2022牛市视角下转债：历史经验与借鉴.docx

2022牛市视角下转债：历史经验与借鉴　书目　1 牛市视角下的转债：历史阅历与借鉴 ........................................... 4 1.1 正股是最大驱动因素，估值或提前透支上涨预期 ....................................... 4 1.2 转债牛市也有板块轮动，触发强赎或是止盈信号 ....................................... 8 2 转债市场策略与近期思索 ..................................................... 9　图表书目　图表 1：　正股仍是主要驱动力 .................................................. 5 图表 2：　彼时的转债市场容量不大，但强赎不少 .................................. 5 图表 3：　牛市中的转债涨幅不及正股 ............................................ 5 图表 4：　分段看，转债涨幅弱于股市 ............................................ 5 图表 5：　个别转债在牛市后期的跌幅高于正股 .................................... 5 图表 6：　东华转债（左轴）随正股走强 .......................................... 6 图表 7：　中行转债（左轴）最终强赎退市 ........................................ 6 图表 8：　隐含波动率在 2022Q1 及 6 月提升 ...................................... 6 图表 9：　隐含波动率在 2022 年的走势 ........................................... 6 图表 10：　转债估值过高可以提前透支正股的涨幅 .................................. 7 图表 11：　冠城转债的价格与溢价率走势 .......................................... 7 图表 12：　恒丰转债的价格与溢价率走势 .......................................... 7 图表 13：　在 2022 年牛市过程中，转债也经验了板块轮动........................... 8　1　牛市视角下的转债：历史阅历与借鉴　权益市场在近期大幅走高，转债跟随上涨，中证转债指数在 7 月上旬涨幅超 10%。

市场关于本轮行情的探讨较多， 本篇报告旨在通过复盘2022-2022 年的市场来探讨在全面性牛市前后的转债价格、溢价率、板块都各自有哪些改变，并从历史吸取阅历　在起先探讨前，须要留意：在 2022-2022 年期间，绝大多数转债在 2022 年上半年接连触发强赎后转股退市，而同期的新发行、上市的转债数量极少，因此供需缺口较大，可分析的样本券数量则随着牛市进度而渐渐降低，因此本文可能会受数据样本量的影响　1.1 正股是最大驱动因素，估值或提前透支上涨预期　转债在 2022 年牛市期间价位高、波动大，正股是最主要的驱动因素　将沪深 300 与中证转债指数对比，两者改变方向是基本一样的，但幅度上存在差异，很少有转债能与正股长期走势偏离　从详细表现看， 转债在牛市初期的表现是弱于正股的，而进入牛市中期后，转债在心情最热情时点的表现仍弱于股市以 2022 年 1-6 月为例，中证转债指数在预热阶段（2 月份）上涨 3.6%，弱于沪深 300 的 6.5%；当权益市场在 3-4 月份明显升温时，中证转债指数的涨幅不及沪深 300 的一半，这表明虽然牛市环境下，转债与股市涨跌同步， 但从机会成本看，明显正股的弹性更胜一筹。

　当牛市步入尾声时，转债随正股下跌，且由于转债不断地强赎退市， 转债指数的组成券数量持续下降，导致单一转债对指数的影响力提升此外，假如视察未满意强赎条件的存续个券，可以看到部分个券的跌 幅大于正股（格力、歌尔、电气等），带动转债指数下跌　依据对 2022 年 6 月至 2022 年 7 月的存续转债梳理，无论是大盘还是小盘转债，多数转债基本是随正股走强，触发强赎后也是如此（例如东华和中行）不仅在 15 年，从今年 Q1 强赎潮看，当转债触发强赎后，价格的主导因素仍是正股（无论是否行使强赎），相关请参见报告《转债市场的强赎潮与资金潮》，此处不再赘述　以 2022 年阅历来看， 无论最终强赎与否，转债价格在牛市前后的核心驱动力仍在正股，但转债的进攻性要弱于正股而在牛市后期，正 股与转债是 泥沙俱下 的，转债的离场节奏与正股基本同步，退出 策略应基于对市场状况的推断，并提前制定止损策略　图表1：　正股仍是主要驱动力　 图表2：　彼时的转债市场容量不大，但强赎不少　 资料来源：　Wind ， 资料来源：　Wind ，　图表3：　牛市中的转债涨幅不及正股　 图表4：　分段看，转债涨幅弱于股市　 资料来源：　Wind ， 资料来源：　Wind ，　图表5：　个别转债在牛市后期的跌幅高于正股　资料来源：　Wind ，　 图表6：　东华转债（左轴）随正股走强　 图表7：　中行转债（左轴）最终强赎退市　 资料来源：　Wind ， 资料来源：　Wind ，　 接下来，重点分析转债估值在牛市各阶段的表现。

　以隐含波动率作为估值指标，转债的估值水平在　2022 年牛市里有明显上行，详细分段 看：转债在牛市初期（1-2 月）位于估值拉升阶段，转债随后在 3-4 月的涨幅不及正股；而在牛市中期（3-4 月），转债估值停止拉升， 转债 5 月份的涨幅与正股拉近　牛市初期的拉估值易于理解，终归市场热忱刚点燃，投资者对后市乐观而到了牛市中期，平价较高的转债（平价 90 元+）则是估值以波动为主，表明热度虽在，但上涨预期已经反映在估值层面了　须要特殊说明的是转债估值在牛市尾期仍居高位，这是因为当市场开启下行通道后，由于债底爱护，转债的下跌速率要慢于正股，因此在估值方面显得更贵一点　 图表8：　隐含波动率在 2022Q1 及 6 月提升　 图表9：　隐含波动率在 2022 年的走势　资料来源：　Wind ， 资料来源：　Wind ，　转债估值的提升会提前透支上涨预期， 主要影响在两方面：其一是估值提升会导致转债的配置价值下滑，投资者会转向其它资产复盘可看到转债估值在 2022 年 2 月至 3 月上旬明显提升，导致性价比下滑， 而转债指数的涨幅在随后 3-4 月份的确远不及沪深 300； 其二则是转债估值的提升也可能干脆透支正股的将来涨幅。

