招商-双汇发展.pdf

敬请阅读末页的重要说明 研究报告研究报告 | 公司跟踪简报公司跟踪简报 日用消费日用消费 | 食品饮料食品饮料 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 双汇发展双汇发展 000895.SZ 目标估值：100 元 当前股价：54.43 元 2010年年11月月30日日 交流会纪要－期待方案的进一步调整交流会纪要－期待方案的进一步调整 基础数据基础数据 上证综指 2866 总股本（万股） 60599 已上市流通股（万股） 60586 总市值（亿元） 330 流通市值（亿元） 330 每股净资产（MRQ） 5.1 ROE（TTM） 33.6 资产负债率 36.2% 主要股东 河南省漯河市双汇实主要股东持股比例 30.3%股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 10 19 相对表现 16 -2 25 -40-30-20-100102030Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10(%)双汇发展沪深 300相关报告相关报告 1、《双汇发展（000895）－资产注 入，更待何时》2009/11/10 2、《双汇发展（000895）－MBO 现形，资产注入可》2009/12/31 3、 《双汇发展（000895）-资产注入 方案出炉，目标 100 元》2010/11/29 朱卫华 朱卫华 0755-82943101 zhuweihua@ S1090203100034 董广阳 董广阳 0755-82943140 donggy@ S1090210080002 黄珺黄珺 0755-82943241 huangj@ S1090208040189 事件：事件：公司今天上午召开了分析师交流会，出席人员集团董事长万隆、股份董事长张俊杰、集团财务总监与集团董秘，以及中金投行人员。

万隆董事长就大家关注的问题做了回答 评论：评论： ? 双汇集团是一家非常优秀的公司，此次资产注入是解决治理机制问题所迈出 的重要一步此次交流会中，虽然公司对资产注入方案对价能否调整、置入 置出对象能否调整上并没有给出松动的口风，但我们还是希望公司能略微再 做一些调整： 1、 将对价从今年业绩的将对价从今年业绩的 18 倍倍 PE 降低到降低到 15 倍：倍：我们给的目标位 100 元刚 好翻倍，但拆分看，其中 30%来自于公司新一年的业绩增长，30%来自 与股份外资产业绩的超预期增长（最早认为外部资产盈利与股份大体持 平，今年外部资产的业绩同比增长接近 50%，将超出股份公司 50%以上， 这些其实来自于股份把投资发展的机会让给集团所形成的），只有剩下 40%来自估值的折价相比于安琪酵母的 9 倍 PE、新希望去年业绩的 12 倍 PE 定位，这个定价水平还高了不少，我们认为调降到今年业绩 15 倍 PE 可能会更适当一些 2、 双汇物流不置出、双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都置入进来双汇物流不置出、双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都置入进来我们粗略 估计了一下，这一进一出，股份公司少了增加至少 1 亿元净利润的机会。

其实双汇物流担负着整个公司产品的运输任务， 双汇泰威逊公司从公司采 购猪小肠，再把加工好的猪肠衣销售给公司，关联采购与销售都是好几个 亿；蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂从更 好的解决关联交易角度，这些公司都应该留在股份 交流会纪要：交流会纪要： （注： 问题次序按照相关性做了调整， 文字未作处理， 谢绝媒体转载或转述 ）（注： 问题次序按照相关性做了调整， 文字未作处理， 谢绝媒体转载或转述 ）中金投行介绍方案的亮点： 1、业务层面为双汇发展打造主业突出、产业链完整配套，重组减少了关联交 易 2、股权架构方面搭建了更明晰、包含激励的模式 Q：预案定价有没有留修改的空间？：预案定价有没有留修改的空间？ A： 这个方案打折幅度大， 这次折扣 30%以上， 利润折扣 20%， 我们不低了吧？ 资产好，我们注入的资产是优质资产，和上市公司同样的资产和管理人员，是 高收益率的资产未来前景好，将来投资加快，业绩增速大，管理人员积极性 高要调整什么呢？你们支持我们，我们提着劲干，对企业更有益管理层在 里面有股份的多方都有利 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 Q：为什么物流拿出去，蛋白不拿进来？方案里有没有业绩承诺放进去？：为什么物流拿出去，蛋白不拿进来？方案里有没有业绩承诺放进去？ A：放在外面的企业一是小，二是盈利能力差，三是与猪业关联度小。

