安信证券-保险行业2012年年度策略：保障体系决定长远发展空间-111214.pdf
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敬请阅读本报告正文后 各项声明 1 维持评级 保险 T_ReportAbstract 保险： 保障体系 决定 长远 发展空间 2012 年年度策略报告 报告关键点： 保费增速与股价存在正向关联 2012年保费将有限度地复苏 要从保障体系的角度去理解保险行业的发展空间 维持行业领先大市 -A的评级， 首选中国人寿 报告摘要： 保费 收入决定了保险股是否能取得相对收益 不少投资者认为保费对于保险股价的意义并不大，而我们则认为保费增长快慢与保险股价往往是存在正向关联，否则很难解释为何同样在上证指数大幅下挫的 2010上半年和 2011年前三季度保险指数的迥异表现保费收入的增长情况往往决定了保险股能否取得相对收益 2012年保费将有限度地复苏 今 年以来我国寿险行业的保费增长陷入 低迷，既有周期性的因素，也有结构性的因素周期性的因素指 高通胀下 我国 较深 的负利率 不利于保费 增长；结构性因素指银保渠道遭遇政策监管、个险渠道增员困难致使保费增长缓慢随 着 明年 负利率的逐步好转甚至消除，储蓄存款增速和保费增速都有望恢复增长但由于 压制 保费 增长的 结构性因素 明年仍将存在，因此我们认为 明年保费的复苏将是有限度的。
保障型产品的发展尚处于导入期 保险产品主要是满足人们理财需求和保障需求，过去我国寿险保险深度的提升主要是由理财型保险产品驱动的我国的理财型保险产品的发展或许已经进入成熟期，但保障型产品的发展尚处于导入期和其他保险业成熟的国家相比 我国的 差距主要 就体现在保障型的养老险和健康险的发展程度 由于养老和健康均是公共产品属性较强的领域，与社会保障体系有较多的交叉，因此未来保障体系演进方向决定了保险业的发展空间 养老险发展空间广阔 在保险业发达的国家，年金在其保费中占据了非常重要的位臵， 如在美国 年金占 其 保费的比重就高达 40% 国外年金快速发展的原因包括： 1）人口老龄化的加深； 2） 在养老保障从“单一支柱”向多支柱体系转变的过程中年金保险的作用日益受到重视 ； 3）税收优惠政策的推出 目前我国养老体系的三根支柱才刚刚起步，随着老龄化的不断加深 、 个税递延年金的推出 以及 养老保障多支柱体系 的完善 ，养老险的发展空间十分广阔 健康险的发展 相对较小 健康险也是中国未来保费增长的重要潜在险种我国的健康险目前发展滞后，医保体系处于较低的发展水平 全球来看，存在 日本和美国这两种典型的医疗卫生模式，它们分别是政府监管体系和市场化体系的典型。
在日本模式下 保险公司的参与度较浅而在美国模式下保险公司的可作为空间则较大 由于日本模式可以更好地控制医疗费用开支，基于我国经济的发展阶段和趋势，我们认为采用日本模式的可能性较大， 如此的话 则我国的保险公司在医疗商业保险领域会有一定的发展空间，但与养老险先比可能相对有限 维持行业领先大市 -A的投资评级， 首选中国人寿 由于行业目前处于承保业务、投资业务和估值的三重底部，我们维持行业领先大市 -A的投资评级 首选中国人寿的原因是： 1、中国人寿承保业务明年有望增长相对较快； 2、纯寿险业务，没有财险业务盈利或将下滑的影响 风险提示： 保费增长的复苏程度低于预期；投资环境持续恶化 行业深度分析 /证券研究报告 T_RankInfo 保险 领先大市 -A 上次评级 领先大市 -A T_ReportDate 报告日期 2011-12-14 T_PreferredList 首选股票 目标价 评级 601628 中国人寿 22.0 增持 -A 12 个月 行业 表现 T_Graph T_Analyst 杨建海 首席行业分析师 021-68765375 yangjh@ 执业证书编号 S1450511020022 T_CONTACTnalyst 报告联系人 贺立 021-68767803 heli@ T_RelatedReport 前期研究成果 保险：次级债门槛提高无实质影响 2011-10-20 保险： 2011 年中报综述 2011-09-07 保险：学习社保好榜样 2011-06-23 -40%-28%-15%-3%10%12/10 03/11 06/11 09/11保险 沪深 300 保险 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 2 1. 核心观点 不少 投资者 认为保费对于保险股价的意义并不大 ，而 我们则认为保费增长快慢与保险股价往往是存在正向关联，否则很难解释为何同样在上证指数大幅下挫的 2010上半年和 2011 年前三季度保险指数的迥异表现。
保费收入的增长情况往往决定了保险股能否取得相对收益 短期来看，随着通胀下行、负利率环境的改善，保费增长在2012 年将出现有限度的复苏 另一方面，今年以来保费增长陷入低迷，部分投资人甚至保险业内人士对于中国保费的增长前景 的乐观不复存在 总体来看，保险产品满足的是理财需求和保障需求，过去我国寿险保险深度的提高主要来自理财型保险产品的驱动， 我们认为，我国 理财型 保险产品 的 发展或许已经进入成熟期，但保障 型产品的发展 尚处于 导入期我国和其他保险业成熟的国家或地区相比，差距也主要来自于保障型产品的发展程度 保障型保险主要包括养老险 和健康险目前我国养老体系的三根支柱才刚刚起步，随着老龄化的不断加深且个税递延年金的推出，养老险的发展空间十分广阔健康险方面，目前存在着日本和美国这两种典型的医疗卫生模式，它们分别是 政府监管 体系和市场化体系 的典型 在日本模式下保险公司的参与度较浅而在美国模式下保险公司的可作为空间则较大 未来保障体系 （主要是养老险、健康险） 的演进方向很大程度上决定了 我国 保险业未来的 发展空间 公司选择上， 我们认为中 国人寿的 寿险业务的环比改善或许最为明显且没有财险业务的负面影响 ，保险股中我们依然首选中国人寿。
