巴菲特投资《富国银行》的案例分析.doc

巴菲特投资《富国银行》的案例分析 1989-1996 年间，巴菲特多次买入富国银行，总成本 5 亿美元左右1 、投入细节如下 ：从上面的表可以看出，巴菲特买入富国银行的 PE 一般不超过 10 倍，主要投资 PE 只有 5 倍左右而 PB 一般不超过 1.5 倍注：92 年 PE 为 15 倍，是因为当年利润大幅下滑造成 PE 偏高）2 、当时的富国银行情况： 富国银行历史上是家优秀的加州地方性银行，但由于 89--92 年的美国经济危机，使得加州经济持续衰落，而银行业是高周期性行业，富国银行也随之进入长达数年的低迷期股价在 88-89 年大幅下跌了 40%3 、巴菲特为什么要买入富国银行 1）富国银行中间业务持续上升，84--89 年利息收入年增长 15%，而中间业务收入年增幅达 24%；2）公司的成本增幅远小于收入增幅，非利息支出年均只增长了 12%，说明公司成本控制良好；3）公司历史上的 ROE 和 ROA 记录良好，公司的 ROE 常年保持 25%以上，ROA 保持在 1%以上，是家管理优秀的公司；4）富国银行的估值非常之低，安全边际明显就算公司可能有较长的低迷期，而且美国经济何时复苏不得而知，但凭借较强的成本控制能力和中间业务拓展能力，巴菲特相信富国银行具有较高的投资价值。

4 、买入后发生的情况： 89-90 年巴菲特购入富国后，美国经济开始一路衰退，加州房产一路大跌，公司的利润从 89--93 年的 5 年间连续负增长92 年甚至利润为 0 93 年底的贷款损失准备高达 6.4%事实证明市场给予了富国银行正确的短期评价从上表可以看出，富国银行的盈利能力在整体经济低迷时期，一路下滑，ROE 从 25%下降到 92 年代的 8%如果单纯看表面数据，富国银行的确不值得投资但是深入分析报表，可以看出该银行一些与众不同的地方:从上面的财务指标分析来看：1）管理层对于环境快速反应，大幅缩减了对房地产公司的贷款（-32%）,贷款减少幅度大大快于资产减幅（ -6%），公司将资金配置到了收益相对较高的债券投资上；2）中间业务收入增幅迅速（增长 22%），高于利息收入增幅（增长 17%），特别是 92 年3）另外，对比同业，富国银行的交叉销售能力较强，人均收入和店均收入能力为同业前茅；5 、经济复苏后的情况： 1）从上表可以看出，93 年美国经济复苏后，随着利率上涨，公司快速的将资金配置到贷款上，贷款增幅（100%）快于公司资产增幅（90%）；2）中间业务能力进一步巩固加强，中间业务比重达到 37%，中间业务收入增幅（145%）也远高于利息收入(70%);6 、巴菲特何时出售？ 富国银行虽然是好公司，但巴菲特也并非全然死守不放，1997 年富国银行股价大幅攀升，较上年上涨了 100%以上，巴菲特在 339元出售了其 8%的投资。

从上面的估值指标来看，巴菲特认为富国银行 PE 高于 15 倍以上，PB 高于 2 倍以上，是可以逐步减持的价位了 7 、富国银行 case 的启示： 1）伟大公司的重要性：巴菲特很强调“护城河”、拥有高壁垒的公司，富国银行 89 年之前历史证明，它是一家具有良好管理团队、低成本运作、较高中间业务比重的零售银行；2）安全边际的重要性：巴菲特并非只要是伟大的公司就购买，富国银行这样“伟大的公司”，巴菲特也是等到其出了大问题，股价持续低迷，利润持续下滑情况下，PE 达到 5 倍、PB 达到 1.2 倍之低的“安全边际”情况下，才大举买入；可见如主编所说，“伟大的价格”对于投资来说更加的重要；3）如何避免 “ 价值陷阱 ” 巴菲特看到 90 年以后的富国银行，中间业务比例仍然持续良好，管理层应对危机的方式得当，公司的护城河并未大幅减少，而且 PE 达到 5 倍之低，未来利润持续低迷的预期已经反映在股价中了，未来盈利是高概率事件，他才敢于大举买入4）长时间的耐心等候从 89 年买入后，富国银行度过了 4 年的低迷期，股价也低迷了 4 年，一般人的承受能力来说，是很痛苦的也很容易对自己的投资决策产生怀疑。

如果投资被套牢，很多人会选择被迫持有，但巴菲特买入后，股价大部分时间都是在其买入价以上位置，但并没有怎么涨按照复合收益率来说，这4 年的收益率是非常之低的这一点也体现了巴菲特比一般人的伟大之处5）大时机的重要性：如果没有 90 年美国经济的衰退，巴菲特可能很难等到富国银行被大幅低估的时候，以他的投资哲学，也很难去购买一个价值与价格接近的“伟大企业 ”所以美国经济的衰退对于价值投资者来说，是个非常难得的买入时机，可能 10 年才出现一次这样的良机2008 年开始的大衰退时代，也应该是个让价值投资者更加欢欣鼓舞的时代6) 何时是出售点：从巴菲特出售部分富国银行的时机选择来说，他认为银行股的 PE 高于 15 倍、 PB 高于 2 倍情况下，哪怕是伟大的公司，都属于到达了价值区间，可以择机出售了，这一点也可以看出巴菲特投资风格的保守性对比我们国内投资者，20 倍的 PE 有时候还认为是低估。