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房地产资本化率确定方法的新改进*谢建春雷玉桃作者简介：谢建春华中农业大学土地管理学院博丄生［摘要］本文从定量的角度分析了资本化率对房地产评估结果影响的重要性程度分析得出安全利 率和风险调整值是资本化率确定方法中的重点，指出了房地产估价中资本化率每年不变这一假设存在 的重大缺陷，提出了采用中国债券收益曲线作为安全利率的集合，给出了风险调整值的测算方法The improvement on the evaluation capitalization rate of real estateXIE Jian-chun LEI Yu-tao（College of Land Management, Huazhong Agricultural University^ Wuhan 430070, China ）Abstract: This text analyzes capiuilization rate and assess the importance to real estate through quantitative method. Then, several conclusions have been obtained・ First, the safe rate and the risk adjustment value is the key point of the capitalization rate・ Second, the hypothesis that unchangeable capitalization rate every year is a great defect in the real estate appraising. Third, this text has proposed adopting the yield curve of Chinese bonds as the assembling of safe rate. Last, the calculating method of the risk adjustment value has been obtained・房地产资木化率是用以将纯收益资木化为房地产价格的比率，其实质是一种资木投 资的回报率。

资本化率是房地产估价理论中的一个重耍概念，是收益还原法中的关键参 数，它的确定直接影响到评估的准确性一、房地产资本化率的重要性资木化率是影响房地产评估结果准确性的敏感因了但是业界许多学者和实务人员 似乎并未对此有深入了解和感性的认识，下面本文对其重要性程度进行一个定量化分析收益还原法是运用适当的资本化率，将预期的估价对象房地产未来各期的正常纯收 益折算到估价时点上，并求取其现值Z和的评估方法其一般公式为：PV = ———I 1—I 公式 1（1 +林）（1 +人）（1 +厂2） （1 +厂］）（1 +尸2）・・・（1 +乙）式小，PV为房地产价格；如卫2为房地产未来各年纯收益；人上…乙为房地产 未来各年的资本化率；〃为年期为了方便说明，我们将公式1简化成两个自变量G和厂 来进行分析，即PV = F（a ” 简化后得到公式1最常用的变形公式2PV =-（\——'—）（a、厂每年不变，斤为有限年） 公式2r （1 + 门"对公式2的a和厂分别求偏导可得：dPV _(l + r)n-lda r(l + r)ndPV a + ar + anr 一 d(l + r)n+1 fdrdrr2(l + r),,+l公式3根据误差传播定律可知，PV的中误差也与a和r的中误差呈现一定的函数关系，该 函数关系的表达式为：](1 + r)" 一 1 2 2 a + ar + anr — a(l + r)n+1 2 2=±J(7^F)叫 +( —)叫r2(l + r)n+,公式4式中，mpv、ma> rm•分别为PV、a、r的误差。

为了更直观反映当两个自变量a和r存在误差时对PV产生的传导效果，我们通过实 例说明设有下列真实数据：某商业性房地产年纯收益a=100万元，资本化率为10%, 年期n=40年；通过公式2计算PV=978万元根据公式4可以算得a和1•存在不同的 中误丼对PV的影响表1 a、r偏差对房地产价格的影响 单位：万元ma1%2%3%1万元901802692万元921812703丿j元94182271上表是a和1•存在的偏差对PV产生的综合影响，比较可以看出PV对a、1•各自的敏 感性程度是不同的「木身绝对值较小，当1•发生微小偏差从1-3%时，最低可引起PV 发生90—269万元的偏差，变化幅度为179万元，偏差幅度占真实值比例为18%； r本身 绝对值较大，当a发生1—3力元偏差时，最高可引起PV发生269—271万元的偏差，变 化幅度仅为2万元，偏差幅度比例为0.2%上述a^r发生的偏差水平在实践中是比较常见的，但是相比之下r导致的PV偏差 后杲却是不可容忍的由此可见，I•是影响收益还原法评估准确性的关键皱感性因了，r 含冇的微小偏差导致的PV巨大偏差将直接影响评估的可靠性和信赖程度因此，在确 定资本化率时，我们应该采取更加科学和审慎的态度，尽可能降低确定资本化率时的估 计偏差，提高评估结果的可靠程度。

二、资本化率确定的主要方法分析房地产估价理论与规范中对资本化率确定的方法冇许多种，本文选取估价实践中两 种常用的方法进行深入分析1. 安全利率加风险调整值法基本思路为：一般而言，风险与收益是对称的，资本投入存在多大的风险，相应地 会在投资回报上要求得以体现按照风险补偿理论，资木化率的确定可划分成无风险利 率和风险补偿率两大部分进行无风险部分称为资本的安全利率，它是广义上等量资本 投入所能获得的无违约、流动性、购买力、利率、汇率等风险的机会成本冋报率，是各 种投资参考的基准收益率风险部分是除去无风险冋报率后，估价对象房地产存在的具 有自身投资特征的区域、行业、市场等风险的回报率或者是补偿率用公式可表述为： 资本化率=安全利率+风险调整值 公式52. 投资复合收益率法基本思路为：从财务分析角度，评估对象房地产资产由权益与负债两部分组成，权益 是投资或购买房地产的H有资本，负债是未偿付的贷款和其他借贷的总额两者要求的 回报率是不一样的，借贷资本要求的回报率取决于举债时的资金市场，自有资本要求的 冋报率则与资木的边际产值、投资的风险和流动性等因素有关，评估对象整体资产的回 报率等于两者收益率的加权平均和。

