国债利率基准化与市场化探析.doc

国债利率基准化与市场化探析核心词：基准利率；国债招投标；利率市场化　　在中国的宏观政策环境中，只有利率仍然是一种被行政和筹划控制和政策工具，没有走向市场化，因而影响到信贷资源的合理配备，也使其她社会资源的合理流动受到制约因此理论界和实际工作部门便对中国利率体系改革、如何市场化进行着广泛的讨论，力求利率可以自由变动，真正反映资金供求的真实关系，使社会资源基本由市场来配备根据国际一般经验，在利率市场化过程中，必然需要某种有代表性的利率作为市场利率的指针，引导市场主体形成合理的利率，就国内国情而言，国债利率最适合成为引导市场的基准利率　　一、拟定国债利率基准地位：提供利率市场化的有效向导　　在利率市场化的国家中，基准利率（Benchmark）是拟定货币价格的重要根据所谓基准利率，是措资金市场上公认的具有普遍参照价值的利率，也就是说，在金融市场上可以根据该利率的水平来制定其她有关金融产品的价格从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些信誉高、构造合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具有这一特点的利率就是国债利率这是由于：（1）国债的信誉高国债是中央政府的债务，是政府以其征税权为担保而发行的债务，因此，国债在所有的金融产品中风险最低。

国际上也常将政府债券收益率作为无风险收益率2）国债的敏感度很强根据其她国家经验，同业拆借利率、中央银行再贴现率以及中长期国债利率是市场上交易最大、信息披露最充足，从而也是最有代表性的市场利率，各国分别按自己不同的状况确立其中一种作为衡量本国其她利率水平的基本原则相对于其她两者而言，国内国债利率的敏感度更强同业拆借利率仅对拆入拆出资金的银行产生直接影响，因而在银行体系外的传播速度及影响限度就要打折扣中央银行再贴现率虽然具有举足轻重的地位，但往往相隔数年才有一次调节，对市场利率的敏感度不高而国债市场发展至今，国债利率几乎每月更新，每次发行国债都通过电视、广播、报纸等传播媒介广泛宣传，做到金融机构、公司、团队、个人无一不知，影响面十分广这些因素使国债利率可以及时反映市场资金的供求状况，成功地发挥基准利率的告示效应3）国债的地位在提高国债市场已成为国内金融市场的重要构成部分中国国债市场通过的发展，已初步形成一种完整的国债市场体系随着国债一、二级市场日臻完善，国债期限品种构造日趋多元化，国债的流通转让更为以便，变观能力强，使国债利率有条件成为市场上的基准利率4）国债的作用大利率作为各国政府对宏观经济调控的一种工具，它在本质上是受官方控制的。

提出利率市场化，并不意味着政府放弃对利率的控制，恰恰相反，而是规定这种控制采用间接调控手段，使利率水平更加符合市场的客观实际公开市场业务就是其中的一种重要手段中央银行通过国债的吞吐，调节货币流量和国债收益率，间接达到调控市场利率的目的　　二、国债利率市场化：国内利率体系市场化的助推器　　（一）国内经济发展规定国债利率市场化，国债利率市场化自身也是利率体系市场化的一种环节　　改革开放以来，国内国债利率的形成和发展大体经历了如下几种阶段：　　一是1981－1984年低利率阶段，国库券发行利率为4％－8％，低于同期银行存款利率起初，发行人根据国债为最高信誉债券工具的特性，其发行利率低于同期银行存款利率从理论上说是合理的，但长期生活在筹划经济体制下的老百姓缺少对国债这一金融工具的结识，况且在当时特定的状况下，国债与银行存款利率相比并无安全性的优势，保证国债的顺利发行只得求助于行政手段　　二是1985－1996年高利率阶段，国债发行利率为9％－14％，高于同期银行存款利率1－2个百分点1985年后，为增强国债的流通性，提高国债信誉，在全国61个都市开放国债转让市场，1991年全面开放国债流通市场，使得国债流通利率真正开始按市场规律去体现，国债流通利率开始市场化。

