经理报酬影响因素结构方程模型实证分析.doc

经理报酬影响因素的结构方程模型实证分析收稿日期：2004-11-20基金项目：国家自然科学基金资助项目(编号70372052)作者简介：耿建芳，北京联合大学管理学院讲师；曲喜和，北京联合大学管理学院副教授；郭文希，中石化燕山分公司工程师；李有根，中国华融资产管理公司博士后，副教授耿建芳1 曲喜和1 郭文希2 李有根3（1. 北京联合大学管理学院，北京100101）（2．中石化燕山分公司，北京102500）（3．中国华融资产管理公司，北京100045）摘要：本文使用结构方程模型部分验证了经理报酬水平与影响它的基准因素、治理因素和权变因素等之间的结构关系，发现对经理报酬水平起决定作用的主要是宏观方面因素，包括公司所在地区、公司上市时期以及公司体制特征等；而微观治理因素和经理人力资本因素则不显著模型拟合结果表明，经理报酬水平是影响公司所在地区、上市时期两因素与公司绩效之间关系的中间变量关键词：经理报酬；影响因素；结构方程模型；公司绩效引 言目前有关经理报酬研究有三个缺陷：一是缺乏对众多影响因素系统整合由于研究角度各异，现有的经理报酬影响因素分布在多个层次、多个维度，形成一个大而复杂的因素群，但对众多因素之间内在关系却缺乏系统梳理，这既不利于理论研究也不利实践操作。

本文认为应听取詹森和墨菲[1]以及巴克马和戈麦茨·梅杰[2]的建议，整合各种理论对经理报酬问题研究的贡献，建立一个有内在逻辑关系的，能够较全面反映经理报酬问题的影响因素理论框架解决这个问题，首先要整合代理理论、公司治理理论和经理自主权理论等研究成果，建立能够反映代理成本、治理结构以及经理行为空间的综合因素框架，以此为概念模型其次要采取有效的研究方法与技术手段，在实证研究的基础上检验概念模型的假设关系为此，本文将采用结构方程模型（Structural Equation Model）方法来达到以上目标结构方程模型是用来分析变量、变量群之间内在关系的统计分析技术[3,4]，通过构造适当的隐变量来抽取各类变量的本质，并通过分析隐变量之间的关联关系来掌握各类因素之间的结构关系，既能有效降低变量维度，又能科学推断各因素群之间的内在关系二是没有有效回答绩效与报酬之间的影响关系及其条件理论上，公司绩效与经理报酬应该是一个正向循环关系，即一般假定好的绩效必然体现为较高的报酬，而较高的报酬也必然会导致绩效提高但在实践中，公司绩效与经理报酬之间的良性循环，可能受外部因素干扰而发生脱钩现象例如在政企合一的旧体制下，经理报酬可能与公司绩效并不相关；在经营责任制下，经理报酬则显著取决于公司绩效。

在我国目前公司体制下，绩效与报酬之间的关系到底如何，这需要用数据来说话显然，简单的相关关系并不能提供圆满解释结构方程模型为进一步揭示其中的因果关系提供了方法支持三是现有国内研究使用样本多为单个年度的横截面数据，没有考虑跨年度的时间序列效应众所周知，经理报酬问题与宏观经济发展的诸多方面密切相关，公司发展所处的时期是一个重要变量解决这个问题有两种途径，一是采用时间序列数据（Time Series Data），即按年分布的纵向数据；二是采用平行数据（Panel Data），即时间序列数据与截面数据的结合体现有文献大多采用单个年度的横截面数据，无法反映时间序列效应本文将随机选取1998年元月1日至2000年12月31日期间在沪、深两市新上市的208家上市公司为样本①，根据各公司上市当年的年报、上市公告书披露的信息提取数据来研究经理报酬问题该样本占三年中沪、深两市新发345家IPO公司的60.3%，具有一定代表性研究模型1、影响经理报酬的基准因素、治理因素与权变因素在现代企业中，经理报酬的确定并不是一个简单的要素市场均衡，而是在特定环境约束下，综合市场选择与治理评价的复杂过程市场选择主要反映经理的人力资本禀赋、要素资源稀缺性、经理劳动的复杂程度等方面，在均衡状态下形成经理的现行市场价。

