医药行业研究方法总结分析.doc

医药行业研究方法总结医药行业的公司和子行业按照产业链分，大致可以归为4个环节：原料药加工、制剂生产、医药分销和医疗服务各子行业的竞争策略和护城河都不一样，图1是对各子行业核心要点的一个简单梳理，后文会展开叙述大宗原料药：成本和规模的竞争，周期性行业特色原料药：差异化竞争，产品和认证的差异化品牌OTC：品牌能给产品带来的溢价空间普通OTC：产品衍生能力，渠道控制能力处方药：销售网络和产品储备规模经济，行业兼并整合是必由之路医院：目前是稀缺资源，国退民进是大方向药店：目前盈利能力差，连锁化是趋势原料药加工制剂生产医药分销医疗服务终端维护渠道维护图1，医药产业链和各子行业核心要点梳理大宗原料药行业大宗原料药的生命周期长，一般下游需求稳定，增速不快；公司盈利和股价基本上跟着产品价格波动，是典型的周期性行业主要品种包括维生素类（VE、VC、VB2、VB5、VD3等）、抗生素类（青霉素工业盐、7-ACA、6-APA等）、皮质激素类等因为需求比较稳定，所以供需关系主要由供给端产能的变化决定，预测产能的变化趋势以及持续的时间是投资的关键影响产能的因素多种多样，大的方面由产业演进的趋势决定，而在小的方面，环保限产、限电、突发事件（如爆炸、罢工）等都可能影响短期的产能。

本文主要叙述在一个典型的大宗原料药发展路径中，哪些阶段可能会出现重大的投资机会对于小的机会暂且略过结合产业转移，我们将大宗原料药的典型发展路径归纳为4个阶段（如图3所示）：首先是国外企业垄断阶段，这个时候ROE水平比较高随着国内企业的技术突破和技术扩散，竞争格局演变成国内企业和国外企业一起竞争，这一阶段的产品价格往往涨两年、跌两年，原因是国外企业的成本一般比国内企业高，有国外企业垫底，产品价格在低位维持一段时间后，国外企业往往会选择减产或暂时停产当产业发展到成熟期以后，国外企业出于战略考虑往往会选择永久退出，竞争格局演变为国内企业之间竞争；国内企业竞争是产业竞争环境最残酷的阶段，因为国内企业的成本都差不多，谁也不愿意率先退出，价格会长时间维持在成本附近青霉素工业盐目前就处于这样的阶段从健康网上搜集到1965年以来青霉素工业盐的价格走势，如图2所示，1965～1996年，青霉素工业盐价格一直在11～27美元之间波动；这段时期是国外企业和国内企业一起竞争的阶段96～98年，辉瑞、葛兰素、施贵宝等公司先后退出了青霉素工业盐领域（期间产品价格没有大幅提升；主要原因是，国内扩产和国外厂商退出基本同时，产能缺口不明显，另一方面是当时需求受亚洲金融危机的影响有所下滑）。

98年以后，青霉素工业盐的主要产能都已转移到国内，变成国内企业之间的竞争青霉素工业盐的价格中枢下了一个台阶，在6～14美金的区间波动，整个行业的盈利状况在微利和亏损之间徘徊图2，青霉素工业盐的价格波动（数据来自健康网）产品价格高，ROE高于社会平均水平第1次投资机会，进口替代，投资机会长短取决于技术扩散的速度技术扩散，产品价格迅速下降第2次投资机会，产能缺口，投资机会的长短取决于新产能的建设时间残酷的价格战，ROE低于社会平均水平第3次投资机会，ROE长期低于社会平均水平，导致没有成本优势的企业退出国内企业技术突破国外企业被迫退出1，国外企业垄断2，国内企业和国外企业一起竞争3，国内企业竞争4，国内企业寡头垄断兼并重组，产能集中社会平均ROE水平最后，整个行业的ROE长时间低于社会平均水平会导致自发性或政策引导的兼并重组，竞争格局最终变成几家国内企业垄断图3，大宗原料药的典型发展路径在大宗原料药典型的发展路径中，有三个阶段可能出现比较重大的投资机会（视具体情况而定）第一次机会出现在国内企业实现技术突破的时候；在技术扩散前，率先突破的国内企业能够享受一段ROE很高的时期，而且因为价格比国外企业低，通过进口替代能迅速抢占市场份额。

