小议证券信息披露制理论基础.doc

1小议证券信息披露制度理 论基础摘要信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容是确保证券市场公正、公平、公开的重要条件也是对证券投资者权益的有效保障本文首先回顾了证券市场信息披露制度的历史起源在此基础上着重分析了信息披露制度的理论基础并从强制性信息披露和自愿性信息披露两个面分别阐述了其内在动因关键词信息披露有效市场信息不对称证券信息披露制度（SecuritiesDisclosureSystem）是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容旨在通过完全公开公司信息防止公司经营不当以维护股东和债权人的合法权益信息披露的主体有广义和狭义之分广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者；而狭义的信息2披露主体仅指上市公司因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据本文中的证券信息披露是指狭义的信息披露也就是上市公司在证券的发行、上市和交易过程中定期或不定期的向社会公众公布与该公司证券相关的信息主要指公司的财务会计信息和与会计信息想关的其他信息按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分信息披露制度包括证券发行信息披露（又称为证券市场信息首次披露）和持续性信息披露证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息；而持续性信息披露则是指证券发行之后发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益由于他们在证券市场中往往处于被动的弱者地位仅依靠自己的力量要想及时获得上市公司经营情况的有关信息以作为投资判断的重要依据是相当困难的因此必须依靠信息的公开监管制度使信息披露成为上市公司必须承担和履行的法定义务才能平衡证券市场中上市公司与公众投资者之间的信息不对称使投资者能够及时、准确地获得上市公司的相关信息以便于做出正确的投资决策与此同时信息披露制度对于规范上市公司行为、建立合理有效的公司内部管理体系也有3很大的促进作用由于上市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布这就从客观上要求公司要加强内部管理提高经济效益这样才能使自己的股票受到投资者的青睐在市场经济条件下证券市场的资源配置是通过市场机制进行调节的因而证券的发行和交易应当由市场的供求来决定信息披露制度正是市场机制在证券市场发挥作用的一个前提对于证券市场的健康发展信息披露制度发挥着不可替代的作用一、信息披露制度的起源及发展历程信息披露制度最早起源于 1720 年英国的《反金融欺诈和投资法》118 世纪初的英国法律约束松懈投机风波此起彼伏股市欺诈现象非常严重最终于 1720 年爆发了一次震惊英国乃至世界的“南海泡沫事件”2 南海风波的直接后果是英国国会当年通过了《反金融欺诈和投资法》（BubbleAct）该法案禁止没有特许状的公司发行股票此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市直到 1825 年该法案被废除为止“泡沫法”对后世资本主义的商事制度、会计制度和法律制度产生了深远的影响其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务但是现代意义的信息披露制度直到 1844年的《英国合股公司法》才被真正确立下来这部公司法规定公4司必须将其注册登记情况向社会公开即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册此后英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定如 1900 年《公司法》规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息以便于认购人判断该股票的质量及价值 1908 年开始要求公司向股东公布年度帐务 1929 年之后要求公司公开损益表和资产负债表而后又于 1948 年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息而 1984 年伦敦证券交易所制定的《证券交易条例》和《证券上市指南》使得英国的信息披露制度趋于完善美国信息披露制度的产生晚于英国但是作为当今世界证券市场最发达的国家美国的信息披露体系是最完善的也是最成熟的美国的信息披露制度最早起源于各州的蓝天法（BlueSkyLaws）31911 年堪萨斯州通过了第一个州证券法规像此后其他州的证券法那样该法后来被称为蓝天法在此后的两年里,美国先后有 23 个州制定了类似的证券法,其中有 17个州的证券法都是以堪萨斯州的证券法为蓝本州蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估要求所有登记的证券审查合格但是由于州证券法只能适用在一个州以内因此对于跨州的证券欺诈行为蓝天法并没有很大效力大拇指代发论文中心51929 年 10 月美国纽约证券交易所发生崩盘仅在 10 月一个月内证券市场市值缩水 150 亿美元 1929 年 9 月到 1933 年 1 月期间道琼斯工业指数从 364.9 点跌到 62.7 点与 1929年高点时相比 1933 年缩水高达 850 亿美元 4 这就是让许多经济界人士谈虎色变的 1929 年股市大崩溃在 1929 年纽约股市崩盘之后许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为 5 于是在 1933 年美国国会通过了 1933 年《证券法》并在随后的一年通过了 1934 年《证券交易法》61933 年《证券法》主要管辖首次向公众发行证券的程序即证券的初次发行或分销该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记无论是初次发行还是二次发行发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料并禁止证券发行中的任何虚假、欺诈和不实陈述不过 1933 年《证券法》的适用范围比较有限其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销即证券的首次发行于次年通过的 