用公式表述为：资本化率=自有资本比例X自有资本收益率+借贷资本比例X借贷资本收益率 公式6 这两种是确定资本化率最基本的方法，在此基础上述可以衍生岀其他方法如加成法 另外，以市场资料为依托的市场提取法和投资收益率排序插入法等其他确定方法在使用 时，也必须将这两种方法作为基木参照，以检验结果的可靠性进-步考察投资复合收益率法发现，资本化率的确定依赖丁自有资本和借贷资本收 益率的确定，后者通常是个己知量，因为借贷双方在融资前就己经约定好了，于是评估 的重点就在于自有资本收益率的确定上自有资本收益率取决于该房地产投资的风险因 索，同样也可以将其划分成无风险部分和风险补偿部分因此，从这个意义上说投资复 合收益率法实质是安全利率加风险调整值法的一种扩展，其公式可变形为：资本化率=口有资本比例X (安全利率+风险调整值)+借贷资本比例X借贷资本收益率 公式7通过以上分析不难发现，不论是那种方法，安全利率和风险调整值实际上是资本化 率确定中的真正重点，它们是影响资本化率确定准确性的关键因素，下面将对这两部分 做进一步探讨四、资本化率确定方法改进的思路1.关于安全利率的思考为了便于分析，暂不考虑风险调整值，假设房地产资本化率等于安全利率即无风险 利率。

再考察公式1可以发现，房地产各年的资本化率rl, r2,・・・m实质上是一系列市 场对未來无风险短期利率的预期，即一组未來各期远期利率的集合我们用一个时间轴 来更清楚地说明rl, r2,・・・m与远期利率之间的对应关系(0点为估价时点)r23 ••…・ U0123n—1 n t（年）2厶”-1 fn在时间轴上，H表示从第1年一年期的无风险利率，lf2表示第2年初至第2年底的 一年期远期无风险利率，mlfn表示未来第n年的一年期远期无风险利率Rl=rl, r2= 1 f2, r3=2f3, rn=n-1 fn我们知道在债券和无套利均衡分析理论中，零息票利率集是一个基木概念，它-•组 是不同期限的即期无风险利率的集合零息票利率与远期利率之间存在互相蕴涵的关系, 这个关系可以表述为：1加零息票利率是1加相应期限的远期利率的几何平均值用公式 表示为：(1+m，) n= (1+rl) (l + lf2) (l+2f3) (l+3f4)……(1+n-lfn)转化后有]+和=讹1 +人)(1 + /)d +2厶)d +3几)……(1不九) 公式8式中：nV为n年期零息票债券的年利率利用零息票利率与远期利率Z间的关系进 行代换，可以得到一个新的收益还原法基本公式：PV 二一① +...+ _ 公式 9(1 + 0 (l + r2*)2 (1 +和)"通过公式9可发现，对资本化率rl, r2,・・・m这个复朵的一系列远期利率的求取就可以简化成为寻找一个1至n年期零息票利率集合。

这个齐年期的零息票利率集合就是 通常说的无风险利率期限结构在债券与金融理论中，无风险利率的期限结构通常是以 国债的收益曲线來表示的国债的收益曲线大体有上翘、平坦和下垂三种形态，有时也 会出现一些复杂的形状，比如先上翘后下垂上翘表明期限长的国债收益率高于期限短 的国债收益率，下垂反之而平坦曲线表明不同期限的国债收益率都是相同的上翘的 形态被认为是正常的，是市场中的常态，而其他形态被看作是不正常的，尤其是平坦和 完全下垂是被认为异常和少见的平坦图1.国债收益曲线基木形态如果考虑风险调整值的话，将其作为一个常量，资本化率收益曲线基本形态和国债 收益曲线相同，只不过位置发生上、下偏移而己同样，上翘被认为是种常见形态，平 坦和下垂是非常见形态2.资本化率确定中存在的问题在我国目前的房地产估价理论中，收益还原法的r每年不变即rl=r2=r3= rn是一 个最常用的基本假设，这一假设在众多估价理论推论和估价实践中被广泛采用，就连建 设部颁布的国家规范《房地产估价规范》中第5.3.5条“……安全利率町选用同一时期的 一年期国债年利率或中国人民银行公布的一年定期存款年利率也推荐采用上述假设• • • • • • •根据这一假设条件，冇如下推论：因为 rl=r2=r3=e-*m=r,则有 r 1 = 1 f2=2f3=• • • n-1 fn=r,根据公式 8 有：l + r/= （1 + 斤）=1 + r1 + 厂2‘= J(l + “)(1+| /2)=J(1 + C(1 + C =1 +厂1 + ¥(1 +打)(1+| /2XI+2 厶)=寸(1+厂)(1 + 厂)(1 + 〃 = 1 + 厂I +打=伙1 +人）（1+』”・（1+心.九）=寸Q +门” =1 +厂所以 rr=r2,=r3,=,,,rn,也就是说，该假设认为资木化率的期限结构是不随时间期限变化而变化的，是一条 平坦的收益曲线。

上文已经分析，平坦和下垂的收益曲线是非常态的，尤其平坦型曲线 更是极少见，止常的曲线应该是上翘形态的曲线，这也正如正常情况下二年定期存款利 率要高于一年定期存款利。