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投资估价 一.企业估价：特征IPO 前的私募估价：风险厌恶型的投资商估价与交易结构、和约设计结合，股份权利灵活分拆―上市不成功、流动性风险IPO 及随后的连续估价：向风险中性或风险偏好的投资推荐―投资分析师企业之间的并购（实业公司发起的并购和财务收购者发起的并购）：风险厌恶的收购方发起，估价与交易结构、风险控制和约设计结合，避免overpay―兼并收购部S&P 500 企业资产与市值增长(1988-1998) 微软1985 年上市－1994 年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元) 公司名称股票市值地区名称股票市值 微软434 香港 422.9 通用电气 370 台湾 308.7 沃－马特 227 中国 240.0 英特尔 205 韩国 158.6 埃克森石油190 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9 马来西亚103.8 菲律宾 43.5 泰国41.2 印度尼西亚23.4 合计 1613 合计 1588 1. 多项业务和投资机会组合2. 持续经营假设年度1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资产10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投资2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增长率(％) 20 20 20 20 20 13 13 6 6 〖注〗1. 1 －6年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。

当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正2. 资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20 ％，第5，6年为13 ％以后为6％利润率稳定在12 ％3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利润是折旧后净额0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 = －$ 3.6 ( 百万) PVH=6= 1 × 1.59 (1.1)6 (10% －6%) = $22.4 ( 百万) A 业务整个现值为：PV （业务）＝PV （1－6年）＋PVH ＝6 ＝－3.6 ＋22.4 ＝$18.8( 百万) 该业务截止日价值占全部价值的119 ％持续经营价值PVH 在总价值中的比例高eToys 公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997 年10 月创立，1999 年5月以每股20 美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000 种，销售额达到?亿美元上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐例如，1999 年7月6日，Goldman Sachs 投资分析家在eToys 公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65 美元”。

1999 年10 月，股票价格确实一度高达84.25 美元公司创立3年来，累计亏损$4.292 亿美元，一直依赖外部股权融资由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了eToys 增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继2001 年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99% ，已经丧失投资价值2001 年2月26 日，公司宣布将从NASDAQ 退市，并且在5－10 天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务资料来源：Bloomberg 2 月26 日1990 －1998 年期间IPO 公司生存状况3. 信息不完备即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难估价是投资者或投资分析专业人士在利用所掌握的不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设的基础上，选择自己认为合适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算4. 股票市场系统性的情绪化由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念变化，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。

不同估价模型结果差异－e*Trade 模型方法估价结果贴现现金流$ 1,127 Price/Customers $ 4,446 Price/Revenue $ 5,059 期权方法$12,794 实际市场价值(2000 年6月6日) $ 4,923 二.估价模型及技术问题(I)- 收益贴现模型企业价值＝现有业务持续经营或重组价值＋现有公开和明确的投资机会价值＋战略投资机会价值＝保持常规的业务产生的价值＋成长业务产生的价值＋毁损价值的业务产生的负价值＋投资机会选择权价值收益贴现模型公司价值构成企业价值＝现有业务持续经营或重组价值＋现有公开和明确的投资机会价值＝战略前业务价值＋战略调整后的投资机会价值＝Visible Revenue Streams Value ＝Static Value of Existing Business Model 根据对收益的不同界定，收益贴现模型可以分为两大类：(I) 现金流贴现模型(II) 会计基础上的超额收益贴现模型收益贴现模型(I) －现金流贴现模型1. 现金红利贴现模型－Williamson(1937) 提出股票价值为未来预期现金红利现金流现值2. 自由现金流贴现模型－Miller(1961) 分为: (1) 全部资本自由现金流(CFCF) (2) 股权资本自由现金流(FCFE) (3) 调整现值模型(APV) 全部资本自由现金流贴现模型〖概念〗企业价值包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和FCFFt ＝EBIT× （1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本FCFFt －企业t时刻全部资本角度的预期现金流wacc －资本加权平均成本。

两阶段估价模型企业价值(EV) ＝股权资本自由现金流贴现模型〖概念〗公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流(FCFE) FCFE ＝净收益+折旧-营运资本追加额－资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务PV( 股权价值)＝现金流折现法估值模型假设因素－山东华能调整现值模型(APV) 调整现值模型将价值分解并分别分析每个因素股权价值＝全部股权融资时的企业价值＋引入财务杠杆后净价值(包括利息税盾、财务危机成本) 技术问题2：如何确定H？(1) 尽可能靠后，通常H取值在5－10 年之间用于第2阶段采用简化估算，对增长率和资本成本非常敏感，很不准确因此，理论上尽可能增加H 使第二阶段增长率为02) 项目周期的两倍(2) 公司达到竞争均衡，增长机会趋于减少，增长率下降，公司在行业中占有稳定的地位H ＝竞争优势持续期(Competitive Advantage Period ，CAP) 但公司往往有多项业务，这些业务不可能同时达到均衡状态竞争优势持续期是指公司拥有正的净现值投资项目的时间，即新投资项目收益率超过投资者要求的收益率的持续时间。