但这仅仅是经理报酬的一个定价基础，最终的经理报酬方案是治理主体依据公司内外部环境条件，包括组织战略、资源特征、营运能力、经理贡献、公司治理要求、经理的谈判能力、以及公司外部环境的其他因素等综合评价的结果[5]因此，董事会或者报酬委员会对经理报酬的确定，既要体现出与经理人力资本价值相关的基本要素，又要充分考虑公司生存发展的环境基础1）基准因素基准因素是用以决定经理报酬的基本准则，包括经理业绩，公司规模，经理的职位级别，经理市场行情以及经理的人力资本特征等国内学者大多用公司绩效直接替代经理业绩，但研究结果各异例如李增泉[6]、魏刚[7]等采用700多家A股公司1999年报公开数据研究表明，公司经理的年度报酬，以及其他高管人员的总体报酬与公司净资产收益率没有显著正相关关系；而陈志广[8]和陈朝龙[9]使用2000年度上市公司数据研究表明，经理及高管年度报酬和净资产收益率或每股收益显著正相关；经理年度报酬与公司规模有密切关系[6，8]尽管如此，国内文献对经理职位级别、人力资本特征及经理市场等因素对报酬的影响研究却不多2）治理因素除基准因素外，经理报酬的决定过程还依赖于所有者（包括所有权性质与股权结构），董事会及报酬委员会，以及公司控制权市场和公众舆论等。

国内学者研究发现，经理报酬与企业性质有关，国有股控股公司经理报酬普遍低于法人控股公司[10]，法人股比例高的公司经理报酬也较高[8]由于董事会是内部治理的核心机构，因此除所有权性质、股权结构外，应特别关注不同董事会构成及经理在董事会中的地位等因素与经理报酬的关系[11]3）权变因素权变因素是在确定经理报酬或报酬政策过程中需要考虑的组织内外部环境因素总和它是经理报酬决定过程的“背景效应”有文献指出经理报酬与公司所在区域或行业有密切关系[6，8]由于许多文献仅仅使用单个年度的数据样本，因此现有研究大多忽视了时间因素的影响通常情况下，人们总是对收入具有增长预期4）经理报酬水平度量经理报酬水平应包括固定报酬、激励报酬以及其他收益三个方面尽管上市公司中已经出现若干身价过亿的“老总”，但从总体上看，持股激励尚未成为普遍的报酬制度大多研究结果并不支持持股激励与公司绩效的相关关系[6，10]2、测量指标、数据变量及模型假设使用LISREL软件建立反映基准因素、治理因素、权变因素和经理报酬水平之间关系的结构方程模型，过程如下：（1）测量指标选择基准因素研究五个方面：企业绩效、经理业绩、企业规模、经理个人特性、经理人力资本技能。

许多文献研究忽略了企业绩效与经理业绩之间的区别实际上，经理业绩主要体现资产管理能力，反映经营者对现有资产的管理水平和使用效率，一般通过一系列周转率来体现本研究使用总资产周转率、流动资产周转率2个指标来反映经理的资产运转能力企业绩效是对企业盈利结果的体现，一般使用总资产收益率、净资产收益率、每股收益3个财务指标测量企业规模测量使用总股本1个指标经理个人特性可以通过年龄和学历2个指标反映经理人力资本技能测量通过经理任职经历、经理兼职数量，经理在董事会中的领导地位、经理影响力4个指标来反映治理因素重点选择股权结构和董事会结构两个方面，公司控制权市场及公众舆论因素暂不考虑测量股权集中度的指标有第一大股东持股比例、前2名大股东股权集中度、第一大股东与第二大股东相对股权的Z指数3个指标反映董事会结构的指标有内部董事构成比例、股东代表董事构成比例、外部专家董事构成比例、第一大股东代表董事比例4个指标权变因素考察三个方面，①公司上市时期，分别为1998年、1999年、2000年；②公司所在地区经济发展水平，分为高度发达、较发达和一般水平三类；③公司所在行业，按上海证券交易所行业分类标准确定，考虑到有限样本下的行业分布比较分散，将公司所在行业按制造业与非制造业进行二次归类。