投资机会的长短取决于技术扩散的速度，而技术扩散的速度又取决于技术难度，以及行业领导者对于技术的保护程度4-AA即是一个例子，海翔药业10年超预期的业绩中，一半是由4-AA贡献的4-AA是合成培南系列抗生素最基本的起始物，原研厂商为日本企业04年之前，国内4-AA全部依赖日本进口；04年，国内企业开始尝试生产4-AA，并有少量产品销售07年4-AA进口量达到17吨的高峰08年海翔药业实现了工艺突破，使4-AA的生产成本大幅降低，产品价格也因此大幅下降（毛利率一直在30%以上）价格优势使进口替代迅速完成，09年，4-AA的进口量已经为0进口替代的转折点图4，4-AA的进口量和价格国内企业工艺突破，使成本大幅降低图5，4-AA的国内价格第二次机会出现在国外企业退出的时候国外企业退出前，产品在低价维持的时间越长，则退出后上涨的动能越大一方面，国外产能关停往往会带来一段时间的产能缺口，产品价格可能会在短时间内飙升；另一方面，即使没有产能缺口，长时间不盈利和竞争格局改善容易使剩下的竞争者达成价格合谋投资机会的长短取决于国内潜在进入者进入这个产业所要的时间，由产品的技术壁垒和规模决定VE和VC是典型的例子，前者因为安迪苏退出四家寡头达成价格合谋而价格飙升，后者因为DSM关闭新泽西的VC产能和BASF关闭在丹麦的VC产能而价格飙升，但是因为VE的技术壁垒远高于VC，所以VE至今没有新进入者，产品价格一直在高位震荡；而VC则在随后的2～3年里，出现了很多进入者。

产能严重过剩，10年下半年VC价格一度跌到行业的平均成本线附近，竞争阶段进入了国内企业竞争的产能过剩期值得一提的是，国外企业可能会陆续的退出，出现多次间隔时间较长的投资机会比如VC历史上出现过两次国外企业退出的投资机会，除了上面提到的一次外，另外一次出现在2002年，当时VC价格跌到2.3美元的谷底，武田将VC工厂出售给BASF并停产，罗氏将VC工厂卖给了DSM；随后VC价格进入上升通道，03年5月出口均价创下了8.6美元的阶段高峰，随后又一路下跌，并在谷底徘徊了数年第三次机会出现在行业的夕阳期，国内企业之间长期的价格战导致没有成本、规模或者资金优势的企业退出或被收购，行业ROE恢复到社会平均水平医药行业很多小产品，如林可霉素等，都有国内企业垄断的迹象这些夕阳产品的盈利能力反而比一些竞争加剧的新产品强，原因在于长时间的价格战使得产能集中，而潜在进入者又不屑进入这些“夕阳”领域特色原料药行业 特色原料药行业和消费电子行业具有类似的特征：产品的生命周期短，替代品出现的很快，放量和降价几乎同时进行不同于大宗原料药公司的成本领先策略，特色原料药公司的竞争策略是差异化竞争，差异化的方面在于“产品”和“认证”。

