我国上市公司配股后业绩变化的实证研究.doc

我国上市公司配股后业绩变化的实证研究1（合肥工业大学管理学院, 安徽 合肥 230009） 姚禄仕2 李胜南An Empirical Research on Performance of Chinese Listed Companies after right-issued(School of Management，Hefei University of Technology， Hefei 230009) Yao Lushi Li Shengnan1 [基金项目基金项目] ]中国证券业协会 2005 年课题“上市公司可持续发展问题研究” （项目编号：051125D2） 2 姚禄仕（1962.11-）男，汉族，安徽桐城人，合肥工业大学证券期货研究所所长，硕士生导师研究方向：会计学、金融证券投资理论与实务 摘要：配股是上市公司再融资的重要方式之一，对我国上市公司的经营业绩有重要的影响本文以 1999～2003 年进行过配股的 564 家上市公司为样本, 对配股融资对上市公司的经营业绩的影响进行实证研究，研究表明公司配股后业绩呈现先降后升的趋势文章重点对上市公司配股后业绩变化的影响因素进行了分析，指出配股后公司业绩下降是公司扩股造成财务指标被摊薄、公司为配股而进行盈余管理以及部分公司改变募集资金投向等的综合表现。

此外，公司自身良好的融资结构和大股东的基于价值提升的融资决策会对公司配股后业绩产生正面影响关键词：上市公司，配股，业绩Abstract: rights issues is one of the most important refinancing channels of China's listed companies, which also has important influence on the performance of listed companies. We examine 564 companies that raised capital through rights issues from 1999 to 2003 and do a research on performance of these companies. the sample companies' performance presents the status of earlier rising and then dropping. This paper investigates the factors why the performance of listed companies descended after rights issues. It is found that the descending performance is the result of several factors which including the financial data decreases as the capital raises, the listed companies' earnings management to obtain the qualification of rights offering and some listed companies altered the direction in the items specific in their prospectuses. In addition，both the good financial structure and the financial decision, made by large shareholder for the purpose of enhancing value of list companies, have a positive impact on performance after rights issues.Key words: listed company; rights issues behavior; performance配股是上市公司再融资的重要方式之一，对我国上市公司的经营业绩有直接和重要的影响。

由于我国证券市场效率相对低下，为了保证上市公司再融资的质量，促进社会资源的优化配置,证监会对上市公司配股资格进行了严格的界定，但在一定程度上也造成了上市公司为取得配股资格而进行利润操纵的行为在我国证券市场上，配股融资是否能有效地提升配股上市公司的经营业绩，如何有效提升配股公司的经营业绩，值得我们深入研究国内对配股行为的研究主要集中在盈余管理方面，如孙铮、王跃堂（1999） ，陈小悦、肖星和过晓燕（2000）等通过对上市公司净资产收益率的频率分布的检验发现，1996 年中国证监会推出配股前三年净资产收益率均不得低于 10%的配股资格要求后，我国上市公司的净资产收益率出现了在 10%--12%区间集中的现象，阎达五、耿建新、刘文鹏 (2001)指出，随着上市公司的配股资格线降低为 6%，出现了年净资产收益率保 6%与三年合计保 30%的情况替代了原来保 10%的现象这都说明上市公司为了达到配股要求，存在着一定的利润粉饰行为国内关于配股上市公司的经营业绩的研究较少林彬(2001)研究了 1994-1998 年实施配股的269 家公司的数据，认为上市公司配股前后的净资产收益率是逐年下降的该文认为上市公司的配股融资冲动以及配股政策对配股行为的软约束是造成配股资金经营效下滑的主要原因。

原红旗 (2003)对上市公司配股后的长期回报业绩进行了实证研究，他分析了上市公司规模、市净率等指标与回报率业绩之间的关系陆正飞，魏涛(2006)研究了我国 1998-2001 年间上市公司首次配股后会计业绩下降的现象，实证结果表明，配股公司在配股前存在盈余管理行为，公司配股后现金流的减少表明，配股前盈余管理仅能为配股后业绩下降提供部分解释，作者认为限制公司管理层在配股前的盈余管理机会主义行为，并非避免配股后业绩下降的唯一手段，如何提高配股后资金使用效率应该是保护投资者利益的又一重要方面国内现有的有关配股问题的研究大多显示出配股后上市公司经营业绩呈下滑趋势，然而对于公司经营业绩下降是仅因为部分财务指标被摊薄，由于公司配股前进行了盈余管理，还是上市公司对募集资金使用不当造成的，现有研究没有给出明确结论同时，现有研究没有将配股后的经营业绩与上市公司的融资结构、股权结构等公司治理层面相结合作系统的分析，且涵盖样本期间较短,不能有效地反映我国配股政策的演变效应本文在检验配股样本公司配股后业绩变化基础上，拟对上市公司配股后业绩变化的影响因素进行深入分析，并根据配股政策对配股公司业绩进行分组检验，对我国再融资政策的制定提出建议。

