中国上市公司顺序实证研究.docx

中国上市公司融资顺序实证研究摘要在对Myers和Majuf提出的优序融资理论进行修正的基础上，采用沪市部分上市公司的财务数据，对我国上市公司的内外融资顺序进行实证检验结果表明：在我国，公司内部的现金流赤字并不能引起内部融资额的变化，也就是说，我国上市公司主要依赖的是外部融资，而非内源融资；而在外部融资中，上市公司更加倾向于股权融资，这与国内许多学者的研究结果相似关键词上市公司融资顺序内源融资外部融资1Ｅ引言融资是一个企业经营中的基本问仍题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，诰相应地，企业的融资也分为股权融资和债卦务融资由于企业的融资行为是其内部和组外部影响因素的综合体现，而融资顺序是珥企业融资行为的重要特征，所以，研究融翎资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策金的有关问题基于此，本文拟对我国部分燹上市公司的融资顺序进行实证分析，以便萸获得相关的实证证据，更好地了解我国上Η市公司的融资方式，并为我国上市公司进缸行融资决策和政府部门制订监管政策提供唤一些依据优序融资理论从资本结构偿的“MM理论”发展而来1958年莫洌迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、崛公司财务和投资理论》的经典论文，提出▲了被称为“MM定理”的资本结构理论。

嗯他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，锞企业的价值与其资本结构无关虽然这一粟结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚倬远，但它开拓了现代资本结构理论的道路钹和发展方向，标志着现代资本结构理论的旆开端随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM裙定理”进行修正，分别产生了权衡理论和琦优序融资理论，其中优序融资理论对“M噜M定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想︽最先对融资顺序进行研究的是Donaldson，他观察到企业似乎并不根据特С定的资本结构进行融资，他们更倾向于选沏择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部⌒融资，其次是债务，再次才是发行股票うMyers和Majluf在1954年庋首先对此进行了解释，他们从信息不对称猖这一前提出发，根据信号传递假设提出了韵优序融资偏好理论根据不对称信息理论爆，企业的外部投资者、债权人和企业经理ん对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少浏信息的一方希望通过各种手段获取信息，檬而具有信息优势的一方则通过输出对自己谲有利的信息进行获利，因此，企业经理在λ与外部投资者和债权人的博弈中占据优势两地位。

Ross认为：企业经理对企业的耜未来收益和投资风险有着充分的信息，而辏投资者并不了解相关信息;如果企业市场缛价值提高，则经理会从中受益，如果企业煎破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具欷有较高举债水平当作是一种较高质量的信孚号，即企业提高债务时，相当于预期企业苜将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可锊靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭曦借企业债务融资比例来判断企业预期市场用价值的高低Myers和Majl烷uf在Ross研究的基础上，进一步考晁察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同∮企业经理相比拥有较少的关于企业资产价慌值的信息，企业的股票在市场上的价格会倨偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收塄益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资因此，企业仔融资的优选顺序是：内部融资、债务融资箔和股票融资，这就是优序融资理论萎近年来国内学者对上市公司融资偏好进行莶了深入研究，实证研究结果普遍认为：上俘市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。

黄绝少安、张岗通过统计描述上市公司的融资雹结构，认为：中国上市公司存在强烈的股镬权融资偏好，公司股权融资的成本大大低沓于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和涯政策蓝发钦从影响每股收益、净资产收︵益率的角度，探讨了内部融资、股权融资筑、债务融资对公司价值的不同影响，指出猡：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资矜、股权融资、债务融资李翔的研究结果瘥表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权特融资、短期债务融资、长期债务融资和内衔部融资可见，在股权融资和债务融资优鬏先顺序上的认识已基本一致，而在内外融惺资的优先顺序方面还不一致蓝发钦认为洵：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资в优先于内部融资本文将对Myer蛊s的优序融资模型做适当的修改，以期更ㄞ加符合我国上市公司的实际情况，从而建棚立较简单的模型，随机选取沪市数家上市≤公司的财务数据为样本，对我国上市公司粼的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验2研究方法2．1Myers的融资优序阼模型Myers认为，在严格的融资咻优序模型中，只要发行债务的风险不大，颉企业就不会有改变融资顺序或发行股票的徒动因。

融资顺序的假设由下式检验：ΔDit＝a＋bDEFit＋eitDEFt＝Pt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；C暑t为扣除利息和税款的经营现金流；Pt［为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔРWt为营运资本净增长；Rt为年内到期朵的长期负债当DEFit等于正值枰时，ΔDit是公司发行的债务额的变化碜；当DEFit等于负值时，ΔDit为底公司i偿还的债务额如果a=0，且融翕资优序系数b=1，表示公司进行外部融Ｖ资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票2．2所采用裸的模型对内外部融资顺序的检验由于内部融资的成本最低，Myers的模馐型中没有对内外部融资的顺序进行实证检摺验但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所倬不同，因此，要对我国上市公司的内外部轲融资顺序进行检验采用如下的模型皴：ΔIFit=a+bDEFit+瘳eit其中：ΔIFit表示内部融亢资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFi坑t现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。

