基金研究.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016 年对于资本市场而言可谓是风起云涌的一年，从年初的熔断，到年尾的债券市场去杠杆，市场的大幅波动使得 主要投资于 A 股市场的主动权益类基金（包括主动股票型、强股混合型、偏股混合型、平衡混合型以及灵活混合型）平均 业绩出现了一定幅度的亏损市场上开始出现了某些不负责任的声音，认为主动基金出现了大幅亏损，蚕食了投资者的利 益，那么真相是否如此？我们从基金业绩、超额收益、申赎变动以及基金风格几个方面进行分析 一、基金业绩及超额收益一、基金业绩及超额收益————主动基金长期存在超额收益主动基金长期存在超额收益 根据海通证券数据显示，剔除因为大额赎回导致基金净值大幅波动的影响后，截至 2016 年 12 月 31 日，以二级市场 投资为主的主动股混基金（包括主动股票开放型、强股混合型、偏股混合型、平衡混合型、灵活混合型）平均净值下跌 13.78%，其中，平衡混合型基金由于平均仓位相对较低，全年净值跌幅相对较小，约-11.22%，略小于沪深 300 指数跌幅 -11.28%；强股混合型基金（契约规定仓位范围 60%-95%）整体跌幅最大，约-14.80%。

并且，从全年实现正收益的基金 数量占比来看，比重仅为 11.41%乍看之下，公募基金在 2016 年投资业绩不甚理想 然而，从基金经理投资管理的角度来看，2016 年的市场存在一些无可奈何之处2016 年 1 月 4 日和 1 月 7 日这 2 个交易日，市场因为熔断大幅下跌， 个股普遍跌停， 市场因丧失流动性而无法继续交易， 而指数因为熔断机制， 跌幅仅-7% 左右我们认为，由于熔断导致的基金净值大幅下跌，并不能完全反映基金经理的投资管理能力 剔除了 2016 年 1 月 4 日和 1 月 7 日 2 天的异动市场，结果显示，2016 年主动股混基金整体净值仅有小幅亏损，平 均跌幅约-0.04%，其中，主动股票开放型基金整体净值更上涨 2.55%，表现超越修正后的沪深 300 涨幅（2.53%） ；原来 整体跌幅最大的强股混合型基金，修正后整体净值微亏 0.52%取得正收益的基金数量占比也提升至 49.64% 进一步，剔除因基金契约导致的净值涨跌，数据显示，2016 年主动股票开放型基金全年实现正向超额收益，混合型 基金修正后的超额收益表现也明显得到提升（见下表） 如何客观看待如何客观看待 2016 年基金的业绩表现？年基金的业绩表现？ 首席分析师：高道德 SAC 执业证书编号：S0850511010035 021-23219569 Email: gaodd@ 首席分析师：倪韵婷 SAC 执业证书编号：S0850511010017 021-23219419 Email：niyt@ 高级分析师：陈瑶 SAC 执业证书编号： S0850512070009 021-23219645 Email： chenyao @ 基金基金研究研究 证券研究报告证券研究报告 信息点评信息点评 2017 年年 4 月月 12 日日 基金研究*信息点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 表表 1 2016 年主动股混基金年主动股混基金修正业绩和超额收益表现修正业绩和超额收益表现（截（截至至 2016-12-31）） 基金类型基金类型 修正业绩修正业绩（（%）） 修正超额修正超额（（%）） 原始业绩原始业绩（（%）） 原始超额原始超额（（%）） 灵活混合型 -1.27 -4.02 -12.28 -7.46 偏股混合型 -0.37 -2.62 -13.50 -6.06 平衡混合型 -0.83 -2.98 -11.22 -4.34 强股混合型 -0.52 -2.92 -14.80 -5.92 主动股票开放型 2.55 1.05 -12.59 -1.85 主动股混平均 -0.04 -2.29 -13.78 -5.36 沪深 300 2.53 -11.28 创业板指 -13.85 -27.71 中证 500 -1.93 -17.78 资料来源：WIND，海通金融产品研究中心 基金应属于一类长期投资品种，从基金长期投资收益及相对基准的超额收益情况来看。

