我国私募股权基金退出机制问题及其对策.doc

我国私募股权基金退出机制问题及其对策探究一、美国私募股权基金退岀机制发展概述（一）美国私募股权基金退出机制发展历程20世纪70年代至80年代末，美国私募股权基金退出方式以IPO为主，此期间美国经济逐渐恢复好转，资本市场 日趋活跃，使私募股权基金业获得充分发展，募资投资金额 逐年增加，1996年因私募股权基金投资而上市的公司达268 家，融资金额亦达198亿美元IPO可以说是私募股权基金 最理想的退出方式，在美国网络产业百花齐放的90年代后 期有数百件私募股权基金通过IPO退岀的案例，此时期为私 募股权基金通过IPO退出黄金时期美国私募股权基金通 过IPO退出顺畅，与其资本市场完善息息相关美国多层 次资本市场发展迄今，已形成全国性证券交易所市场（主板 市场）、纳斯达克NASDAQ市场（创业板市场）、场外交 易市场、区域性交易市场四个层次市场以上四个市场公司数量依次递增，故称为正金字塔形市场 美国资本市场不仅层次分明、功能多样，且上市标准各异、 层次连接有序主板市场主要服务于大型企业，上市标准较 高创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业，其上市 标准低于主板市场，且有三套不同的上市标准便于中小企业 依其自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市 场或纳斯达克资本市场。

场外交易市场主要针对无法在主 板、创业板市场上市的中小企业，取消有关企业规模、盈利 能力等上市条件的限制，并引入券商进行证券交易其中， 信息公告档市场为美国主板市场及纳斯达克市场提供丰富 的上市资源，成为优质企业的培养基地，同时场外市场与主 板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机”,对于不 再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场 外交易市场，表现极差者，可对其强制退市；而对于在场外 交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场 的上市标准，也可依各市场的规定申请上市美国私募股权基金退出机制中，IPO机制在2000年以后 逐渐衰退，私募股权基金退出方式主要以公司收购为主，二 次出售次之IPO则再次之私募股权基金IPO退出机制衰 退的原因，主要在于法规管制的变化《2002年公众公司会 计改革和投资者保护法案》对美国《1933年证券法》《4934 年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、 证券市场监管等方面作出许多新规定，包括要求建立独立的 公司会计监管委员会，对上市公司的审计进行监管；通过负 责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高会计 审计的独立性等规定，该法案虽加强了公司治理及财务等重 大信息的揭露而有助于保护投资人，然而对于处于初创阶段 的公司而言，经营管理结构尚未完整，该法案无疑增加了许 多成本而迫使其放弃寻求IPO上市。

据统计，为了遵循该 法案的要求，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元, 而上市后维持法规要求及信息披露的成本每年高达150万 美元，高昂的成本影响了私募股权基金选择通过IPO退出 的意愿，而使私募股权基金转向公司收购和二次出售的退出 机制美国创业投资风险基金自2014年起通过IPO退出比例 达24% ,较以前年份显著上升，主要是因为美国于2012年 4月5日签署《新创企业启动法案》（Jumpstart our Business Startups Act,以下简称JOBS法案）此法案的 主要目的是为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在 美国资本市场筹资，提供符合新创企业资格的企业，得以采 用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，而毋需花 费大量上市成本JOBS法案定义了“发展阶段成长型公司”（Emerging Growthcompanies ,以下简称EGC公司）,上市前一会计 年度的销货收入总额少于十亿美金的企业，即符合EGC公 司的定义JOBS法案简化和降低EGC公司申请IPO及 信息公开披露的相关要求及标准，有助于促进和鼓励符合 EGC标准的公司进行IPO ,亦有助于提高私募股权基金所 投资企业通过IPO退出。

二）美国私募股权基金二级市场退出机制二级市场退出与首次公开发行、公司收购及二次出售等退 出机制不同，首次公开发行、公司收购及二次出售是私募股 权基金通过出售被投资公司股权而完成投资退出的模式，而 二级市场退出则是针对投资人在私募股权基金中的投资权 益转让美国目前从事私募股权交易的市场以PORTAL市场为主, 起源于全美证券商协会所营运的PORTAL系统机构投资 者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连，进行私募股 票交易PORTAL市场的门槛较低、发行条件宽松，对公 司类别、财务状况无任何要求，且进入PORATL市场申请 后仅须10个星期即可完成近年来，为满足机构投资者的 需求，便于投资者提高投资效率、发现投资价格，一些大型 投资银行亦纷纷公开设立自己的私募股权交易平台例如 2007年，高盛设立了未注册股权柜台交易市场（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market）,同年花旗等五 家投行共同设立未注册证券公开平台（Open Platform for UnregisteredSecurities,OPUS 二、我国私募股权基金退出机制存在的问题（一） 多层次资本市场区隔不明显健全的多层次资本市场应该呈现主板、中小板、创业板上 市数量依次递增的正三角型结构，目前我国的多层次资本市 场结构呈现倒金字塔状，主板上市数量最多，其次是中小板， 创业板上市数量最少。

