房地产企业2010年现金流压力测试分析.doc

房地产企业2010年现金流压力测试分析2010年4月《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》之后，房地产行业形势骤然紧张在各项调控措施落实过程中，热点房地产市场和房地产企业逐渐开始感受到阵阵寒意为判断开发商在面临现金流入持续下降时面临的资金风险，我们选取30家在大陆和香港上市的房地产公司（表1）进行压力测试评估其在面临持续资金回流减弱情况下的资金链承压状况，希冀从中判断房地产企业对潜在市场风险的承受能力，并对这部分企业如何“过冬”给出中肯建议表1：正略钧策压力测试样本企业一览序号企业名称 商业模式 产品领域 产品定位1恒大地产销售为主住宅为主中低端2绿城中国销售为主住宅为主中高端3万科集团销售为主住宅为主中高端4中国海外销售为主住宅为主中高端5龙湖地产销售为主商住均衡中高端6碧桂园销售为主住宅为主中低端7招商地产销售为主住宅为主中高端8合生创展销售为主住宅为主中高端9华侨城A销售为主住宅为主中高端10方兴地产销售为主住宅为主中高端11荣盛发展销售为主住宅为主中低端12宝龙地产销持均衡商业为主中低端13中粮地产销售为主住宅为主中低端14北辰实业销持均衡商住均衡中低端15金地集团销售为主住宅为主中高端16保利地产销售为主住宅为主中高端17远洋地产销售为主住宅为主中低端18华润置地销售为主住宅为主中高端19广州富力销售为主住宅为主中高端20金融街销售为主商业为主中高端21世茂地产销售为主商住均衡中高端22复地集团销售为主住宅为主中低端23首创置业销售为主住宅为主中低端24合景泰富销售为主住宅为主中高端25SOHO中国销售为主商业为主中高端26金隅嘉业销售为主住宅为主中低端27首开股份销售为主住宅为主中低端28雅居乐销售为主住宅为主中低端29亿城股份销售为主住宅为主中低端30建业地产销售为主住宅为主中低端正略钧策根据房地产行业特点设计压力测试方案楼市对调控的反应一般会经历“成交量下跌——价格下跌”的过程。

目前调控政策已对市场成交量造成较大幅度影响但在价格方面，除了恒大85折领跌之外，其他开发商动作尚不明显但如果政策持续实施甚至加码，购房者观望情绪将进一步加重，并进而导致房地产市场成交量和成交价同步回落与此同时调控政策还收紧了开发商的融资渠道，对其现金流造成较大影响鉴于房地产行业收入和成本实现的递后性，正略钧策设计了基于企业资金管理水平的压力测试方案，在企业2009年底资金状况（表2）的基础上判断其2010年资金承压能力表2：受试企业2009年底资金状况一览企业名称2009年底资金状况亿城股份1,223,686,826 中粮地产1,334,201,830 建业地产1,528,798,000 宝龙地产1,764,225,000 荣盛发展1,922,003,947 合景泰富2,540,698,000 华侨城A2,948,803,859 方兴地产3,523,274,000 复地集团3,674,589,000 雅居乐4,372,155,000 北辰实业4,567,455,757 碧桂园4,608,708,000 首创置业4,879,372,000 金隅嘉业5,499,609,000 合生创展6,546,144,000 广州富力6,642,279,000 龙湖地产6,801,573,000 世茂地产6,918,958,000 SOHO中国7,122,768,000 恒大地产7,333,232,000 招商地产8,775,661,067 金地集团9,249,517,548 绿城中国9,405,347,000 首开股份11,951,307,281 金融街13,188,730,074 保利地产15,227,911,967 远洋地产17,619,619,000 华润置地19,513,576,000 万科集团22,002,774,937 中国海外23,781,456,000 此轮宏观调控可能从以下几方面加大房地产企业的资金压力。

1） 影响销售额已经出现的销售量回落和可能出现的销售价格下降都可能影响经营活动现金流入我们假定测试期内由于影响房地产企业的销售回款只能达到预期水平的70%；（2） 影响融资宏调政策基本关上了上市、增发和公司债融资的大门，可供房地产企业选择的融资方式主要是抵押贷款融资由于2009年房地产企业通过银行借款渠道融资额较大，2010年将陆续进入还款期且2010年商业银行收紧了对房地产行业的信贷支持力度，因此可以预期2010年开发商通过银行借款渠道弥补资金缺口可行度不高3） 企业个别因素对于一些发生较为显著的投资活动或筹资活动的企业，根据其实际情况进行专门调整如保利2010年融资70亿元，必将对其资金状况改善乃至整个经营活动产生积极影响同时，我们根据公开信息和专业判断对主要开发商2010年的开发规模进行了估计，并进而根据以上信息恰当预测企业2010年的资金水平（表3），以此作为进行压力测试的基础表3：受试企业2010年底资金状况预测一览排序企业名称1 恒大地产2 金地集团3 绿城中国4 中粮地产5 方兴地产6 建业地产7 合景泰富8 荣盛发展9 保利地产10 亿城股份11 碧桂园12 复地集团13 宝龙地产14 北辰实业15 世茂地产16 金隅嘉业17 雅居乐18 金融街19 龙湖地产20 SOHO中国21 合生创展22 华侨城A23 首创置业24 远洋地产25 首开股份26 广州富力27 招商地产28 华润置地29 中国海外30 万科集团在对资金状况进行恰当预测的基础上，正略钧策将销售额设定为压力测试因素，评估上述企业在预测资金水平的基础上面临销售额下降30%的风险时，2010年底资金缺口规模。