模型中经理报酬水平为潜在内生隐变量，本文使用①经理年度固定报酬，②高管人员平均年度固定报酬，③经理与高管人员中最低报酬的相对比值3个指标反映经理固定报酬水平2）数据及变量定义有效样本为208家1998年至2000年间新上市的公司①，其中1998年48家，1999年35家，2000年125家数据资料来源为《中国证券大全》（1999~2001）[12]和巨潮资讯网原始数据的收集及处理方法：①使用上市公告书，调查经理、董事及其他高管人员的个人资料，包括年龄、学历、现任职单位、现任职务、曾任职务、任职经历、董事会总人数、经理在董事会担任的职务等②根据变量定义进一步计算内部董事比例、股东代表董事比例、外部专家董事比例、第一股东代表董事比例、经理领导地位、经理影响力、经理兼职数量、经理任职经历等③使用公司上市当年的年报，建立有关经理年度报酬、高管人员中的最低年度报酬；总资产收益率、净资产收益率、每股收益；股本总数、总资产；第一股东持股比例、第二股东持股比例；总资产周转率、净资产比率、固定资产比率的数据库，并计算高管平均报酬②，经理相对报酬；前2名股东股权集中度、第一股东相对第二股东的Z指数；流动资产周转率等数据。

④根据人均国内生产总值水平高低，将公司所在地区划分为高度发达（28）、较发达（51）和一般水平（129）三类③由于按细分行业分类比较分散，区间样本数少，因此按制造业（131家）与非制造业（77家）归为两类具体变量定义见表1表1 变量定义表变量类型变量代码变量名称变量操作定义或说明隐变量外生隐变量(ξ)ξ1股权集中度多变量间接测量ξ2管理控制度多变量间接测量ξ3经理职位影响多变量间接测量ξ5营运效率多变量间接测量ξ6经理个人特性多变量间接测量ξ7上市时期单变量测量ξ8公司所在地区单变量测量ξ9所在行业单变量测量内生隐变量(η)η1经理报酬多变量间接测量η2公司绩效多变量间接测量(验证模型M1时为ξ4)显变量外生显变量(X)No1(X1)第一股东持股比例第1股东持股数/股本总数Z_index(X2)Z指数第1股东持股与第2股东比大于5为1,否则为0H2(X3)前2名股权集中度第1名与第2名股东持股比例的平方和ID_r (X4)内部董事比例内部管理人员董事数/董事会总人数CDD_r (X5)股东代表董事比例股东派出代表董事数/董事会总人数D_no1_r(X6)第一股东代表董事比例第1股东派出董事数/董事会总人数Ledpow(X7)经理影响力1/(董事会中超过经理职位的人数之和)Jont(X8)经理领导地位兼任董事长1，副董事长0.5，董事0TTc(X12)总资产周转率销售收入/当年平均资产总额TWC(X13)流动资产周转率总资产周转率/(1-固定资产比率)Age(X14)年龄年龄Educat(X15)学历研究生以上1，本科2，专科及以下3Year(X16)上市年份1998年为1，1999年为2，2000年为3Zone(X17)所在地区高度发达3，较发达2，一般水平1Indus(X18)行业制造业为1，非制造业为0内生显变量(Y)Lg_pay (Y1)经理固定报酬经理当年年度报酬的对数Lg_apay (Y2)高管平均报酬平均高管年度报酬的对数Pay_r (Y3)经理相对报酬经理年度报酬/高管年度最低报酬EPS (Y4)每股收益净利润/股本总数(验证模型M1时为X9)。