正的DEF值表示企业现金流有赤彤字，需要进行融资为减少负的DEF值橱对模型的影响，我们将负的DEF值设为舛0如果b值显著为0，则表示现金晓流赤字不能带来内部融资额的变化，证明畎当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资对股权融资与债券融资优先顺序θ的检验我们考察负债总额的变化与DE刂F之间的关系为避免不同公司规模对实背证分析的影响用资产总额对ΔDEBT饫it与DEF进行标准化模型为：Δdit＝a’＋b’defit+e冂it’其中：DEBTit为负债总揿额；ΔDEBTit为负债总额的变化；袤dit为资产负债率，即，dit＝DE搌BTit/Ait；Δdit为资产负债朴率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/⒄Ait若常数a’趋近于0，b’佩接近1,说明公司大量采用负债来进行融遁资；反之，若常数a’趋近于0，b’接瘗近0，说明公司大量采用权益性融资，发蓼行股票优于发行债务3实证检验及笃结果分析3．1样本的选取本文覃的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报由于所利用的上市公司数碡据涉及到现金流量表中的数据，而我国上搂市公司于1998年才被要求披露现金流肝量表，故选取的样本区间为2000～2龊017年。

对于样本公司的选择，本文随帅机选取了沪市代码为600600——6チ00630的公司，为保证数据的完整性对，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司3．2内部融资与外部融资的顺序检验对模型进行最小2乘检验，嗅结果见表1：可以看出：DEF的系钣数显著为0，方程的F值较大，表明方程Ｕ有一定的解释力本文可以得出与Mye椤rs相反的结论，即我国上市公司在做出丞内部融资与外部融资决策时，将优先选择署外部融资3．3股权融资与债券融珍资优先顺序的检验用White检验Ｓ消除异方差，DDEF即为def，其值栉较显著，系数为，相对异于0；同样，该岫方程的F值较大，表明方程有一定的解释皖力表明我国上市公司更加倾向于股权融畎资这与国内学者研究的结论基本相同3．4实证结果分析整体来看，实痿证所得的结果比较有效，但与模型设定的陕要求有一定出入主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小轺，在很大程度上影响了实证的有效性；其骷次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据因此，本文的实证结果还有待改进4结论4．苔1样本公司优先选择外部融资而非内部融资其原因可能主要在于我国上市公司窝大多公司治理机制不完善，收益质量较差超，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。

因此，国家政蜢策和法规应加大外部融资的门槛,促进公些司完善治理机制，以促使公司提高收益质量4．2样本公司偏好股权融资而非债务融资首先，我国上市公司偏好啊股权融资的一个基本原因就是股权融资的瞵成本较低，因为股利可付可不付，不像债核券要支付固定的利息但在国外较发达的羁金融市场上，投资者购买股票在很大程度拷上就看该公司股票的股利支付率，股利支园付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能幢够给投资者带来更高的回报率从而具有较樟高的价值，因此，股票融资的最低成本就笠是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定阶的风险回报，比起投资者仅从无风险的债咕券市场所要求的无风险回报率要高，因为返在成熟的金融市场里股票融资的成本要远膦高于债券融资的成本相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方锦式，当然这与我国金融市场不完善、上市钽公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气项氛都有关系但是，我国的金融市场最终哟要不断地完善和走向成熟，企业在做融资黔决策时应表现出应有的理性，尽量降低融蘧资成本，提高企业价值其次，由于我国囿的债券市场尤其是企业债券市场不发达，逻企业难以在债券市场上筹措到所需的资金槲，从而加强企业的股权融资偏好。

众多周ぎ知，债务融资具有抵税的作用，故其成本鲺较股权融资要低得多，并且提高债务融资盖比例在企业经营状况较好时具有很好的杠绊杆作用，能够提高股权收益率我们应大箬力发展债券市场，为企业创造良好的环境й，进一步降低企业的融资成本参考笈文献1eanHelwege&NellieLiang.“1sthere匪aPeckingorder?Evid─encefromaPanelofIP‖Ofirms”[J].Journal朐ofFinancialEconomi丑c，19962黄少安，张岗.中国泅上市公司股权融资偏好[J].经济研究鸦,20013蓝发钦.中国上市公司孑股利政策论[M].上海:华东师范大学梁出版社,20014刘星，魏锋，詹噶宇.我国上市公司融资顺序的实证研究[调J].会计研究，20175陆正飞潘,高强.中国上市公司融资行为研究—基漆于问卷调查的分析[J].会计研究,2Ξ0171 / 1。