以目前我国的主板及中小板而言，上 市标准除股本要求略有差异外，其余上市标准皆相同，无法 有效区分主板和中小板的定位；而创业板的上市标准又偏 高，对于有上市募资需求的新创企业又形成障碍无论主板、 中小板、创业板皆要求拟上市的公司持续经营时间在3年以 上方可申请上市，无法反映各类型公司的发展需求二） 各地产权交易所发展步调各异产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分就我国 产权市场的现状而言，由于在制度发展之初即欠缺统一的监 管机关及监管法令，由各地方各自依据地方政府颁布的法规 而设置，欠缺整体规划，因而出现布局分散、设置重复及各 地产权交易市场定位不清等问题，有待进一步规划使产权交 易所融入我国多层次资本市场的架构中产权交易市场为非 上市股份有限公司股权转让的重要途径，健全产权交易市场 将有助于私募股权基金进行并购、股权转让交易、股权回购、 管理层收购及企业清算等方式的退出三） 资本市场各阶层欠缺转板机制由于企业发展的历程可能随着时间及营运管理结果而产生 扩张或衰退，当企业不断成长、扩展其业务，需要更多的资 金时，则有必要进一步助其推升至更大规模的资本市场进行 融资当企业营运状况年年成负数而造成暂停或终止上市 时,亦应存在机制其通过其他非上市股权转让市场进行 股权交易,以促进资本流通。

我国现行的有关整体资本市场 的转板及流通，尚无完整配套机制，将影响私募股权基金评 估企业状况、决定退出的时机三、完善我国私募股权基金退出机制的建议（一）重构多层次公开发行市场1. 调整主板、中小板及创业板上市门槛.主板上市企业应为规模较大营运、管理和获利皆较成熟 的大企业，上市标准最高、符合条件的企业必定最少；中小 板则为营运规模较小、获利规模不大但稳定的中小企业，故 上市标准相对于主板较低，可上市企业数量必然多于主板市 场创业板则针对有前景及获利能力的新创、初创企业，上 市标准应相对更低，而使上市数量多于主板和中小板2. 差异化主板、中小板及创业板的法规管制美国JOBS法案为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO 方式在美国资本市场筹资，允许符合新创企业资格的企业即 EGC公司，采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场 筹资，简化和降低EGC公司申请IPO及信息公开揭露的 相关要求及标准,毋需花费大量的上市成本及法规遵循成本我国多层次公开发行市场的重构可借鉴JOBS法案的精 神，差异化主板市场、中小板市场及创业板市场的法规管制二）加速私募股权基金二级市场的发展培育专业中介机构由于私募股权基金私募性、保密性、复杂性等特点，私募 股权二级市场的交易需要中介机构的参与来促进交易，因此 培育专业的二级市场中介机构是提高我国私募股权市场有 效竞争力的重要手段。

我国发展私募股权二级市场，应该大 力培育私募股权咨询顾问公司、投资服务公司、知识产权评 估机构等中介服务机构，为私募股权基金的退出提供咨询、 评估、代理谈判等服务2.建设二级市场公开有效的交易平台目前我国私募股权基金二级市场交易平台仅有北京金融资 产交易所、上海股权托管交易中心，而美国私募股权基金二 级市场交易平台，除了有纳斯达克设立和管理的集中化的多 边门户市场PORTAL交易平台外，还有华尔街大投资银行 设立的单个电子化交易商平台，比如高盛设立的未注册股权 柜台交易市场，花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦 利及纽约银行五家投资银行共同设立OPUS交易平台等， 其目的皆在建立公开、有效的交易平台以提高交易量、交易 效率并促进流动性，对于二级市场的发展具有相当大的重要 性3. 放宽私募证券广告宣传方式借鉴美国JOBS法案以及JOBS法案具体实施细则，大幅 放宽私募发行、转让宣传的限制，使中介机构可通过报纸、 网络或电视进行公开的广告宣传，只要限定购买者为合格机 构投资人即可避免因放宽广告宣传限制而影响投资人的权 益此举可进一步提升私募股权基金通过二级市场转让投资 权益而退出的速度，并增加私募股权基金选择二级市场退岀 的意愿。

参考文献:[1]欧德理，欧阳铭，孙路.中国私募股权投资基金发展研 究^以金融创新推进创新型国家战略的新思路[J ]・金融发展评论,2010 ( 8 ): 136-158.[2]张杰，张兴巍.私募股权基金发展转型与创新研究”“基于天津私募股权基金行业的分析及启示[J ].证券市场导报, 2014 ( 1 ): 53・60・/guanliqita/20170513/7001925.html。