2. 保费 收入增速决定了是否有相对收益 目前不少投资者认为保费对于保险股价的意义并不大，如在下图中我们粗略看来也是如此， 但如果细究其中，我们则发现保费的增长与保险股价往往是存在正向关联的在 2010 年上半年，寿险行业的保费增速从 2009 年下半年的 21%骤然提升至 34%，我们可以看到在此期间上证指数下跌了 27%，而保险指数只下跌了 18%，跑赢上证综指 9 个百分点；在 2010 年下半年，寿险保费增速下降较为明显，保险指数则跑输上证指数 21 个百分点； 2011 年前 9 个月寿险保费出现负增长，保险指数再次跑输上证综指 15 个百分点如果保费增速与股价关系不大，则很难解释为何同样在上证指数大幅下挫的 2010 上半年和 2011 年前三季度保险指数表现的显著差异 保费收入的增长情况往往决定了保险股能否取得相对收益 我们还查验了三家保险公司在上述三个时期的相对表现 2010 年上半年，中国人寿的保费增速最慢而中国太保的保费增速最快，在此期间中国太保股价的表现最佳而中国人寿的表现最弱；在 2011 年前三季 度，中国太保的保费增速最快，故其股价表现也是最佳的 行业深度分析 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 3 图 1 保费增长与股价 表现的历史走势 数据来源： Wind 资讯，保监会 ，安信证券研究中心 表 1 保险股价与保费增速 存在正向相关关系（ 1） 2010H1 2010H2 2011M9 上证综指 -27% 16% -16% 保险指数 -18% -4% -31% 寿险保费增速 34% 23% -7% 数据来源： Wind 资讯，保监会 ，安信证券研究中心 注：保监会公布的 2011 年的保费数据与 2010 年口径虽然并不一致，但由于没有更佳的数据，且该同比数字依然可以反映趋势，故仍采用。
下表同 表 2 保险股价与保费增速 存在正向相关关系（ 2） 保费增速 2010H1 2011M9 中国人寿 12% -1% 中国平安 23% -24% 中国太保 49% 2% 股价涨跌幅 2010H1 2011M9 中国人寿 -22% -31% 中国平安 -15% -40% 中国太保 -11% -19% 数据来源： Wind 资讯，保监会 ，安信证券研究中心 3. 2012 年保费将有限度地复苏 今年以来我国寿险行业的保费增长陷入了低迷，既有周期性的因素，也有结构性的因素周期性的因素指受通胀高涨影响我国的负利率程度较深，影响了保费的增长；结构性因素指银保渠道遭遇政策监管、个险渠道增员困难致使保费增长缓慢 由于我国保费存在较为明显的储蓄性质，使得保费增速与储蓄存款增速存在着较高的相关性 ，在 今年较为严重的 负利率环境下居民的储蓄意愿较弱从而使得 保险产品销售不畅我国目前的这轮通胀周期自 2011 年 7 月份（ CPI 达到 6.5%的高点）以来已逐渐进入下降通道，目前这处在负利率由高点逐步向下改善的过程中，随着负利率情况的逐步好转甚至消除， 储蓄存款增速和保费增速都 有望恢复增长。
但由于导致保费增速减缓的结构性因素在明年仍将存在，因此我们认为， 明年保费 增速 的复苏将是有限度的 -10%5%20%35%50%65%80%0100020003000400050006000Fe…Ma…Au…No…Fe…Ma…Au…No…Fe…Ma…Au…No…Fe…Ma…Au…No…Fe…Ma…Au…No…上证综指 保险指数 寿险保费增速 保险 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 4 图 2 保费收入与储蓄存款相关性高 （ %） 图 3 实际利率水平 （ %） 数据来源： 保监会， 安信证券研究中心 数据来源： Wind 资讯， 安信证券研究中心 注： 2011 年数据为截至 9 月份数据 图 4 保费收 入与名义利率相关性弱 （ %） 图 5 M2 增长仍在回归均值的过程中 （ %） 数据来源： Wind 资讯， 安信证券研究中心 数据来源： Wind 资讯， 安信证券研究中心 4. 保障体系决定保险的长远发展空间 4.1. 保险产品主要满足 理财 需求和保障 需求 与保险业成熟的国家相比，目前我国的保险发展程度明显偏低。
从保险深度来看，至 2010 年我国的寿险保险深度只有 2.5%，而同在亚洲的台湾高达 15.4%，日本和韩国也分别达到了 8%和 7%；从投保率来看， 我国的投保率目前只有 50%，日本和台湾则分别高达 317%和 203%，欧美国家的投保率也都达到了较高的水平，如英国和美国分别为 141%和 110% 从这两个指标来看，我国保险行业与成熟国家相比差异十分明显 与成熟国家的保费结构进行对比，我国保险深度之所以低于其他国家，主要是在养老险（ 年金 支付） 和健康险这两个方面的发展较为滞后在美国，从 20 世纪 80 年代中期开始年金占到保费收入的 50%左右，健康险则一直占其保费的 10%-20%；在日本， 2009 年个人年金和团体年金合计占其保费的 25%左右；欧洲目前的年金在其总保费中的占比也在 30%左右；在台湾，年金目前占其总保费的比例在 23%左右，健康险的占比也在 10%附件 保险产品主要是满足人们的两类需求：理财需求和保障需求在我国的保费结构- 1001020304050602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 0 1 1 Q 3保费 储蓄- 5- 4- 3- 2- 10123456789Jan/00Jan/01。
