花开花谢之三寻找制度红利的战略与战术.pdf

1宏观快评研究报告宏观快评研究报告HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN花开花谢之三：寻找制度红利的战略与战术 花开花谢之三：寻找制度红利的战略与战术 发布日期：发布日期：2010 年 5 月 4 日 分析师：分析师：魏凤春 010－85130308 执业证书编号：执业证书编号：S0640207100074 信息或事件： 信息或事件： 国务院 28 日国务院常务会议，审议并原则通过《关于 2010 年深化经济体制改革重点工作的意见》 ? 一是鼓励支持和引导非公有制经济发展 消除制约民间投资的制度性障碍一是鼓励支持和引导非公有制经济发展 消除制约民间投资的制度性障碍 完善对小企业的支持政策国有资本要切实把投资重点放在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域 ? 二是深化国有企业和垄断性行业改革加快推进大型国有企业特别是中央企业母公司层面的公司制股份制改革，制定三网融合试点方案并开展试点，推进电力、铁路、盐业管理体制和邮政主业改革 ? 三是深化水、电、燃油、天然气等资源性产品价格改革三是深化水、电、燃油、天然气等资源性产品价格改革，逐步实施城市污水、垃圾及医疗废物等处理收费制度。

? 四是深化财税体制改革四是深化财税体制改革加快形成覆盖政府所有收支、完整统一的公共预算体系完善转移支付制度，健全省以下财政管理体制出台资源税改革方案出台资源税改革方案，完善企业所得税和消费税制度 ? 五是深化金融体制改革完善金融机构体系和金融监管体制修订出台《贷款通则》 ，加快推进政策性金融机构改革，启动资产管理公司商业化转型试点加快股权投资基金制度建设完善农村金融体系 ? 六是协调推进城乡改革深化土地管理、户籍制度改革，建立城乡统一的建设用地市场和人力资源市场制定出台进一步加快农垦改革发展的意见，启动国有林场改革 ? 七是深化收入分配和社会保障制度改革加快收入分配政策调节体系建设，完善城乡养老保险制度全面推进医药卫生体制改革深化教育体制改革，制定和实施国家中长期教育改革和发展规划纲要 ? 八是深化行政管理体制改革，加快转变政府职能，重点推进投资体制改革、事业单位和行政审批制度改革 ? 九是深化涉外经济体制改革，加快转变外贸发展方式，促进对外贸易协调可持续发展 在二季度的投资策略报告中会中，我们提出了“过渡—变革—中坚”的投资思路，其中特别提到了过渡期是一个乱的时期，也是一个变革的时期。

当时我们提醒投资者： ? “不要疯狂地迷恋技术，技术只是一个传说” ? 过渡期是创造性破坏的时期，大家忽视了组织创新、商业模式创新，更忘记了制度创新 ? 制度红利是过渡期最大的红利，这是中国最大的特色 2宏观快评研究报告宏观快评研究报告HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN在《花开花谢》首篇“过渡期的财政压力”中，我们明确提出了穷则思变的倒逼机制已经形成28 日国务院提出了国九条，变革实质开始按照我们分析的逻辑，投资者到现在才关注变革的红利已经有些晚了亡羊补牢的做法就是进一步关注变革的次序，并密切关注下一步要出台的“新非公三十六条”对投资的影响 下面要论述的内容可以概述为：寻找制度红利的战略与战术 第三部分： 花开花谢之寻找制度红利的战略与战术 第三部分： 花开花谢之寻找制度红利的战略与战术 一、 战略选择：制度红利的量级与方向的选择 一、 战略选择：制度红利的量级与方向的选择 1.1.1 制度红利的量级是有限的，但足以指明投资方向制度红利的量级是有限的，但足以指明投资方向 在《过渡-变革-中坚》的大报告中，我们明确指出，变革是目标、财政约束与领导者三个重要变量的博弈下列因素决定了目前的变革只是过渡期的调整，并非特别重大的变革。