但国债发行利率的拟定仍以银行存款利率为基准，并未完全反映资我市场上资金的供需状况　　三是1996年向市场利率过渡阶段，国债发行利率的拟定在承购包销的基本上由财政部与承销商之间通过招标方式来达到招标承销制通过市场机制拟定国债发行条件，克服了过去简朴地以银行存款为拟定债务条件参照的缺陷，国债发行利率更能合理地反映市场供求状况，有助于调动机构和中小投资者购买国债的积极性但招标承销制并没有实现原先的“高效率、低成本”的预期，从而导致国债利率高出银行存款过多的不良局面　　四是1997年至今，国债发行利率逐渐减少，但仍高于同期银行存款利率1997年国债发行市场化的改革发生了逆转，当年只有少量国债实行上年的招标制，后来仍旧沿袭此前的方式这一时期由于国家先后7次减少银行存贷款利率，也引致了国债发行利率的逐年下降，利率的下调的确为国债筹资成本的下降提供了条件，但国家持续降息后，利率的绝对水平已经大幅度减低在名义利率较低的状况下，为了保证投资者的利益，1999年国内推出了以一年期银行存款利率为基准的浮动利率国债　　总的看来，国债发行利率的拟定随着国内经济的发展逐渐向市场化向迈进，但近年来仍未脱离参照银行存款利率的做法。

在国内市场化限度已相称发展的今天，国债发行利率应充足反映市场的资金供求状况，加速国债利率市场化的步伐，全面推动利率体系的改革　　（二）国债利率市场化使银行发展面临挑战，有助于加快利率市场化的进程　　国内进行利率体制改革以来，先后实行了放开同业拆借市场利率、中央银行公开市场操作利率市场化、部分国债发行实行市场招标简化利率种类等措施，为利率市场化奠定了基本但从日本利率市场化的进程来看，以国债利率为突破口，加速利率市场化是一条成功的经验20世纪70年代，日本恰恰是通过国债利率市场化和金融市场国际化，逐渐实现了利率市场化的目的由于巨额国债发行的压力，日本从1979年开始采用招标方式发行中期国债，国债利率自由化使其比在人为低利率政策控制下的银行存款利率高出许多于是，在利益机制的驱动下，公司和个人纷纷将资金转移到国债市场上，致使在社会资金循环中，通过证券市场的资金占有率，从1972－1973年6％提高到1977年的10％，1983年达到18％银行资金流量大幅减少，面临严峻挑战，迫切有规定存、贷利率市场化的意愿诚然，日本的利率市场化尚有金融市场国际化的影响，但是我们不难发现，在这两个直接推动因素中，国债利率市场化是促使利率体系市场化的主导因素，是内因。

今天，国内在利率体制和国债市场方面有些类似于日本70年代的情形，日本模式对国内应有所启示　　三、发展国债市场：实现国债利率基准化与市场化的途径　　目前国内国债市场尚不具有直接进行利率市场化的条件在过渡期间，应加快国债市场发展，一方面实现国债利率基准化，并采用措施，使起基准作用的国债利率切实体现市场利率，进一步影响市场利率，从而增进利率体系全面市场化国债利率基准化与市场化探析(2)　　（一）扩大国债市场容量　　较具规模的国债发行市场和流通市场是保证国债利率成为利率体系风向标重要基本1994年，美国流通中的钞票支票帐户存款（M1）为11520亿美元，而国债余额为5万亿美元；商业银行准备金为300亿美元，而联邦储藏银行持有国债是3350亿美元，从理论上讲，可以十多次将商业银行准备金调节到零以相似口径计算，1999年中国流通中的钞票（M1）大概是国债余额的6倍，同存款准备金大体相称，虽然通过公开市场业务的国债交易量已达到5000亿，但从中央银行通过吞吐国债调节货币流通量的规定来看数量水平仍未达到，国债市场规模还应继续拓展，特别是应提高金融机构持有国债的比例，增长可流通国债的供应只有当国债资产占金融资产达到相称的比重后，国债利率对金融市场的影响才足够大，才干成为其她金融资产定价的工具。

