且连续第三季亏损n2008年9月7日，美国政府宣布接管美国两 大住房贷款证券化经营机构—房利美（ Fannie Mae） 和房地美（Freddie Mac） ，并为各自注入一千亿美元 。

金融危机开始的标志n2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟 Lehman Brothers Holdings Inc.在政府拒绝援助后，申 请破产保护 n同一天，陷入经营困境的美林公司，同意以五百亿美 元价格由美国第一大零售银行美国银行收购 n2008年9月16日，美联储宣布授权纽约联邦储备银行 向全球最大的保险公司美国国际集团（ＡＩＧ）提供 850亿美元紧急贷款美国政府将持有该集团近80％ 股份n2008年9月21日，美联储宣布高盛公司与摩根士丹利 公司（美第二大投行）Morgan Stanley转变成银行控 股公司，并受到更多监管高盛与摩根士丹利是华尔 街的最后两家独立投资公司 危机的加剧n2008年9月26日，美国最大的储蓄存款机构和美国第 二大选择性浮动利率抵押贷款发放机构—华盛顿互惠银 行Washington Mutual倒闭，这是美国最大的一宗银行 倒闭案n该消息一传出，美国第六大银行和第一大选择性浮动利 率抵押贷款发放机构—美联银行（Wachovia）股价暴跌 ，被富国银行收购n2008年以来美国已有21家银行在危机升级后倒闭n该危机横扫美国，蔓延全球，成为经济危机。

危机中的核心要素 n 知其然，知其所以然n五W原则 Who Where When What Whyn危机中主体：房屋抵押贷款借款者、房地产抵押贷款 机构 （商业机构和政府机构—两房）、投资银行（包 括旗下基金公司）、商业银行、保险机构n危机中的交易对象：次级抵押贷款和次级债（以次级 抵押贷款为基础的各种金融衍生品） (MBS\CMO\CDO\CDS) n危机的原因了解危机中的主体关系美国住房贷款模式介绍n美国设有专业的政府房贷机构——房地美和房 利美n美国这一贷款模式的形成与美国30年代的危 机以及20世纪80年代开始盛行的资产证券化 风潮密不可分 美国政府住房金融体系构架n联邦住房与城市发展部（HUD）（政策的制定）n联邦住房管理局(FHA)（住房标准制定，中低收 入阶层提供按揭担保）隶属HUDn吉利美GNMA也隶属HUD，但不属于FHAn房利美（Fannie Mae ）、房地美（Freddie Mac ）和 VA退伍军人局也属于政府性住房金融系统n专门的房贷机构（各商业抵押贷款公司）包括：新世 纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、 Countrywide、华盛顿互惠银行、美联银行 发放贷款n n 将贷款卖给两房和一些大银行n n 以贷款为基础发行次级债券（MBS CMO）n投资银行等再以MBS为基础制作次贷衍生品（CDO）n 保险公司再对衍生品增加信用n 衍生产品最终卖给全球投资者 n n n美国住房抵押贷款二级市场的三大机构分别是 房利美（Fannie Mae ）、房地美（福利美 Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）。

n 房利美：1938年美国国会设立联邦国民抵 押协会(Federal National Mortgage Association，FNMA)，隶属于联邦住房管理局 (Federal Housing Administration，FHA)，属 于政府发起实体(Governmet Sponsored Entities，GSEs)性质的特殊机构(SPV) ，1954 年变为私人持股的公司，n其主要业务就是购买住房抵押贷款机构发放的贷款， 发行住房抵押支持证券MBS ，还对住房贷款发放机构 发行的住房抵押贷款证券品种提供担保 n1981年房利美发行了第一支抵押贷款支持证券MBSn房利美是世界上最大的非银行类金融机构n其发行的债券信誉和规模仅次于美国财政部的国债 作用堪称“第二美联储”n1968年，根据《住房和城镇开发法》，房利美进行 分拆，一部分成为私有股份制公司，保留使用房利 美的名称，另一部分成为一个政府机构，即GNMA- 吉利美，作为联邦住房与城市发展部（HUD）的一 部分n吉利美并不直接购买抵押贷款或发行按揭支持证券 ，它只为FHA美国联邦住房局和VA退伍军人局贷款 支持证券提供按时还本付息担保。