1934 年《证券交易法》所适用的范围则比《证券法》要大得多它直接对公开交易证券的各个方面进行规范它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人而且还管理证券市场包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人 7 该法将6证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券要求上市公司必须持续披露相关财务信息在《证券交易法》之后美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规其中包括1935 年《公用事业投资公司法》1939 年《信托契约法》1940 年《投资公司法》和《投资顾问法》等而在这些法案当中值得特别关注的就是 2002 年颁布实施的《萨班斯奥克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）8 由于美国安然公司、环球电信公司会计信息造假丑闻的爆发美国现行公司法体制中存在着的诸多弊端被暴露了出来针对这些问题美国总统布什于 2002 年签署了由国会民主党议员萨班斯和共和党议员奥克斯利共同起草并已由参众两院通过的《萨班斯奥克斯利法》该法案针对上市公司增加了许多严厉的法律措施它加强了上市公司董事及管理人员的责任完善了公司内外部的审计制度尤其是强化了上市公司的信息披露义务因而成为继 20 世纪 30 年代美国经济大萧条以来政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律二、信息披露制度的理论依据如前文所述证券市场的过度投机行为最终导致了信息披露制度的产生而为了证券市场的良性运转使证券市场的功能得以发挥就要求投资者能够全面地获得企业的相关信息从而7做出正确的投资决策因此充分而有效的信息披露便成为了一种必要从法学和经济学的角度出发当代学者们普遍认为信息披露制度的理论依据为有效市场假说和信息不对称理论（一）有效市场假说理论有效市场假说（EfficientCapitalMarketHypothesisEMH）是现代证券市场理论体系的基石之一该假说指出在一个充满信息交流和信息竞争的社会里一个特定的信息能够在金融投资市场上迅速被投资者知晓随后金融产品投资市场的竞争将会驱使产品价格充分且及时地反映该组信息从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬而只能赚取风险调整后的平均市场报酬率 9 该假说最早可以追溯回 1889 年经济学教授吉布森（Gibson）出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书吉布森在该书中指出在开放的市场中当股票变得为公众所知时它的价格会由和它有关的信息来决定但是吉布森并没有系统地阐述这一理论有效市场假说理论在经济学界取得主导地位是在尤金法玛（EugeneF.Fama）提出其有效市场理论之后在系统地研究和总结前人关于股票价格随机游走理论模型10（RandomWalk）的基础之上法玛于 1970 年发表了著名的8《有效资本市场理论和实证研究回顾》该论文指出有效市场即投资者都可利用可获得的信息力图获得更高的报酬证券价格对新的市场信息的反映是迅速而准确的证券价格能完全反映全部信息市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平而与新信息相应的价格变动是相互独立的今天的价格变动与昨天的价格变动无关或者说价格变动是随机的 11至此有效市场假说理论在现代经济金融学领域的主导地位得以奠定按照可获得的信息分类不同有效市场假说将资本市场划分为三类弱式有效市场（WeakFormEfficiency）、半强式有效资本市场（Semi-StrongFormEfficiency）和强式有效资本市场（StrongFormEfficiency）1、弱式有效市场在弱式有效市场里证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息在这种市场环境中由于过去的历史价格信息已完全反映在当前的证券价格之中因此未来的价格变化与当前及历史价格无关这样的话投资者仅仅依靠研究证券的历史价格资料将无法判断证券价格的未来走势其价格将随机游走投资者将无法通过对历史价格的分析获得超额报9酬2、半强式有效市场在半强式有效市场中证券价格充分反映了一切可公开得到的信息这些信息不仅包括证券的历史价格信息还包括相关的财务信息、公司的经济状况、重大科技突破、新闻媒体对公司的评价、甚至是中央银行政策变动等等总之这些信息都是投资者所非常感兴趣的在这种市场情况下只要公司一公布这些信息就会引起股票价格的调整从而引导证券市场资源配置的变化3、强式有效市场强式有效市场是市场效率最高的一种假想状态在这种市场情况下股票的价格反映了该股票的所有信息不管是公开的还是未公开的信息该价格充分体现了股票的价值从而实现了证券市场的合理配置资源的功能因而这是一种最有效率的市场该市场条件下的投资者拥有同样的信息因为这些信息已经充分体现在了股票的价格之中除了获得按照风险调整后的平均市场回报率外投资者将不能获得任何额外的收益但是这种市场在现实中是不存在的10从上述的分析中看出有效市场假说所描绘的有效市场仅仅是证券市场中的一种理想状态该假说表明有效证券市场应当满足三个条件（1）理性投资者投资者都掌握同样的信息并拥有同样的智力水平和分析能力证券的价格走势完全与投资者的预测一致；2）证券价格充分反映所有信息且信息是及时的；3）价格的变动是随机的而且不可预测的也就是说价格的变动不受信息的影响法玛认为这样的市场是最有效的因为在这样的市场中由于信息为每个投资者所共享没有人可以用信息即便是内幕信息获得超额收益因此基于信息的投机行为便不复存在而证券市场的资源配置功能得以充分的发挥但是在现实中首先投资者不可能做到完全的理性而且投资者获得的信息总是有所不同因为信息的获取在现实中总是不平均的因而证券的价格总是要受到信息的影响所以理论上的有效市场是不可能存在的现实中的市场更接近于弱式有效市场或半强式有效市场对于信息披露制度来说有效市场假说的价值就在于它揭示了信息与证券价格之间的变动关系通过有效市场假说理论我们可以看出信息披露正是提高市场效率的必要渠道按照有效市场假说首先信息披露的对象是所有投资者并且信息应当在这些投资者（包括潜在投资者）之间平均分布在发布信息时11不能有歧视；。