先在外面培 育物流公司放外面，把外部市场都做起来蛋白、调味料公司都还小，无碍大局 A：我们按照会里对未来三年业绩进行承诺业绩承诺会在第二次正式方案中披露 Q：不能只披露注入资产的业绩承诺，应该是对整体的业绩承诺不能只披露注入资产的业绩承诺，应该是对整体的业绩承诺 A：注入资产承诺了，整体业绩不会差这次重组之后很快要启动新的投资，郑州、 南昌、昆明、南宁、芜湖，我们计划今年 4 季度到明年，都是上市公司投入，上市 公司利润不用担心，只会更好，一直 28～30%，重组后上市公司增速也不会低于 30%我们都是直线式发展，没有波浪式发展 Q：未来产能扩张情况？利润增长动力？猪肉上涨后各条链的利润率的变化情况未来产能扩张情况？利润增长动力？猪肉上涨后各条链的利润率的变化情况 A：围绕产业化、专业化、规模化、现代化来发展，全产业链十二五工厂总量达 到 100 个，每年销售增加 100 个亿猪价鸡价上涨对我们影响不大，我们的产业链 长，完整的产业链都打通了屠宰随行就市，肉制品靠规模等消化成本问题集团 预期三年内，税前利润今年 40 多亿元、明年 50 多亿元、后年 60 多亿元，十二五 100 亿元。

A：今年屠宰 1500 万头，每年 20%左右，肉制品 12～15%增长速度，今年整个集 团税前利润 44 亿元，未来 5 年复合利润增长 25%左右 Q：养殖业怎么发展？是不是可以加快一些？：养殖业怎么发展？是不是可以加快一些？ A：养殖业不能做太大现在双汇每个（屠宰）工厂都是 200 万头标准工厂，十二 五的建设都是标准化，等十三五根据市场情况再扩大到 300 万头 养殖业要围绕工业来，每个标准化工厂配套 50～100 万头，不完全配套，不求全配 套，但要跟着走不能象史密斯菲尔德那样，宰 3000 万头，养 2500 万头，结果今 年把他拖得够呛 所以我们会做全产业链， 但在产业链里比较弱的环节只适当投入， 对产业链的系统风险严格控制因此上游业务不求太大，只是跟着屠宰走现在十 二五就是四化加双百的发展方针 Q：养殖和消费有区域差异，布局怎么计划？：养殖和消费有区域差异，布局怎么计划？ A：我们养殖基本围绕屠宰工厂过去建厂我们不在省会大城市，流通困难，但是 现在大城市人口多，交通便利，消费水平高，所以我们重点在省会城市建厂然后 配套养殖，肉类和加工制品会一起上，不做单一的养殖会在大城市周边，50-100 万头的规模，全自动化配套，我们 1 个人可以养 2000～4000 头的规模化水平。

都 是计算机控制 如果在县城建养殖和加工，有资源成本优势，但是市场开发难度大，而且大城市也 不太认可县城的产品 公司现在 80%的采购来自大型养猪场，有一个庞大的采购队伍，要求所有人驻场进 村，签订长期合同，所以能保证产品质量，比在县城养殖加工控制得好 Q：对猪价走势有何判断？对销售渠道建设有何规划？：对猪价走势有何判断？对销售渠道建设有何规划？ A：生猪价格下半年涨得比较快，7、8 月份每个月涨 5 毛到 1 快，现在猪价上涨已 经稳定了，14 元/公斤左右，中央政策也在稳猪价，所以政策出来后会更稳定养 殖业也很赚钱，一头猪赚四五百块，可以了，不会有太高的要求，不会再涨了，下 一步可能要往下降了，春节后一定会回落公司有专门研究队伍，会提前判断猪价， 提前应对 渠道上一直在创新，猪肉每年产量增加 30～50 万吨，肉制品一年不少于 50 万吨 十二五要从 300 万吨增加到 600 万吨按照今年的速度，十二五肯定要超计划日 本一年的肉制品消费量也就 50 万吨， 加上生肉当然更多了 公司能提出每年 30-50公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 万吨，是渠道开发的比较好。