美国政府全国抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，GNMA)，即 Ginnie Mae——吉利美联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC)，常称为Freddie Mac——房地美，也称福利美）n1970年，美国国会通过《紧急住房金融法》 (Emergency Home Finance Act)此法案授权成立房 地美，从此房利美和房地美构成MBS发行的双寡头 n1983年，房地美创造了第一份抵押贷款担保证券 (Collateralized Mortgage Obligation，CMO)n房地美是仅次于房利美的第二大房屋抵押贷款经营机 构n两房的主要目标都是建立美国住房抵押贷款的二级市 场两房的作用n美国银行系统所发放的７万亿美元的房地产贷款中的 大部分，都转卖给了这两家公司 n美国有60%的银行持有这两家公司债券的资金超过银 行资产的50% n截止2008年6月底，美国住房抵押贷款的规模约为12 万亿元，两房持有其中约5.3万亿元的抵押贷款债权， 占整个市场规模的44%n美国两大房贷融资机构房利美和房地美由于有美政府 支持，其债权人中有不少是外国央行和大银行。

n两房最大的债权人是中国危机的浓缩线索 n沿着事件发展的轨道，不难看出此次危机的导 火索是房地产次级贷款市场，借款人违约率上 升使得次级贷款回收率下降，次贷住房抵押贷 款机构亏损甚至破产，基于次级贷款的规模庞 大的次级债将危机迅速扩展至金融体系，商业 银行、投资银行、保险公司都被卷入到危机之 中，资本市场急剧逆转，实体经济增长乏力甚 至倒退n最终从次贷危机演化为金融危机，直至经济危 机次贷危机的交易对象n1、次级抵押贷款（subprime mortgage loan） 即次 级按揭贷款n次级（subprime） 是相对于优质（Prime）抵押贷款 而言的n 根据贷款人信用等级不同，美国房地产贷款系统 里面分为三类：优质贷款市场（Prime）、可选择优 质贷款市场(Alt-A)、次级贷款市场(Subprime)出问 题的就是美国的第三类市场n次级抵押贷款的风险来源有两个：n1、脆弱的贷款质量n2、高利率与特殊的现金流结构次级抵押贷款的风险来源n1、脆弱的贷款质量n 第三类贷款市场的借款人是违约风险非常高 的客户群，他们被称为ninjna，意为既无收入 (no income)、又无工作(no job)、更无财产 (no asset)的人。

n 因此次级房贷机构面临的风险也天然地更大 ：瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至 2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约 率高达10.5％，是优质贷款市场的7倍2、高利率与特殊的现金流结构n 在美国，抵押贷款有固定利率（Fixed rate mortgages, FRM）与浮动利率贷款（Adjustable rate mortgagees, ARM ）之分n2006年新增次级抵押贷款，90%为浮动利率抵押贷款 nARM一般是按照固定/混合浮动利率(Hybrid ARM)的 方式进行，即贷款发放初期，按照事先商定的、显著 低于市场水平的固定利率发放贷款；固定利率期（一 般为2-3年）结束后，按市场利率浮动一般是“2/28” ，“3/27”模式n在浮动利率抵押贷款基础上，还有三种变形抵 押贷款产品 n（1）仅付利息抵押贷款（Interest Only） n（2）负摊销抵押贷款（Negative amortization ） n（3）选择性浮动利率抵押贷款（Option ARM ） 次级债n1、房利美、房地美和其他大银行发行的次级贷款证 券化后的债券（MBS）n2、投资银行从房利美、房地美和其他大银行处买入 次级贷款证券化后的债券（MBS），又以此为基础发 行新的债券(CDO等)，一部分自己持有，一部分出售 给投资者获得买卖价差收益。

n 这些由次级贷款衍生出来的债券，包括两房、商业 银行发行的和投资银行发行的在内，我们都称之为次 级债 n这样一来，次级贷款市场进一步扩大，不仅 仅包含了次级贷款本身，还包括了市场上其 他的与次贷相关的衍生产品n市场参与者也由房贷机构、商业银行扩展到 投资银行和次级债的投资者二）次级贷款为什么大行其道？次贷违约为何集中于2007年？次贷危机又怎样转化为金融危机？—— 危机的背景及原因分析n n 三个原因导致危机的爆发和升级：n 1、低利率政策和房地产市场的繁荣， 高额利润诱发金融机构信贷标准放松n 2、宏观经济环境变动成为危机的导火 索，利率上调导致次贷利率重。