1）在 2010 年政治周期结束的之前，地方政府是财力紧张而非财政危机，因而变革并非特别必须 2）变革的主要目标在于为之前确定的增长愿景寻找资金来源，属于典型的穷则思变 3）在风险与收益之间的权衡决定了地方领导者并不具备创新所所赋予的“动物精神” 因此，变革的量级是有规模限定的，这是由变革的力度决定的在我们的报告中明确指出，这种变革并不会改变中国经济增长中枢下行的整体态势 但在资本市场没有方向、且退且战的十字路口，制度红利显然是指路明灯 图图 1：制度变革的三要素：制度变革的三要素 目标财政约束领导者目标财政约束领导者百分比百分比0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：CEIC，中信建投研发部 3宏观快评研究报告宏观快评研究报告HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN1.1.2 制度红利选择的方向是至关重要的制度红利选择的方向是至关重要的 现在的问题是，从政府着力推动的九大改革中，我们知道九个路口都是绿灯，我们不知道的是哪个路口还处于管制状态，哪个路口仍然在堵车 因此，贸然就冲向绿灯处，显然是冒失的这什么会冒失呢？主要原因是因为过剩的流动性把我们的投资给压抑得太久了。

我们指出过： 目前市场可以不关注系统性的风险， 但要关注金融窖藏下被压抑的流动性突然爆发的风险 在负利率与政府打压泡沫的双重力量下，窖藏中的流动性是被压抑的，这也是投资者所谓的投资时钟失灵的问题我们担心的是当国内无法找到合适的投资机会时，这部分流动性会指向何方当市场并不明确触发流动性爆发的推手在哪里时，继续压抑是唯一可行的选择，这其实是最大的风险 当变革的大门一开之后，流动性必然会被引入其中，那场面应该是相当壮观的，也是相当危险的这其实意味着制度变革既可能是肥美的猪手，也可能是烫手的山芋因为变革的量级有限的，而过剩的流动性接近于无限 图图 2：负利率条件下流动性被压抑得太久：负利率条件下流动性被压抑得太久 资料来源：CEIC，中信建投研发部 那么，九门洞开，我们应该进入何门呢？ 就这要明确哪个门口是政府必须而且马上要放松管制的，同时此路并非已经被堵得车水马龙这其实表明，寻找制度红利的战略是极其重要的 二、战略的选择：最重要的制度红利是政府向市场让利 二、战略的选择：最重要的制度红利是政府向市场让利 在上述九条变革中，我们认为最重要的就是第一条， “鼓励支持和引导非公有制经济发展消除制约民间投资的制度性障碍” ，鼓励支持和引导非公有制经济发展。

消除制约民间投资的制度性障碍” ，这是最能产生制度红利的地方其次是第三条资源品价格改革与第四条资源税改革 其中的逻辑已经是老生常谈了有时候重复并不是啰嗦而是为了引起重视，故简单地列示如下： (6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.001998-07-011999-05-312000-04-302001-04-302002-03-312003-03-312004-03-312005-02-282006-02-282007-01-312007-09-152008-07-312009-03-31真实利率4宏观快评研究报告宏观快评研究报告HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN2.1 变革的唯一逻辑是穷则思变，政府让利成为创新的必要条件变革的唯一逻辑是穷则思变，政府让利成为创新的必要条件 在我们一贯的逻辑中，穷则思变是政府制度创新的唯一理由，而让利是必要的条件 在一个封闭的经济体内，在产业危机——金融危机——财政危机的链条中，前二者都是可以找到他方救助者的，财政危机的救助只能由政府自己解决对政府来讲，通过变革可以缓解财政压力 对政府来讲，变革的理由就是四个字：穷则思变。