先市场后工厂，提出全覆盖战略，而且提出产品按高 中低分层次我们能保持 20-30%增长，渠道给了我们很大的支持十二五 8 字的 方针，对渠道“做深、做透、做精、做细” ，全覆盖，公司要始终保持中国最大， 世界领先 Q：猪源方面的大致情况？大小规模的各有多少？预计的行业格局，大的几家会有 多大份额？上海看到的双汇、雨润、金锣三个牌子，当地超市还有不少本地的小品 牌猪源方面的大致情况？大小规模的各有多少？预计的行业格局，大的几家会有 多大份额？上海看到的双汇、雨润、金锣三个牌子，当地超市还有不少本地的小品 牌 A：大规模的猪场采购已经占到 70～80%，现在国家对养殖业扶持力度大，补贴多， 公司也收到几千万中国的养殖业、猪肉消费大，占全球的 50%，双汇今年 1100 万头，明年 2000 万头，但占比全国还是很小，未来 5-10 年份额也不会很大，养殖 业上我们会跟着屠宰走养殖业结构调整很快 上海的工厂现在一天 200 多吨，但一直供不应求，未来技改要到 500 吨/天以上， 现在公司还在江苏淮安、安徽芜湖、浙江金华上投资和技改，这样就能供应上海了 现在我们产能不足，所以超市用当地的小牌子，但是我们产能上去了，超市会用我 们的更多。

Q：对外的收购计划如何？：对外的收购计划如何？ A：收购原则是一定要对公司有帮助上次收购的北大荒 3 个工厂，他给了 4 个厂， 但另一个太差，他们白送我都不要，北大荒的设备先进，我们有的他们都有，有些 比我们还先进，所以就收购他了中国屠宰业比较松散，企业小，加工简单、传统、 工业化落后，与现代化不配套企业文化上差距很大，我们收购要输出三个，品牌、 文化与标准化管理达不到的，我们不收购北大荒的设备是按照我们要求来的， 设备好，我们就收了我们主要设备都是进口的，美国、瑞士、意大利等等，国外 先进设备我们都有，这样才能一步到位，效益才能最快国内几个大的厂也去看了， 几十万头、上百万头的，但与双汇比还是差距很大，我们引入了国外的先进设备与 技术所以未来自建为主，收购为辅未来几年每年增 100 亿，今年增了 110 亿， 今年重组提出 6%的股权激励后，大家信心更强了，今天管理班子都还在昆明开会， 下午我也要去参加十二五 1000 亿元的目标不能变 Q：人才选拔机制如何？企业文化？：人才选拔机制如何？企业文化？ A：集团现在 6 万人，大专以上 8000 多人，分布在各业务重要岗位竞争上岗，择 优录取。

企业有专门的薪酬委员会和人力资源委员会还有预算目标委员会，总经 理负责，任务分解到各个部门和工厂，业务上日清日结，每天都出结果，年底算总 账，所有人都要考核，目标少多少扣积分，达不到 80 分就换人账款要求 72 小时 到账，所以公司不存在坏账 每年还有数字报告，和第二年的考核指标都要公布，这一届班子中，有些人分不够， 我就有拿掉的公司要建立各种机制，以前最操心的是这个，现在预算、考核机制 都有了，省了不少事 企业文化 90 年代初创业期，提出拼搏文化，现在企业做大了，提出诚信文化，担 负社会责任，坚决不用不诚信的人，这种人收入越高，危害越大 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 1：双汇发展历史：双汇发展历史 PE Band 图图 2：双汇发展历史：双汇发展历史 PB Band 15x25x30x40x45x01020304050607080。