截至 2016 年 12 月 31 日，主 动股混基金（包括主动股票开放型、强股混合型、偏股混合型、平衡混合型、灵活混合型）近 3 年、近 5 年整体平均投资 收益均大幅超越沪深 300 指数，超额收益可观这说明长期来看，主动权益基金给投资者创造了显著的超额收益 表表 2 主动股混基金主动股混基金长期业绩和超额收益表现长期业绩和超额收益表现（截（截至至 2016-12-31）） 近近 3 年年 近近 5 年年 平均净值增长率平均净值增长率 (%) 平均超额收益率平均超额收益率 (%) 平均净值增长率平均净值增长率 (%) 平均超额收益率平均超额收益率 (%) 灵活混合型 55.15 20.23 84.87 46.15 偏股混合型 38.88 1.08 59.72 20.25 平衡混合型 52.08 12.52 77.60 36.15 强股混合型 60.52 19.07 91.78 46.77 主动股票开放型 58.19 16.89 99.65 42.18 主动股混平均主动股混平均 56.39 16.56 85.21 41.83 沪深沪深 300 42.06 41.11 创业板指创业板指 50.41 168.96 中证中证 500 63.58 91.74 资料来源：WIND，海通金融产品研究中心 固定收益产品方面： 2016 年，中债总全价指数全年下跌 1.81%，而剔除因为大额赎回导致基金净值大幅波动的影响后，截至 2016 年 12 月 31 日，主动债券开放式基金（包括纯债债券型、可转债债券型、偏债债券型和准债债券型）全年净值平均上涨 0.22%。

其中，债性更为纯粹的纯债债券型和准债债券型表现更优，全年分别实现正向超额收益 0.63%和 0.79%；而受累于权益端 的下跌，偏债债基和可转债债基全年平均净值下跌 同样的，拉长考核周期来看，截至 2016 年底，主动债券开放式基金近 3 年、5 年业绩均显著超越中债总全价指数， 并且整体及其中各子类型也均实现正向超额收益 基金研究*信息点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表表 3 主动主动固定收益固定收益基金基金长期业绩和超额收益表现长期业绩和超额收益表现（截（截至至 2016-12-31）） 类型类型 近近 1 年年 近近 3 年年 近近 5 年年 平均净值增长率平均净值增长率 (%) 平均超额收益率平均超额收益率 (%) 平均净值增长率平均净值增长率 (%) 平均超额收益率平均超额收益率 (%) 平均净值增长率平均净值增长率 (%) 平均超额收益率平均超额收益率 (%) 纯债债券型 1.56 0.63 23.12 11.84 20.94 7.25 可转债债券型 -16.45 -10.40 50.77 37.11 49.14 32.55 偏债债券型 -0.96 -1.58 38.54 21.16 51.95 31.02 准债债券型 1.34 0.79 31.67 17.30 41.61 23.95 主动债券开放式主动债券开放式 基金平均基金平均 0.22 -0.28 32.53 17.94 46.90 27.72 中债总全价中债总全价 -1.81 10.29 3.76 资料来源：WIND，海通金融产品研究中心 二、为什么基金赚钱，持有人不赚钱？二、为什么基金赚钱，持有人不赚钱？————从基金份额变动探究从基金份额变动探究 从上述分析中可以看出，主动基金长期的确存在着明显的超额收益，并且长期获得正收益。