　那么转债提前透支正股的涨幅该如何理解呢？一般状况下，当转债平价达到 130 元且接着走强时，转债进攻性充分提高，涨幅趋近于正股， 转股溢价率的中枢则会趋于零然而在这一步发生之前，假如配置估值偏高的转债，则将来须要正股付出更大的涨幅才能抹平溢价率， 而估值偏低的转债则不须要正股透支过多涨幅　以当时的齐翔转债为例，该转债在 14 年 12 月 16 日达到 125 元，平 价为 118 元，溢价率仅有 6%假设当天以 125 元买入，转债价格在 15 年 4 月 10 日达到 160 元，平价为 160.2 元，转债涨幅为 28.4%，平价涨幅为 35.8%　现在假设重新以更高的估值买入该转债，比如溢价率为 25%，在市价不变的状况下，对应平价为 100 元，而到了 4 月 10 日，转债涨幅仍是 28.4%，但平价须要 60.2%的涨幅，明显大于 35.8%，大幅透支了正股的涨幅（转股比例不变，平价涨幅等同于正股涨幅）　综上，转债估值在牛市初期的提高会使得配置价值回落，而干脆配置权益资产的性价比会更高；同时从强赎视角看，高估值转债也就意味着正股须要更努力地上涨，才能 配得上 转债触发强赎。

　 图表10：　转债估值过高可以提前透支正股的涨幅　日期　 转股溢价率 %　转债市价（元）　 平价（元）　 转债市价涨幅 %　平价涨幅 %　2022/12/16　6　125　118　28.4%　35.8%　假设场景　25　125　100　28.4%　60.2%　2022/4/10　0.23　160.6　160.2　NA　NA　 资料来源：　Wind ，　最终，再简洁探讨一个小问题：　既然估值如此重要，那么牛市期间在配置转债时是不是看估值即可，价格标准可以降低甚至忽视？这明显不行，以冠城和恒丰转债为例，两者在牛市初期的溢价率虽然不低， 但好在价格尚可，具备肯定的平安边际；反之，当溢价率偏低时，转债的肯定价格却可能位于高位，并不能供应足够的平安性　 图表11：　冠城转债的价格与溢价率走势　 图表12：　恒丰转债的价格与溢价率走势　资料来源：　Wind ， 资料来源：　Wind ，　1.2 转债牛市也有板块轮动，触发强赎或是止盈信号　转债在　2022 年牛市期间存在轮动现象对 2022 年 12 月至 2022 年 5 月的单月走势进行梳理，发觉转债在 2022 年牛市呈现大盘向小盘转换，先涨催化补涨的特点。

　首先在 2022 年 12 月份涨幅居前的转债基本都是大盘转债，例如平安、 民生、中行、工行以及石化转债，且大盘转债的单月涨幅普遍都在 20% 以上而进入 1 月，资金流向起先变换，详细表现为 12 月涨幅居前 的不少个券，在 1 月的跌幅较大，而 12 月表现不佳的转债则在 1 月表现靠前，而且中小盘转债起先接力大盘转债，出现补涨　在 15 年 2 月，涨幅居前的转债仍以中小盘为主，一部分是持续了一月份的上涨势能，但同时也有不少属于补涨品种3 月份则与 2 月相像，一些前期涨幅偏弱的起先大幅补涨，而领涨板块也更加多样化　市场心情在 4-5 月高涨，前期涨幅静默无闻的转债则起先猛然拉涨， 比如齐翔、浙能和通鼎这类转债的上涨一方面是权益市场的心情带动，同时也是因为前期的不少强势转债已经接连退市，而新券供应停滞因此，在存续筹码缩减、交易心情浓烈的环境里，资金转而流入前期的欠涨品种进行配置　综上，2022 年的转债牛市首先是大盘转债启动，集中在金融、公用事业、化工等板块，而随着市场心情高涨，吸引更多资金起先流入各类 中小盘转债随着先期上涨的转债纷纷转股，在筹码持续稀缺的状态 下，资金起先涌入各类板块的转债，挖掘每一寸的配置机会，带动绝大多数的转债最终触发强赎，进而转股落幕。

　 图表13：　在 2022 年牛市过程中，转债也经验了板块轮动　划分　12 月　1 月　2 月　3 月　4 月　5 月　 公用事业 房地产 计算机 传媒 通信 通信 涨幅居前 非银金融 计算机 公用事业 交运 交运 电气设备 银行 电子 有色 有色 计算机 房地产　涨幅靠后 电子 公用事业 银行 轻工造纸 轻工造纸 银行 轻工造纸 交运 交运 银行 化工 化工　钢铁 机械 电气设备 公用事业 电子 交运　资料来源：　Wind ，　 牛市期间，下修、回售条款的应用空间不大，焦点主要集中在强赎与其关注条款博弈的机会，不如。