1 1 样本与数据样本与数据因配股事件对上市公司长期业绩影响有限，我们选取配股前一年、配股当年以及配股后两年作为考察期间为了避免单一的财务指标可能造成的缺陷,本文采用因子分析法对上市公司配股后的经营业绩进行分析，将财务指标按配股前一年、配股当年、配股后一年、配股后两年分别作因子分析构造出综合得分函数，对比配股前后各年度综合得分的变化来检测上市公司的经营业绩1.11.1 财务指标的选择财务指标的选择在指标的选择上，因为融资对上市公司带来的业绩提升主要反映在公司的盈利能力和成长性上，选取每股收益、净资产收益率、销售毛利率、主营业务利润率、净利润增长率、总资产增长率等 6 项指标来度量上市公司的经营业绩1.21.2 样本的选择样本的选择本文选取 1996——2003 年沪深两市进行过配股的所有上市公司为研究对象，配股发生的年度以实际进行配股的日期为准，共得到 809个样 本在 809 家公司中，我们剔除了以下公司：（1）上市公司 A、B 股同时配股的，以 A 股公告和年报为依据，剔除 B 股样本公司（2）剔除在观察年度内发生两次或两次以上配股的上市公司，以免两次配股会计年度交叉而影响检验结果，（3）数据不全的上市公司。

经过这三次筛选，我们得到了 564 家符合条件的样本公司1.31.3 财务数据的预处理财务数据的预处理在对各个年度的财务数据进行因子分析之前，把所有财务数据进行了标准化处理，以消除不同年度之间宏观经济与行业状况对综合得分的影响因选取的财务数据均为正向指标，标准化公式如下：(1)jij ijXXZ其中，为原始指标，为原始值的均ijXjX值，为原始值的标准差2 2 全部配股样本的绩效检验结果全部配股样本的绩效检验结果根据配股前后相应年份得分差值对全部样本进行检验,检验结果列于 Tab.1因所有原始数据在因子分析前均经过标准化处理，全样本所有年份的绩效均值与 0 无显著差异，各上市公司的绩效得分是一种相对整体样本的评估值，正负标识了是高于样本总体水平还是低于样本总体水平从 Tab.1 可以看出，上市公司配股当年经营业绩出现下滑，配股后一年和两年业绩回升从全部样本的检验结果来看，配股后企业业绩有一个先降后升的过程企业配股当年业绩整体表现为下降，但从长期来看配股对上市公司业绩提升起到了积极作用从单个样本统计数据来看，全部样本中只有 32 家公司配股后业绩连续提升，只占样本总数的 5.67%，配股后上市公司大多没有表现出稳定的业绩提升。

Tab.1全部样本的均值检验结果全部样本的均值检验结果F 差值-0F1F-1F0F-2F1F-2F1F-2F0F-1F1F样本数564564564564564564均值 -0.000000050.000000070.000000040.000000050.000000110.00000002注: 、、、分别表示配股前 1 年、配股当年、配股后第 1 年、配股后第 2 年样本公司的综合1F0F1F2F 得分 3 上市公司配股后业绩变化影响因上市公司配股后业绩变化影响因 素分析素分析3.1 扩股的摊薄效应分析扩股的摊薄效应分析在配股当年，由于股本扩张会造成部分财务指标被摊薄，配股事件本身对上市公司经营业绩有一定的负面影响这种负向作用对配股当年的业绩影响最为显著，如果在配股当年公司的净利润没有与股本同步提升，公司的业绩就会表现出下滑的态势为了检验配股当年的业绩变化与股本变化的相关关系，现对配股当年业绩与配股前一年业绩的差值-和实际配股比例做相关分析，来0F1F观察配股带来的股本扩张对公司经营业绩的影响，相关系数列表见 Tab.2： 从 Tab.2 可以看出，两者的相关系数为 0.074，-与实际配股比0F1F例存在一定的正相关性，即实际配股比例越大，-越大。

若配股当年业绩下滑仅仅是由扩0F1F股造成的，-与实际配股比例应存在显著0F1F负相关的关系我们得到的实证结果与股本扩张会对上市公司业绩造成负向影响的现实情况恰恰相反因此，在我国证券市场上，上市公司配股后经营业绩的下滑不能直接归结于财务指标被摊薄Tab.2相关性检验-0F1F实际配股比例-0F1FPearsonCorrelationSig. (2-tailed)N1.564.074.079564实际配股比例PearsonCorrelationSig. (2-tailed)N.074.0795641.5643.23.2 盈余管理行为检验盈余管理行为检验因证监会是以净资产收益率作为配股资格的衡量标准，我们对各年度的净资产收益率进行统计分析，并对其进行显著性检验，以判断我国上市公司是否存在基于配股权的盈余管理行为，结果见 Tab.3Tab.3 净资产收益率的均值检验检验结果ROE 差值01RR10RR21RR21RR20RR11RR均值-2.79-3.63-2.97-9.4-6.61-6.42T 检验结果-12.09-9.58-4.65-12.96-9.36-14.73注: 、、、分别表示配股前 1 年、配股当年、配股后第 1 年、配股后第。