那为什么许多投资者觉 得基金投资不赚钱呢？这其中固然有选基优劣所在，但个人配臵时点同样是重要的构成因素 为了避免市场涨跌对基金净资产的影响，我们以基金份额为统计样本来看全市场投资者在主动权益类基金上的配臵 变动（主动权益类包含主动股票开放型、强股混合型、偏股混合型、平衡混合型、灵活混合型几类股票仓位较高的品种） ， 并且按照季度计算单季度份额变动情况，数字为正表明当季度主动权益基金为净申购，反之为净赎回 从下图可以看到，2006 年至于 2009 年，单季度的主动权益基金份额申赎与沪深 300 指数呈现了高度的正相关—— 即指数点位越高，投资者越申购，而指数越下跌，投资者越是赎回，追涨杀跌特性显著，正是由于高点申购，低点赎回的 行为，最终导致了基金赚钱而投资者不赚钱的结果 不过我们欣喜的发现，随着机构投资者占比的逐步提升，最近两年市场的申赎行为开始理智，投资者追涨杀跌现象 有所减缓，比如 2014 年开始，随着市场指数点位的不断上涨，估值抬升后，主动权益基金的份额开始有所流出，而从 16 年 1 季度后经历过大半年的大幅调整，主动权益基金的市场份额开始出现净流入，16 年全年 3 个季度为净流入，总净流 入 607 万份， 当然这也与市场大幅波动后投资者风险偏好下降， 转而寻求确定性更强的类打新产品以及避险策略基金有关。

图图 1 主动权益基金份额申赎变动（截止主动权益基金份额申赎变动（截止 20161230）） 资料来源：WIND，海通金融产品研究中心 类似的情况同样发生在主动固定收益基金上，由于 15 年 2 季度以来固定收益基金受到委外等资金追逐，使得规模量 纲级别扩张，为了使得历史份额变动更为清晰，我们统计了 2006 年至 2015 年一季度固定收益的份额变动情况，我们以 中债总全价指数来衡量债券市场的表现，可以看到当债市到达高点的时候，单季度的净申购量往往较大，反之在债市低点 则大量赎回同样随着投资者的成熟，追涨杀跌情况有所改善，在 16 年 3 季度主动债券基金在连续 8 个季度份额正申购 后，首次面临了净赎回，较好的回避了四季度债市回调的影响 0100020003000400050006000-1001020304050602006033120070930200903312010093020120331201309302015033120160930份额季度变动（百万，左轴）沪深300指数（右轴）基金研究*信息点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图图 2 主动固定收益基金份额申赎变动（截止主动固定收益基金份额申赎变动（截止 20150331）） 资料来源：WIND，海通金融产品研究中心 从这个分析可以看到随着市场的发展，国内投资者越来越理性，不过相比海外成熟市场，仍有进一步提升空间，从 海外投资者来看，其较理智的投资行为主要与海外大量的第三方和专业投顾有关，未来应该通过智能定投、专业机构投资 顾问，将服务更好的触及个人投资者，从而倡导理性投资，长期投资，更好的分享基金表现。

三、三、秉承长期投资理念，秉承长期投资理念，短期风格短期风格或有或有不适不适 2016 年主动权益基金的业绩表现，从很大成分上与市场风格有关在过去几年，成长风格持续占优，使得新晋提拔 的基金经理多数为成长风格，16 年市场风格的切换导致了这部分基金经理的不适性 我们将主动股混基金经理按照投资管理年限分成 4 档（1-2 年，2-5 年，5-8 年以及 8 年以上）将业绩分布分成 5 档 （按照 20%等分） ， 统计显示， 投资管理年限在 2-5 年的基金经理均是在 2012 年之后开始任职， 期间成长风格表现强劲， 大部分基金经理投资风格偏成长且相对激进，因而在 2016 年价值相对强势的市场中表现不适，再加之投资管理经验略有 不足，导致管理年限在 2-5 年的基金经理业绩位居后 20%的比例高达 30%，业绩位居后 40%的占比高达 50%但从基金 经理从业年限统计来看，这部分基金经理恰恰是比重最高的一类人群，截止到 16 年底，从业年限在 1-5 年的基金经理占 比为 57%，。