年内销售额下降30%时，约一半开发商呈现资金缺口本次研究覆盖的房地产企业中，在压力状态下存在资金缺口的比例约占一半，但仍有超过一半房地产企业可承受全年销售额下降30%带来的影响表4：受试企业2010年底资金缺口状况预测一览压力状况下资金缺口大于100亿平均缺口约136亿压力状况下资金缺口10亿-100亿平均缺口约28亿压力状况下资金缺口10亿以下平均缺口约5亿压力状况下无资金缺口3家8家3家16家绿城中国保利地产恒大地产金地集团碧桂园世茂地产中粮地产方兴地产雅居乐合景泰富复地集团荣盛发展建业亿城龙湖地产宝龙地产合生创展广州富力SOHO中国金融街华侨城A北辰实业万科集团金隅嘉业远洋地产首创置业招商地产首开股份中国海外华润置地面临销售额下降压力时，开发商的应对策略迥异压力测试显示，当2010年销售额比预定水平下降30%时，绿城、保利和恒大将面临较大资金缺口但研究2009年资金状况却发现此三家企业均属去年底现金充沛的企业之列特别是保利地产，去年底持有现金超过150亿元，且2010年即将通过增发新增融资96亿元为何其2010年资金缺口如此之巨？这是因为保利地产的预期开发面积在其去年较大基数上今年仍保持较快增长，经营活动占用大量现金，从而造成销售不畅时资金压力较大。

事实上，对比研究施加压力因素前后保利的资金缺口可发现，保利地产的资金缺口随着销售状况变化的弹性在受试企业中名列前茅当有可选项时，这部分企业倾向于通过放缓节奏而非降价解决资金缺口恒大的资金状况也对销售额保持高弹性，但它却选择做降价“急先锋”，我们由此判断恒大降价除了回收现金之外另有原因相比之下，另一些企业的资金压力随着销售额降低30%并无明显恶化（表5）这部分企业承受更能承受销售额降低，也更有可能选择降价销售表5：销售额降低30%后企业资金缺口变化情况资金缺口放大1倍以内（16家）资金缺口放大1-2倍（6家）资金缺口放大2倍以上（8家）金隅嘉业北辰实业首开股份首创置业华润置地远洋地产宝龙地产招商地产金融街华侨城ASOHO中国中国海外合生创展广州富力万科集团龙湖地产亿城股份雅居乐世茂地产复地集团建业地产荣盛发展金地集团合景泰富中粮地产恒大地产碧桂园方兴地产保利地产绿城中国除去规模因素后，我们可以得到更准确的抗压能力结论资金缺口总额与企业规模有密切关系，而企业运营真正的抗压能力需剔除规模因素后研究以企业流动资产余额作为规模指标剔除规模因素后，得到受试企业的抗压能力如下所示图1：剔除规模因素的企业抗压能力销售额降低30%压力状态下总体资金缺口和剔除规模因素后的的企业抗压能力对比如下（表6）。

通过这种对比，我们对受试企业抗压能力的认识更趋准确表6：抗压能力排名与压力下资金缺口排名对比抗压能力排名高于压力下资金缺口排名的企业（12家）抗压能力排名与压力下资金缺口排名一致企业（7家）抗压能力排名低于压力下资金缺口排名的企业（11家）宝龙地产世茂地产华侨城A保利地产雅居乐广州富力金隅嘉业首创置业碧桂园北辰实业SOHO中国首开股份绿城中国金地集团建业地产亿城股份龙湖地产合生创展远洋地产恒大地产合景泰富复地集团荣盛发展金融街方兴地产中粮地产招商地产万科集团华润置地中国海外资金缺口最大的三家企业分析绿城在2009年底现金存量近100亿元，但其高负债发展模式导致2010年资金链处于高度紧张状态在销售额面临压力的状态下，绿城的资金缺口超过100亿元保利的资金压力也主要来自今年新开工面积虽然现金充沛，融资成功，但保利仍需对自身开发节奏及未来预计支出进行密切把控，避免出现资金危机对于恒大而言降价并非其当前减轻现金流压力的最优选择，适当放缓发展节奏或许更适合恒大这次恒大做降价“急先锋”，可能并非仅是资金回流的需要最近传出的恒大与战略投资者对赌传言可作为佐证抗压能力最差的三家企业分析绿城、恒大分析如前。

压力测试显示中粮地产面临较大的现金压力，但从其2010年的扩张计划中，我们看到的却更多是积极的姿态在年报中中粮地产提出在2010年要重点提高土地储备能力，同时一季报也披露新开工面积同比增加269%按照常理判断这会进一步加大其现金压力为什么中粮地产要这样做呢？唯一合理的解释就是中粮地产已得到其大股东的。