即，财政压力是变革必要条件，而非充分条件变革的目的也就在于缓解财政压力，完成负债扩张的接力棒让市场来解决市场的问题，通过供给创造来引导消费需求，通过让渡权利来吸引民间资本接手供给创造，政府保留下公共资金以防范公共的风险 图图 3：财政倒逼机制形成的机理 赤 字 区 域盈 余 区 域收 入 线 支 出 线赤 字 最 高成本收入成本收入时间时间赤 字 区 域盈 余 区 域收 入 线 支 出 线赤 字 最 高成本收入成本收入时间时间盈 余 区 域收 入 线 支 出 线赤 字 最 高成本收入成本收入时间时间资资料来源：中信建投研发部 2.2 非常非常 7 选选 2.5，制度红利分布的区域，制度红利分布的区域 在我们的逻辑框架下，政府的变革无非就是收支的变动而已，当支出增长的目标不被放弃时，只有在收入方面做文章理论上讲，政府取得收入有七个途径：规费、国债、外债、铸币税、税收、垄断权、公用产权 2.2.1 不可能产生制度红利的四处区域 ? 1）规费：上届政府进行了明确的费改税，向农民收费只会激起民愤，因而不可行； ? 2）外债：中国目前是富人，别人只有向中国借款的可能，向别人借钱的可能性不大 ? 3）国债。

国债由中央政府发放，目前债务率已经很高，再发就会超过安全边界 3%的红线中央代地方政府发放的 2000 亿国债，并没有得到市场的认可，再发债困难很大如果允许地方自我发债，则有可能是中央集权动摇的开始，从中国历史的经验来看，此事不到万不得以，不可为之 ? 4）铸币税中央政府如果还想控制通货膨胀的话，就不会加大铸币税的发放同时铸币税由由中央掌握，地方没有权力支配 5宏观快评研究报告宏观快评研究报告HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN图图 4 政府缓解财政压力的理想途径，非常政府缓解财政压力的理想途径，非常 7 选选 2.5 支出是刚性的，瓦格纳准则支出是刚性的，瓦格纳准则税收税收规费规费国债国债铸币税铸币税垄断权垄断权产权产权外债外债支出是刚性的，瓦格纳准则支出是刚性的，瓦格纳准则税收税收规费规费国债国债铸币税铸币税垄断权垄断权产权产权外债外债资料来源：中信建投研发部 2.2.1 可能产生制度红利的 2.5 处地方 制度红利只能在上述产权的出让与垄断权的放松以及税收的增加三处出现资源品的价格改革与资源税的出台都可以看作是税收的增加，但不能算做 1，因为税收的变革会引起纳税人的重大反感，除非是减税。

因此，这里产生的红利最多也只能算做 0.5 真正的红利应该是产权出让与垄断权的放松，下一步就是战术的选择了 三、战术的选择：制度红利的结构是由变革的次序决定的 三、战术的选择：制度红利的结构是由变革的次序决定的 第二部分只是从理论上分析了可能产生制度红利区域，现实中的制度红利是由变革的次序决定的地方政府基于穷则思变的逻辑使得下面所列的 5-2-4-3-1 成为投资的重要次序由于投资存在着巨大的机会成本，这实际上已经暗示基于 3 的房地产与基于 1 的出口行业已经被市场所放弃资本市场的表现也是如此因为已经讲过多次，此处不再详述可参看我们的报告《过渡-变革-中坚 4.15.2010》 图图 5：政府缓解财政压力的现实途径：政府缓解财政压力的现实途径 1）最远的路径：产业结构调整,外需恢复1）最远的路径：产业结构调整,外需恢复2）中远的路径：地方政府放开控制的项目,吸引民间资本进来2）中远的路径：地方政府放开控制的项目,吸引民间资本进来3）较近的路径：城镇化下移,二三线城市房地产重新兴起4）最近的路径：出售地方国有资产,在控制权与现金流之间 进行平衡,以解决眼前的事情3）较近的路径：城镇化下移,二三线城市房地产重新兴起4）最近的路径：出售地方国有资产,在控制权与现金流之间 进行平衡,以解决眼前的事情5）最理想的路径：寻找一个新的融资平台以替换旧的平台, 这个平台应该是当地的国有上市场公司。

5）最理想的路径：寻找一个新的融资平台以替换旧的平台, 这个平台应该是当地的国有上市场公司市场关注的投资次序是5)-4)-3)-2)-1)? ,还是5)-2)-4)-3)-1)?市场关注的投资次序是5)-4)-3)-2)-1)? ,还是5)-2)-4)-3)-1)?1）最远的路径：产业结构调整,外需恢复1）最远的路径：产业结构调整,外需恢复2）中远的路径：地方。