环保行业2020Q3综述：环保业绩逐季改善投融资加强带来续航力.docx

报告日期2020-11-03行业研究深度报告评级看好I维持市场表现比照图（近12个月）公用事业 公用事业上证综合指数沪深300指数32%21%11%0%-11%-21%2019-112020-22020-52020-72020-10资料来源：Wind相关研究• 《前三季度纯电动环卫装备同比增长 47.7%》2020-11-01• 《本钱改善火电盈利亮眼，水情优异水 电业绩回正》2020-10-31• 《《关于促进非水可再生能源发电健康 开展的假设干意见》对生物质行业的影响 几何？》2020-10-25环保环保业绩逐季改善，投融资加强带来续航力★ 利润表：环保板块Q3归母净利润同比增23.1%,增速逐季恢复2020Q1-Q3环保板块实现营收1929亿元，同比增5.9%;归母净利润192.3亿元，同 比增3.9%;毛利率同比增0.11pct至28.7%;期间费用率同比降0.5pct至14.6%水 务运营、固废归母净利润增速分别为24.6%/17.6%, 1）行业具备成长性，工程持续推 进；2）税费减免，5月1日起污水处理、垃圾燃烧等行业增值税由13%下调至6%,环 卫行业同样存增值税免征、社保阶段性减免等；3）以运营业务为主，刚需性强，受疫情 影响相对较小。

2020Q3单季度实现营业收入661亿元，同比增10.8% （Q1/Q2为- 9.4%/8.8%）;归母净利润80.9亿元,同比增23.1% （Q1/Q2为-32.9%/17.0%）,多数 子板块业绩增速逐季显著好转，Q4存抢工预期，增速有望持续上行★ 资产负债表：运营推进工程致负债率提升，固废IPO和转债转股较多2020Q3环保板块资产负债率为58.4%,同比提升0.95pct,环比降0.15pct负债率提 升较多的主要是检测、水务运营，分别上行4.3pct/2.8pct,重资产行业，主要是扩产、 提标等推进工程进度致负债率提升；固废主要是新增IPO或转债赎回较多，剔除该类标 的，固废负债率同比增1.3pct,反映行业工程推进提速2020Q3水务运营、固废的（应 收账款及票据+存货+合同资产）增量较大，D政府资金首要在抗疫，回款滞后；2）居 民缴纳费用滞后；3）行业规模有增长2020Q3行业整体的（应收账款&票据+存货+合 同资产）/营业收入为114%,同比相差不大★ 现金流量表：投融资力度持续加强，水务等现金流存阶段性负面影响2020Q1-Q3环保板块销售商品收到现金/营收比率（收现比）为94.9%,同比降1.8pct, 回款略有波动，但处于历史较高水平（水务运营降幅最明显，主要是居民缴费滞后，企 业估表确认收入等原因，属阶段性问题）；经营活动现金流净额达208亿元，同比增46%o 疫情影响下,2020Q1-Q3资本支出继续上行,并提速，净支出达697亿元，同比增18.6% （去年为15.4%）,主要是固废、水务运营板块，投资活动现金流净额分别达254/245亿元，同比增加支出49/31亿元，与其处于成长期有关。

2020Q1-Q3筹资活动现金流 净额为547亿元，同比增166亿元，增幅达44%,行业融资回暖的逻辑维持不变，为 其业绩增长的持续性提供保障★ 投资策略：业绩为王，重视运营类资产环保行业重返增长态势，投融资数据显示具备业绩上行的续航力；估值低位，基金持仓 低位，具备配置性价比重点推荐垃圾燃烧（瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境等）、环卫（盈峰环境、龙马环卫等）、检测（华测检测、广电计量等）子行业；并推荐个股奥福环 保、龙净环保，关注高能环境、洪城水业等风险提示：1. 疫情反复风险；融资环境再次收紧风险请阅读最后评级说明和重要声明2 / 23另外，（应收账款+合同资产+存货）/应付账款趋势持续下行图7:环保应收款项与营业收入比值关系的变化140%120%100%80%60%40%20%0%2014Q1-3 2015Q1 -3 2016Q1-3 2017Q1 -3 2018Q1 -3 2019Q1-3 2020Q1 -3 （应收票据+应收账款）/营业收入（应收票据&账款+合同资产+存货）/营业收入资料来源：Wind, &&图8:环保应收款项与应付账款比值关系的变化300%250%200%150%100%50%0%2014Q1-32015Q1-3 2016Q1 -3 2017Q1 -3 2018Q1 -3 2019Q1 -3 2020Q1-3（应收票据&账款/应付票据&账款）（应收票据&账款+合同资产+存货）/应付账款&票据资料来源：Wind, &&表7:细分领域应收账款&票据/营收和（应收账款&票据+存货+合同资产）/营收情况+存货+合同资资料来源：Wind, &&2020Q1-Q3 （应收账款+存货+合同资产）/应付款项明显下降的子行业包括：监测（降55pct） x检测（降54pct）;行业整体降8.7pct。