根据微观经济学理论，超额投资收益将吸引新的竞争者进入，使投资收益率达到市场平均水平全球IT 行业部分公司竞争优势持续期及股票价格反映状况股票价格未反映公司竞争优势股票价格已反映公司竞争优势 公司名称竞争优势持续期(年) 公司名称竞争优势持续期(年) Advanced 3 －4 英特尔 8 －10 Ingram Micro. 3 －4 微软 4 －6 AMP 3 －4 朗讯 3 －4 资料来源：Morgan Stanley Dean Witter 《The Global Equity －Competitive Edge 》1998 －2001 技术问题3：如何估算PVH ? (1) DCF 永继增长模型估算PVH 包括：以低增长率稳定增长假设下的估价模型PVH ＝FCFH ＋1 /(r －g) PVH=6= 1 × 1.59 (1.1)6 (10% －6%) = $22.4 ( 百万) 截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化如果增长率是8％，业务价值将从＄18.8 百万变为＄26.3 百万(2) 不增长假设下的估价模型：PVH ＝FCFH /r 假设从第8年开始,业务A处于竞争均衡状态，即第8年以后不增长. PVH=8 ＝1 × 第9年现金流(1+ 10%)8 10% ＝＄16.7 百万PV 业务A＝－$2.0 + $16.7 ＝$14.7( 百万) (3) H －>M 年低增长，M年以后不增长。

4) 类比方法估价PVH 市盈率方法：假定你发现在规模、风险及增长速度与业务A第6年情况大致相同的若干公司以市盈率水平为11 由此推断业务A第6年的市盈率也为11 则：PVH=6 ＝1 （11×2.81 ）＝$19.03 (1.1)6 PV （A业务）＝－3.6+19.03=$15.43 ( 百万) 市净率模型估价PVH 假定与A业务可比的公司市价/净资产帐面值为1.4 则业务A PVH ＝6为PVH ＝6＝1 （1.4×23.43 ）＝18.5 (1.1)6 PV(A 业务) ＝－3.6+18.5=$14.9 ( 百万) 技术问题4：如何估算资本成本？利用资本成本定价模型和历史数据估算CAPM 计算股权资本成本re ＝rf ＋(rm －rf) re －无风险利率rm －rf －市场证券组合的风险溢价－具体股票收益相对市场证券组合收益的波动程度风险溢价随时间变化加成法计算公式E(Ri) －股票i的期望收益率Rf －估算日的无风险证券收益率RPm －股权市场的风险溢价RPs －小股本规模的风险溢价Rpu －公司个别的非系统风险溢价一种考虑公司规模效应和财务风险的多元回归模型－CAPM 的一种扩展模型三、收益贴现模型应用IPO 估价对已上市公司投资价值连续分析M&A Private Equity Financing 估价过程分析企业商业模式，以销售收入预测为起点，构造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，预测企业现有产品、业务和投资机会组合在前H年内逐年的自由现金流。

给出H年以后的持续经营增长假设选择与风险匹配的贴现率，计算现值，获得公司股票在基本假设条件下的内在价值进行情景分析，确定DCF 价值区间收益贴现模型具有普适应性需要了解和分析与企业当前经营和未来竞争有关的内外充分信息(Full Information) ，设定假设条件在贴现模型下，不确定性程度越高，现金流风险越高，贴现率越高, 价值越低DCF 估算已明确业务和可预期现金流的投资机会持续经营的内在价值不包括潜在、未明确的机会DCF 对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同(中石化H和A股估价比较)DCF 估价结果与对公司未来成长所能达到的状态密切相关很难评价现金流预测正误，只有乐观预期和稳健预期之分，两者的估价结果差异甚大在DCF 两阶段模型中，第1阶段销售收入假设以及经营成本与销售收入比例假设差异，第2阶段持续增长率的微小差异会引起估价结果的显著差异资本成本差异对估价的影响低于现金流公司成长状态与收益贴现模型概念型公司(No Assets, No Revenues) 业务专业化、成长型初期公司(Sina 、Sohu):。