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直接融资的大时代直接融资的大时代由于制造业去杠杆、贷款利率居高不下，10 月我国信贷融资继续回落当前我国 间接融资占比较高，信贷规模制约投资与经济增速这让我们在思索央行如何降低贷 款利率的同时，也需要对我国当前的融资结构进行思考当融资结构“遭遇”利率市 场化，直接、间接融资如何变化？日本、美国的经验又有何启示？本文将一一道来  近年我国融资结构的变迁：近年我国融资结构的变迁：理财崛起理财崛起，非标驱动，非标驱动 我国企业直接融资占比总体保持上升， 从 09 年的 10%上升为 14 年的 35%左右， 意味着我国的融资结构正从间接融资转向直接融资我国直接融资中很大一部分由委 托贷款和信托贷款组成，债券和股票融资占比较低，意味着近年我国直接融资的上升 更多由表外非标融资所驱动，而这又与理财的崛起相关  美国利率美国利率市场化市场化与融资结构变迁与融资结构变迁 美国的利率市场化从 1970 年放开对 10 万美元以上、90 天以内的大额存单利率 开始，到 1986 年正式取消所有存款利率结束，期间历时 16 年 1970 年利率市场化前，由于金融脱媒加剧、银行存款流失，美国直接融资占比 上升。

在美国利率市场化的 16 年间，高存款利率促使资金回流入银行，信贷规模增 加，间接融资占比从 16%上升为 23%左右1986 年利率市场化完成后，直接融资占 比再度上升， 2000 年后稳定在 88%~91%左右 目前美国股权直接融资占据绝对主导； 这有利于新兴行业发展和经济转型，宽货币环境下促成了美国的股债双牛  日本利率市场化与融资结构变迁日本利率市场化与融资结构变迁 利率市场化前，日本间接融资占比高达 70%，且保持上升态势利率市场化第一 阶段内，间接融资占比下降，直接融资占比上升；第二阶段内，贷款利率放开、银行 信贷规模提升，间接融资占比在 1989 年左右小幅回升1994 年利率市场化完成后， 直接融资占比迅速上升，间接融资下降2014 年日本非金融企业部门直接融资比例 为 61%，间接融资比例为 39%，信贷地位下降，企业融资以债券融资为主  对我国的启示对我国的启示：：发展发展直接融资是长期趋势直接融资是长期趋势，机遇正在孕育，机遇正在孕育 美国和日本的经验表明，利率市场化后银行存款利率与基准利率挂钩，存款回归 普通货币类资产，直接融资逐步取代间接融资是长期趋势，这有助于经济转型和产业 改革，但是否带来股市牛市仍取决于融资结构是以债券为主、还是以权益为主。

过去我国企业过于依赖信贷间接融资，金融资源在企业间配臵不均，导致制造业 产能过剩、 新兴行业崛起较慢 14 年以来， 我国新增社融总量中企业债券占比为 14%， 股票占比为 2.5%，对比占比 60%左右的信贷融资，前两者提升空间很大从最新的 10 月社融数据来看， 尽管信贷与非标融资均萎缩， 但债券和股票融资的比例稳步上升 我国利率市场化已进入中后期，等到理财收益率下行后，会有更多资金转向资本我国利率市场化已进入中后期，等到理财收益率下行后，会有更多资金转向资本 市场；非标融资受限使得直接融资方式可重新回归债券与权益，此时发展直接融资可市场；非标融资受限使得直接融资方式可重新回归债券与权益，此时发展直接融资可 谓具有“天时地利” 谓具有“天时地利” 不仅有利于经济转型、解决我国金融资源在直接融资和间接融 资间的错配，还可以缓解贷款利率高企带来的投资不足压力，并有望推动股债的牛市 轮动这不是一个最坏的时期，新的机遇正在孕育 目目 录录 1. 引：如何测算融资结构？ ............................................................................................. 5 1.1 宏观测算法 .......................................................................................................... 5 1.2 微观企业测算法 ................................................................................................... 5 1.3 社会融资总量测算法 ............................................................................................ 5 2. 近年我国融资结构的变迁：理财崛起，非标驱动 ......................................................... 6 3. 美国利率市场化与融资结构变迁 .................................................................................. 7 3.1 美国融资结构的变迁史 ........................................................................................ 7 3.2 利率市场化前，金融脱媒带动直接融资 ............................................................... 8 3.3 利率市场化期间，资金搬家推动信贷增加 ........................................................... 8 3.4 利率市场化后，股权融资占据主导 ...................................................................... 9 4. 日本利率市场化与融资结构变迁 ................................................................................ 10 5. 利率市场化后，发展直接融资是长期趋势 .................................................................. 12 5.1 海外经验对我国的启示 ...................................................................................... 12 5.2 直接融资回归股债，解决金融资源错配 ............................................................. 13 图图 目目 录录 图 1 我国融资结构变化（社会融资总量法，%）.............................................................. 6 图 2 近年理财产品规模持续扩大（万亿元） .................................................................... 6 图 3 我国信托贷款、委托贷款同比变化（亿元） ............................................................. 6 图 4 美国非金融企业的融资结构变化（微观企业测算法，%） ........................................ 7 图 5 美国通胀、CDs 利率和银行存款成本（%） ............................................................. 8 图 6 美国 FDIC 银行负债中居民与企业存款占比（%） ................................................... 8 图 7 美国利率市场化中存贷利差变化（%） ..................................................................... 9 图 8 美国 FDIC 银行资产中贷款占比（%） ..................................................................... 9 图 9 美国企业债市场和股票市值（十亿美元） ................................................................. 9 图 10 各行业对美国实际 GDP 的拉动率（百分点） ......................................................... 9 图 11 美国企业部门的融资结构变化（宏观法，%） ...................................................... 10 图 12 日本非金融企业部门的融资结构变化（微观企业法，%） .................................... 11 图 13 日本经济增速与政府债券余额同比（%） ............................................................. 11 图 14 日本隔夜拆借利率、存款利率和贷款利率（％） .................................................. 11 图 15 日本企业部门的融资结构变化（宏观法，%） ...................................................... 12 图 16 日本股市市值与企业债余额（十亿日元） ............................................................. 12 图 17 日本日经指数、10 年期国债利率（%） ............................................................... 12 图 18 美国、日本股市证券化率 ...................................................................................... 13 图 19 美国名义 GDP（十亿美元）日本名义 GDP（十亿日元） .................................... 13 图 20 我国新增社会融资总量中债券和股票融资占比（%） ........................................... 13 图 21 当前我国贷款利率仍高（%） ............................................................................... 14 图 22 过去信贷融资支撑固定投资（%） ........................................................................ 14 表表 目目 录录 表 1 美国利率市场化时间点 .............................................................................................. 7 表 2 日本利率。