优先股作为并购重组支付手段的应用探讨.docx

优先股作为并购重组支付手段的应用探讨 2004年3月21日，中国证监会发布?优先股试点管理方法?，就优先股概念、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及等级结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等作出了具体的规定优先股虽然在成熟资本市场早有应用，但对于中国资本市场来说还是一个新兴事物，其应用广泛，涉及众多方面本文拟就优先股在上市公司并购重组中作为支付手段的应用作简单梳理和探讨一、优先股概念和特征〔一〕优先股概念优先股是指在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制其“优先〞主要表达在：一是通常具有固定的股息〔类似债券〕，并须在派发普通股股息之前派发，二是在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后优先股股东在享受上述两方面“优先〞权利时，其他一些股东权利是受限的优先股股东对公司日常经营管理事务没有表决权，仅在与之利益密切相关的特定事项上享有表决权，优先股股东对公司经营的影响力要小于普通股股东〔二〕优先股特征1、收益相对固定。

由于优先股股息率事先规定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不再参与公司普通股的分红2、先于普通股获得股息也就是说，公司可分配的利润先分给优先股东，剩余局部再分给普通股东3、清偿顺序先于普通股，次于债权人一旦公司破产清算，剩余财产先分给债权人，再分给优先股股东，最后分给普通股股东但与公司债权人不同，优先股股东不可以要求无法支付股息的公司进入破产程序，不能向人民法院提出企业重整、和解或者破产清算申请4、权利范围受限优先股股东对公司日常经营管理的一般事项没有表决权；仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时才有投票权由于以上概念和特征，优先股实质上是介于权益资本和债务资本之间的混合资本由于其本质上仍属于股权，因此对于资产负债率高而不宜债务融资的公司具有吸引力；由于其不影响现有普通股结构，符合定向增发投资者财务性投资的特点，稳定的股利回报有助于保障投资者的收益二、优先股在不同的上市公司并购重组类型的适用性在当前A股市场中，上市公司的并购重组根据交易目的和性质划分，主要有以下三类：第三方并购、控股股东资产注入以及借壳上市前两类从交易形式上均以上市公司主动并购非上市公司资产为特点，而第三类借壳上市那么是非上市公司主动并购或吸收合并上市公司以实现资产上市为目的的反向并购。

〔一〕第三方并购1、概念及特征指上市公司向无关联的第三方支付对价收购其资产，以产业化并购为主，即与被并购方主营业务相同或者相关的并购方对该主体实施的并购行为现阶段A股产业化并购主要表现为上市公司收购非上市主体，对价支付手段包括股份支付或现金交易，支付工具弹性和灵活性仍显缺乏，一定程度上制约了市场化并购的开展2、优先股作为支付手段的适用性分析〔1〕优先股无表决权，防止发生控制权转移或稀释对于大多数第三方并购，特别是目前A股市场中的以上市公司并购非上市公司为主的产业并购，大多数被并购方股东交易的主要目的为获得投资收益，而非取得上市公司控制权而同时，上市公司控股股东亦不希望在大规模或屡次以股权作为支付对价过程中稀释其对上市公司的控制权基于此，优先股作为替代性支付手段，比较理想的解决了并购方与并购方的不同诉求，增强交易双方谈判的弹性空间〔2〕无限售期要求根据?试点方法?的规定“优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期〞，对于大局部第三方并购，被并购方股东希望获得流动性强的支付手段作为对价但是目前中国证监会公布实行的?上市公司重大资产重组管理方法?中规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份锁定期要求至少为12个月。

由于优先股未设限售期，将提高被并购方接受以优先股作为支付对价的可能性〔3〕优先股转换价格较高优先股转化为普通股的执行价格要高于当前的普通股股价，对并购方更加有利根据?试点方法?的规定，“转换价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司普通股股票均价和前一交易日的均价；非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价〞因此，相对较高的转换价格保证了上市公司市场化并购时即便在未来发生优先股转换的条件，原股东的控股权被更少的稀释〔4〕固定股息加隐含看涨期权被并购方持有优先股可以享受固定收益，回避股市下跌风险和上市公司经营风险，同时在资本市场向好和上市公司经营良好时，附带转换条款的优先股可以使投资者享受隐含看涨期权的收益因此，在某些特定情况下，例如上市公司控股股东持股比例不高、现金支付能力缺乏、被并购方要求股份支付但不希望承担市场风险，同时看好未来证券市场和公司开展的情况下，对并购方和目标公司股东双方而言，优先股在第三方并购交易中更容易被交易双方采纳〔二〕控股股东资产注入1、特征由于我国A股市场监管法律法规中对于上市公司与控股股东、实际控制人就同业竞争问题存在明确要求，为解决同业竞争、实现体外资产证券化等目的，目前A股并购重组中相当一局部交易为控股股东资产注入上市公司形成的关联交易。

2、优先股作为支付手段的适用性分析对于该类交易，如控股股东已经持有较高比例上市公司股份，那么通过发行普通股股份，进一步大比例增持并不利于上市公司合理的资本结构，且新发行股份需锁定三年，限制了股份流动性相反，通过适当比例发行优先股，既可以保证控股股东未来获得稳定的股息收益，同时由于没有限售期限制，在面临资金流动性短缺的条件下，控股股东可以通过交易优先股，在保证对上市公司控制权的前提下，获得相应股份兑现的资金因此，在这种情况下，优先股适用性较强〔三〕借壳上市是指非上市的公司将其全部或局部非上市资产置入到其收购的上市公司中，从而实现上市由于借壳上市交易一般其主要目的为获得上市公司控制权，因此在此类交易中，优先股适用性不强〔四〕要约收购根据中国证监会?上市公司收购管理方法?第三章要约收购第三十六条规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款〞因此，优先股作为证券的一种形式可以用作要约收购而根据?优先股试点管理方法?规定，以优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司可以公开发行，因此可以以优先股作为要约收购上市公司的支付方式进行收购总之，在现有国内证券市场监管制度下，为上市公司并购重组提供的支付工具和手段缺乏，一定程度上制约了市场化并购的开展。

在上市公司并购重组交易中引入兼具债权和股权特性的优先股作为并购支付工具，是对现行支付制度的良好补充在提升并购重组支付手段灵活性的同时，能够更好的调节交易双方的利益平衡，其机制有望实现投资者、股东和上市公司多赢的局面，增加并购交易的弹性，提升交易达成的可能性，最终促进并购市场的迅速开展参考文献：【1】国务院?关于开展优先股试点的指导意见?【2】证监会?优先股试点管理方法?【3】证监会?上市公司收购管理方法?【4】证监会?上市公司重大资产重组管理方法?(：赵蕾)。