　　（二）完善发行技术　　确立国债利率的基准地位，只是实行基准利率引导下的市场利率体系的第一步，目前工作的另一种重点，则是促使基准化的国债利率尽量地贴近市场利率，体现市场利率，从而起到引导市场利率的作用　　一是全面实行国债发行招投标制从发达国家的经验来看，在国债发行利率的拟定上都是采用招、投标及拍卖方式进行的，日本的短期公债所有采用招标方式发行，中长期国债则以招标方式为主；美国在国债发行利率的拟定上重要以拍卖方式进行目前，国内国债发行利率的拟定采用招、投标的方式已有了相称好的基本一方面，随着改革开放的进一步发展，国内的专业银行正在向商业银行过渡，证券业的发展哺育了一批证券商，这些金融机构的经济实力有了明显的增强，国债发行对象正由中小投资者向机构投资者大量持有为主的方向转变另一方面，从1991年开始国内国债发行采用了承购包销方式，国债一级自营商发展迅速，几年来在提高国债发行效率、活跃国债交易等方面起到了积极的作用与此同步，1996年3个月、6个月、1年期记账式国库券的发行，实行价格招、投标来承销贴现国债，都获得了极大的成功1999年记账式9期国债发行时的票面利率也是通过向各承销商招标来拟定的。

国债利率的拟定继续采用市场化招标方式进行，全年发行的11期记账式国债所有采用荷兰式招标规则（单一价格招标）国债发行运用招、投标及拍卖方式可形成有效的市场竞争机制，机构投资者根据自己的投资预期进行竞价，有助于形成更贴近市场的国债发行利率这种市场化的发行机制此后也应扩大到凭证式国债的承销　　二是发行浮动利率国债所谓浮动利率国债，就是其利率水平随着某一基准利率变动而变化的国债国际上浮动利率债券产生于20世纪70年代前半期，80年代末90年代初在国债利率水平不断减少的状况下仍有较大发展，充足显示了其发展潜力发行浮动利率国债对发行者的有利之处在于，若是发行时市场利率处在较高水平但预期将来会减少，发行浮动利率国债则会因将来利率的下跌而减少实际利息承当；对于投资者的有利之处在于，无论将来市场利率如何变化，其都能获有一定的余头由于浮动利率国债对发行投资双方均有利，较合理地在双方之间分摊了风险，这使国债发行常常化成为了也许，同步也大大加强了国债利率对市场利率的引导作用1999年国内国债发行初次浮现浮动利率，当年9月3日对商业银行发行的期600亿元国债利率为“一年期存款利款＋0.3％”；浮动利率国债广为采用，当年的银行间债券市场及交易所债券市场发行的11期记账式国债中，有6期是浮动利率，发行量为1440亿元，占发行总额的58％。

从国内目前状况看，发行浮动利率债券是国内国债发行利率走向市场化的一种较好的尝试　　（三）丰富国债交易方式　　国债市场规模的扩大、作用力的增强，离不开交易方式的丰富，只有交易方式丰富了，不仅有现货交易，尚有多种派生交易，市场的选择性才干加大，国债的多种功能作用才干得到开发，合理价格和收益率的形成才有市场基本为此，应着手如下两方面工作：　　一是恢复国债期货交易国债利率期货具有稳定价格和利率的作用通过与套利相结合，国债利率期货制止了价格的较大波动，对资源进行了短时间的分派，把现行利率调节到了所预测的将来利率的水平上，促使既有利率和将来利率两者保持相对平衡稳定性是基准利率的重要特点，恢复国债期货交易，加强国债利率稳定性有助于增进国债利率基准地位的进一步稳固目前国内利率已处在历史最低点，继续下跌的余地小，转降为升的也许性大因此，机构投资国债的风险加大当市场利率上调时，在银行间债券市场上，机构持有国债会由于吸取存款的筹资成本高于购买国债的获利而受到损失；在交易所债券市场上会随着利率上调而使国债市场价格下跌，使投资人受到损失并且当利息上调幅度较大时，不上市流通的凭证式国债也会因居民做出利益比较提前兑付，当其大量浮现时，会成为承销银行的压力和风险。

国债虽是“金边债券”。