表8:细分领域（应收账款&票据+存货+合同资产）/应付账款&票据情况子板块2016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3人213%259%273%271%272%固废194%181%159%149%139%水（工程设备）237%185%174%169%179%节能187%204%218%199%169%监测769%837%696%550%495%检测173%225%257%336%283%水务运营196%164%130%110%106%合计215%204%189%174%165%资料来源：Wind, &&现金流量表：水务等现金流受疫情阶段性负面影响，投 融资力度持续加强94.9%2020Q1-Q3板块收现比2020Q1-Q3环保板块收现比（即：销售商品及提供服务收到现金/营收）为94.9%,同 比降1.8pct,回款略有波动，但处于历史较高水平；经营活动、投资活动及筹资活动产 生的现金流量净额分别208亿元（去年同期为143亿元，同比增46%）、・697亿元（去 年同期为-588亿元，净支出同比增19%）和547亿元（去年同期为381亿元，同比增 44%） o表9:细分领域销售商品提供劳务收到现金/营收情况子板块2016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3大气90.0%89.5%93.9%88.2%90.6%固废81.4%79.3%85.9%95.6%93.1%水（工程设备）70.4%67.5%79.4%92.9%101.6%节能87.4%81.4%79.2%107.1%99.1%监测92.9%101.0%88.5%94.5%101.7%检测102.2%99.6%95.7%92.9%98.3%水务运营102.9%104.8%105.4%103.2%92.6%合计86.6%84.0%88.1%96.7%94.9%资料来源：Wind, &&从细分板块来看，行业现金流改善趋势得到延续，因疫情原因局部子行业受到阶段性负 面影响，但整体收现比保持在近几年的较高水平：★ 经历过2018年后，环保公司重视回款，推动PPP工程转EPC模式，工程、设备 销售等业务控制客户质量，并强化后期应收账款回款等，使得行业现金流好转，该 业务类型的典型代表子行业一一水（工程设备）（2020Q1-Q3收现比101.6%,同 比提升8.7pct）、监测（2020Q1-Q3收现比101.7%,同比提升7.2pct）、大气（2020Q1-Q3收现比90.6%,同比提升2.4pct,）,还有局部原因是收入同比下降12.8%/34.3%/11.7%o★ 节能板块出现波动，收现比同比下降8.0pct至99.1%,但也远高于前期收现比那 （主因首航高科、三聚环保等，前期收现比差，2019年集中回款，推高2019年 的收现比水平）。

★ 水务运营历史上收现比持续表现优异，2020Q1-Q3出现10.6pct降幅至926%, 推测主要原因：1）政府资金首要放在抗疫方面，支付污水处理服务费滞后；2）受 疫情影响，居民水费缴纳滞后，企业通过估表等方式确认收入，造成阶段性的不利 现象★ 固废板块的运营业务也受到疫情影响，同比降2.5pct至93.1%,处于相对高位图9:环保板块经营收到现金/营业收入比例120%100%80%60%40%20%0%销售商品提供劳务收到现金/W收资料来源：Wind, &&图10：环保板块经营性现金流净额250200150100500-50（亿元）400%300%200%100%0%-100%-200%经营活动产生现金流净额（亿元）经 营活动产生现金流净额同比（%）资料来源：Wind, &&图11:环保板块投资性现金流净额（亿元）600197%547250%500200%381400150%2843002382341 00%8.8%34%20035%44%50%80-1.6%1000%-10%0-50%图12:环保板块筹资性现金流净额（亿元）资料来源：Wind, &&投资活动产生现金流净额（亿元）投 资活动产生现金流净额同比（% ）筹资活动产生现金流净额（亿元） 筹资活动产生现金流净额同比（% ）资料来源:Wind, &&疫情影响下，运营资产的经营活动现金流净额表现良好：★ 固废板块2020Q1-Q3经营活动现金流净额增幅最显著，同比增30.2亿元，增幅达54%。

改善最显著的是盈峰环境、龙马环卫、中国天楹，2020Q1-Q3经营活动现金流净额分别同比增8.4/7.0/5.6亿元；经营活动现金流净额贡献最大的公司分 别为中国天楹、瀚蓝环境、三峰环境，分别为20.5/12.2/7.1亿元★ 水务板块虽然整体增长，但多数公司受疫情影响，回款存阶段性不利影响D藤 环保存会计政策调整，口径的差异导致表观数值改善幅度大，其追溯调整后，其 2020Q1-Q3经营活动现金流净额达5.9亿元，同比增56.2%;剔除国祯环保，水 务板块经营活动现金流净额为93.0亿元，同比增3.4亿元；2）首创股份经营活动 现金流净额同比增加8.6亿元；3）板块多数标的受到不利影响，原因前文已阐述， 受负面影响最严重的是创业环保，同比下降3.7亿元，该类型业务形成坏账的风险 低，无需过度担忧★ 检测行业经营活动现金流持续为正，除电科院外，其余标的均向好★ 其他标的中，龙净环保经营活动现金流显著改善，同比增11・6亿元表10：细分领域经营活动现金流净额（单位：亿元）资料来源：Wind, &&子板块2016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q3 1大气5.7-22.1-6.3-3.90.5固废1.9。