特色原料药的业务模式大致有两种：1，传统的专利到期后销售模式，研发储备品种，等化合物专利到期后，迅速通过高端认证，销售给规范市场的仿制药或者专利药企业 这种业务模式必须抢占专利到期后几年的黄金期，这段时间产品价格没有下跌很多，而销量因为专利到期迅速放大，在黄金期结束后需要寻找新的增长点；华海和海正03～05年的市场表现分别得益于普利和他汀类药物专利到期后的放量图6，03～05年华海药业的股价表现图7，华海药业单季度毛利率变动趋势，从03年开始华海药业的盈利基本上都是依靠普利和沙坦类原料药，毛利率一直在下降的趋势中　Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04收入55.63 67.05 74.06 106.30 77.02 101.48 105.09 107.54 净利润15.65 19.86 19.13 24.64 28.47 32.97 38.53 19.15 收入增速　　　　38.45%51.35%41.90%1.17%利润增速　　　　81.92%66.01%101.41%-22.28%　Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06收入102.32 109.46 94.55 116.91 124.14 154.04 128.35 153.58 净利润31.00 53.76 15.31 28.84 33.37 35.79 29.31 12.26 收入增速32.85%7.86%-10.03%8.71%21.33%40.73%35.75%31.37%利润增速8.89%63.06%-60.26%50.60%7.65%-33.43%91.44%-57.49%表1，华海药业单季度财务指标专利到期后销售的业务模式要求企业具有三点核心能力。

首先需要具有“产品挑选眼光”，在专利药刚上市甚至还处于研发阶段的时候就要判断产品的市场空间，据此做出是否进行研发储备的决策；其次需要具有很强“工艺研发能力”，因为一方面要避开工艺专利（工艺专利的保护期比化合物专利长），设计新的工艺路线，另一方面要能够不断的优化工艺，提高收率，降低成本；最后要具有快速的“国际认证的能力”，包括FDA认证、COS认证、以及国外药厂EHS审计等 2，专利期内的定制生产模式，在产品研发阶段就与专利药厂签订合同，作为专利药厂的专属供应商，甚至更深一步合作，和专利药厂一起参与研发和产品申报海翔药业为德国BII公司提供的“达比价群酯”中间体即属于定制生产的模式 和专利到期后销售模式相比，定制生产业务的毛利率比较稳定（下游客户更加重视产品的质量），而且相对较高，很少出现直线下滑的现象（定制生产锁定了供应商，没有竞争者）主要的风险主要在于，临床阶段的产品能不能成功申报，以及申报以后能否迅速的推广定制生产业务对企业的要求主要包括：1，工艺研发能力，能够按照专利药厂的要求生产出合格甚至更高品质的产品很多公司在接到第一个品种订单后，能够接二连三的接到其他品种的订单，原因就在于第一个品种的产品品质超出了专利药厂的预期（比如雅本化学）。

2，和专利药厂的关系；包括公对公的合作关系，长期的供应商客户关系或经常接受国外药厂的EHS审计都能够增加双方的信任，另外基于私人引荐的关系有时候也起到决定性的作用贴牌生产只收取加工费用合作开发利用合作方的销售网络，终端利润分成自主产权仿制药利用自己的销售网络销售自有品种精细化工特色原料药国内制剂业务国际制剂业务特色原料药单个产品的规模小，盈利贡献有限，当企业发展到一定规模时，需要越来越多的产品来支撑公司的成长，往往面临比较大的成长压力所以向下游延伸产业链，成为了很多企业长大后的必然选择向下游发展制剂业务还有利于提高企业的市场把控能力和产品定价能力，稳定公司的业绩波动目前，海正和华海都在向制剂企业转型图6，特色原料药企业的转型之路品牌OTC行业品牌OTC企业最核心的竞争力是“品牌”，产品提价带来的净利润率的增长是驱动品牌OTC企业业绩成长的最主要的动力这种业绩增长模式基本上不需要资本投入，夸张的说，ROE可以不断的提升，看不到上限，是非常值得投资的标的品牌OTC企业的投资机会来自于哪里？多数情况下，投资者习惯于用PE去估值，特别是在市场情绪极度悲观的情况下，“品牌”的无形价值常常会被低估。

片仔癀在08年股价的低谷时，只有21.14亿市值，如果能够在资本市场收购，很多产业资本非常愿意以这个价格收购片仔癀。