解密三只松鼠＆良品铺子高ROE之谜.docx

内容目录导读-4-解密高ROE背后的商业模式之道-4 -ROE水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业-4-ROE拆分：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势-5 -三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同-6-三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长-7-模式：全渠道布局，线上模式为主-7-效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势-7-表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力-11 -良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长-13-模式：全渠道布局，线下模式为主-13-效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟-13-表现：线下绝对领先，未来线下跑马圈地是主要驱动力-17-总结：各有千秋，走向融合-19-投资建议-20-风险提不"21 -图表目录图表1 ：三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位-4 -图表2:净利率：松鼠和良品处于行业中游-5-图表3 :毛利率：松鼠和良品处于行业中游-5 -图表4 ：费用率：松鼠和良品处于行业中游-5 -图表5 ：销售费用率：松鼠和良品处于行业中游-5 -图表6：权益乘数：松鼠和良品高于同行-6-图表7：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债中的占比高-6-图表8：资产周转率：松鼠和良品明显高于同行-6-图表9 :固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行-6 -图表70：三只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主-7-图表11 ：三只松鼠获客本钱明显低于良品铺子-8-图表72：三只松鼠和良品铺子订单获客本钱的变动-8-图表73：三只松鼠屡次消费用户的占比在提升-8-图表14 :三只松鼠人均消费频次在提升-8 -图表75：三只松鼠用户转化率在提升-9-表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力■ 规模：三只松鼠线上一家独大，规模超百草味和良品铺子之和。

从规模 来看，三只松鼠线上业务一家独大，2018年三只松鼠、百草味、良品铺 子线上收入分别约为亿元，松鼠超过百草味与良品铺子之和 从市占率来看，根据阿里线上平台，2019年三只松鼠、百草味、良品铺 子市占率分别约为13. 7«、7% 、5.5%,松鼠同样超过后者之和因此, 从规模和市占率数据来看，松鼠均占据绝对领先地位图表20三只松鼠市占率超百草味和良品铺子之和图表19 :三只松鼠线上业务一家独大来源：wind,■三只松鼠■百草味 ■良品铺子■其他来源：淘数据,增速：2019H1三只松鼠线上增速最快从线上增速来看，2019年上半 年三只松鼠、百草味、良品铺子线上收入增速分别为302（预计）、15%、 16% ,松鼠增速明显高于另外两家，这与松鼠追求规模扩张的战略有关 从市占率表现来看，2018年以来松鼠线上市占率领先优势愈创造显，逐 渐与另外两家进一步拉开差距因此，从增速和市占率变化情况来看， 松鼠线上业务表现出了更高的成长性，头部效应愈发显著图表27：三只松鼠2019H1线上增速最快来源:wind,图表22：三只松鼠市占率优势愈创造显来源：淘数据，；注：市占率数据为累计值■ 展望：三只松鼠追求规模，线上仍是主要动力，线下将成全新增长来源。

■ 公司诉求方面，三只松鼠将重点追求规模，而非利润，公司长远目标为 是成为5000亿的休闲零食市场上到达千亿规模的企业从空间来看， 当前休闲零食行业的线上渗透率仍然很低，一方面，龙头三只松鼠在主 阵地天猫和京东的渗透率仅分别为11.87%和5.55T ,另一方面，在阿里 7亿用户中，休闲零食的购买用户只有1.7亿，渗透率仅24% ,因此不管 是行业还是龙头的渗透率都有很大提升空间，未来行业有望出现千亿级 别的企业■ 实现路径来看，线上仍是主要驱动力，线下将成为新的增长来源线上：线上业务仍将是三只松鼠主要成长动力，公司将利用线上高效运 营能力不断提高渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，我们 预计公司未来三年线上收入仍有望维持25%以上增速具体而言，公司 一方面将继续拓宽品类，利用全品类平台的一站式购齐优势，引导消费 者增加消费品类；另一方面将做深现有品类，挖掘细分品类、打造爆款 单品，如18年的面包、19年的肉类等线下：与此同时，公司也将发力线下业务，把线上积累的经验应用到线 下，通过数字化向门店赋能，让门店成为公司获取用户洞察的入口，以 及公司未来新的增长来源具体而言，公司规划2020年直营店从101 家拓展至250家，规划联盟小店从278家拓展至1000家。

虽然疫情的出 现延缓了公司开店节奏，但疫情同样将促进线下优质门店资源的释放， 为公司中长期跑马圈地提供机遇，预计疫情过后公司将加速线下扩张来源：wind,120010008006004002000■ 2019 ■ 2020E直营店加盟店图表/盘三只松鼠当前上渗透率仍很图表24：三只松鼠将加快线下扩张来源：wind,图表25 ：三只松鼠收入分项预测来源：wind,线上平台20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）4267.805280.586227.4285321083513544同比23. 7%17. 9%37. 0%27. 0%25. 0 %线下门店20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）140.62250.60750.96165224783469同比5）78. 2%799. 7%120.0%50. 0%40. 0 %其他20152016201720182019E2020E2021 E收入（百万元）142323111111同比逸）61. 0%-0. 8%-53. 3%0. 0%0. 0 %合计20152016201720182019E2020E2021 E收入（百万元）4422. 715554. 187001.19101941332417024同比幽25. 6%26”45. 6%30. 7%27.8%良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长模式：全渠道布局，线下模式为主■ 全渠道布局，线下模式为主。

良品铺子渠道模式为全渠道均衡布局，线 上线下占比分别约为45%和% ,但是公司规划未来将重点发力线下，基 于“加盟为主、直营为辅”的策略加快全国化扩张，这同样是由公司本 质上的竞争优势所决定的■ 良品铺子核心竞争优势在于线下运营的高效率表达在指标方面，良品4丁 单店营收更高、坪效更高，运营模式也更为成熟更深层次她，良品铺 子线下的高效率实际上来自于公司强大的线下运营能力具体而言,公司 2006年就开始进入线下市场，一方面在店铺选址、人员管理、门店经营等 方面积累了严格的标准化流程，另一方面培养了大量相关人才，这些都 是同行短期内难以复制的此外，公司不断修炼内功，2016—2017年经历 了 “开大店、关小店”、“商圈店转型”等门店优化升级阶段后，积累了 丰富的线下运营玩法与门店升级方法，为后续门店的快速扩展与高质量 开展打下了坚实基础图表26：良品铺子渠道模式为全渠道布局，以线下模式为主■ B2C bB2B ■直营■加盟■团购■ B2C bB2B ■直营■加盟■团购来源：良品铺子招股说明书，公司半年报,效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟■ 良品铺子线下运营的高效率具体表达在：单店营收更高、坪效更高、开 店模式更为成熟。

■ (1)单店营收良品铺子单店营收高于三只松鼠我们分别进行测算：良品铺子方面，根据公司招股书，2018年加盟店对公司收入的平均单店 贡献为150万元,2017、2018年加盟店单店贡献增速分别为5.8%和64%, 假设2019年这一增速为6% ,那么2019年加盟店单店贡献为159万元以加 盟店35%的毛利率计算，2019年每家加盟店的单店营收为245万元三只松鼠方面，根据公司“三只松鼠小店”公众号披露的数据，2019年 7月、8月、9月、11月联盟小店当月总营收分别为1000、1500、2150、 3216万元，将其分别除以当月月初和月末小店数量，可得当月单店营收 区间分别为1173、1276、1578、1678万元，逐渐提升，随着松鼠小店运营模式日趋成熟，2019年平均单店营收有望到达18万元/月，即216 万元/年（符合公司给出的单店收入200-260万元的指引区间）图表27：良品铺子加盟店单店营收约245万元图表28：三只松鼠加盟店单店营收约276万元2016201720182019E直营店平均单店贡献（万元）150163180196直营店平均单店贡献yoy8.5%10.2%9.0%加盟店平均单店贡献（万元）133141150159加盟店平均单店贡献yoy5.8%6.4%6.0%平均单店贡献（万元）142149161171平均单店贡献yoy5.0%7.9%6.5%直营店平均单店营收（万元）150163180196加盟店平均单店营收（万元）205217231245平均单店营收（万元）1871992142292016201720182019E直营店平均单店贡献（万元）150163180196直营店平均单店贡献yoy8.5%10.2%9.0%加盟店平均单店贡献（万元）133141150159加盟店平均单店贡献yoy5.8%6.4%6.0%平均单店贡献（万元）142149161171平均单店贡献yoy5.0%7.9%6.5%直营店平均单店营收（万元）150163180196加盟店平均单店营收（万元）205217231245平均单店营收（万元）187199214229来源：良品铺子招股说明书，；注1:加盟店平均单店营收二加盟店平均单店贡献/65，注2：平均单店营收二直营平均单店营收*1/3+加盟平均单店营收*2/3时间新增店铺数累计店铺数单月总营收 （万元）单店平均营收 下限（万元）单店平均营收 上限（万元）201811201901-038192019041736201905114720190632792019071795100011132019082812215001216201909231442150151820191031175201911252003216161820191237278来源：松鼠小店公众号,■ （2）坪效良品铺子坪效高于三只松鼠。

我们考察两者加盟门店的单店指标：■ 第一，坪效指标：坪效可以衡量店铺单位面积运营效率，良品铺子过去 加盟店面积要求。