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杠杆收购经典案例　 2007 年 06 月 20 日 10:57 《董事会》 【字体：大 中 小】 【页面调色版 】美国 RJR Nabisco 公司争夺战文 廖海东说到杠杆收购，就不能不提及 20 世纪 80 年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案这笔被称为“世纪大收购”的交易以 250 亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及这场收购战役主要在 RJR 纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司 KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与战役”的发起方是以罗斯· 约翰逊为首的RJR 纳贝斯克公司高层管理者，他们认为公司当时的股价被严重低估1988 年 10 月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收购价为每股 75 美元，总计 170 亿美元虽然约翰逊的出价高于当时公司股票 53 美元/股的市值，但公司股东对此却并不满意不久，华尔街的“收购之王”KKR 公司加入这次争夺，经过 6 个星期的激战，最后 KKR 胜出，收购价是每股 109 美元，总金额 250 亿美元。

KKR 本身动用的资金仅 1500 万美元，而其余 99．94％的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔．米尔肯（Michael Milken）发行垃圾债券筹得一、相关背景关于 RJR 纳贝斯克公司作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands 公司、Nabisco 公司与美国两大烟草商之一的 RJR 公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员 14 万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers 糖果，产品遍及美国每一个零售商店虽然 RJR 纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的 58％左右在约翰逊任期两年的时间里，RJR 纳贝斯克公司利润增长了 50％，销售业绩良好但是随着 1987 年 10 月 19 日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点 70 美元直线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了 40 美元12 月，公司的利润虽然增长了 25％，食品类的股票也都在上涨，但是 RJR 纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60％的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔·蒙特食品公司。

公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用，分散化经营也失去了效用关于 RJR 纳贝斯克公司管理层以罗斯·约翰逊为首的 RJR 纳贝斯克公司高层管理者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿——埃德·霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆· 维尔奇、法律总顾问哈罗德·亨德森，独立董事及顾问安德鲁 G.C.塞奇二世等罗斯·约翰逊，此人在经营管理上没有太多能耐， 40 岁的时候在美国企业界还默默无闻在一家猎头公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁，1984 年罗斯·约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985 年完成雷诺兹－纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为 RJR 纳贝斯克公司的 CEO约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了 10 亿美元产值的产品但是，在控制了 RJR 纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新，他最大的爱好是花大把的钱如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意。

他有更宏伟的计划，那就是通过管理层参与收购，将 RJR 纳贝斯克公司变成一家私人企业关于科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司 （KKR ）KKR 成立于 1976 年，作为第一家杠杆收购公司，KKR 公司有着突出的业绩表现，它擅长MBO，也就是通常说的“管理层收购”但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠杆收购公司逐渐增多，到 1987 年出现了行业拥挤现象克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定：把业务目标锁定在 50 亿－100 亿美元之间的大宗收购业务上因为这样大的生意很少有人染指，而 KKR公司早就有了像 62 亿美元收购 Beatrice，44 亿美元收购 Safeway，以及 21 亿美元收购欧文斯－伊利诺伊（Owens-Illinois）这样的大宗交易从 1987 年 6 月，KKR 开始运用一切公开的方法募集资金，为了刺激更多的投资者加盟，公司提出了所有在 1990 年之前完成的交易的管理费都可以减免，到募集结束时，募集到的资金已经有 56 亿美元在世界约 200 亿美元的杠杆收购交易中，KKR 就占了四分之一！二、收购过程1988 年 10 月，以 RJR 纳贝斯克公司 CEO 罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。

管理层的 MBO 建议方案包括，在收购完成后计划出售 RJR 纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益罗斯·约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购 RJR 纳贝斯克公司股票的价格应该在每股 75 美元左右，高于股市 71 美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176 亿美元由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150 亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到 160 亿美元，但据希尔森的核算只有 155 亿美元华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应：这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR 的投标参与令管理层收购方案者们如梦初醒与 CEO 罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR 希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且 KKR 喊出了每股 90 美元的报价希尔森和 KKR 的较量拉开了序幕。

希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上，还是融资上，希尔森都无法与 KKR 对峙KKR 有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买 PIK 优先股，价格达到每股 11 美元，接近 25 亿美元，世界市场对 PIK 股票的需求使它很快转换成垃圾债券，这意味着有 25 亿美元的资金然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光，激怒了 RJR 纳贝斯克公司的股东和员工价值近 5000 万美元的 52.56 万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的 1500 份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损约翰逊这种贪婪的做法，使管理层收购失去了民众的支持最后，KKR 以每股 109 美元，总金额 250 亿美元，获得了这场争夺战的胜利在最后一轮竞标中希尔森的报价和 KKR 仅相差 1 美元，为每股 108 美元但是使 RJR 纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异KKR 保证给股东 25％的股份，希尔森只给股东 15％的股份；KKR 承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉所有业务除此之外，股东们还列出了其他十几个不同点另外，希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。

正因为这些原因，公司股东最终选择了 KKR 公司收购价格是 250 亿美元，除了银团贷款的 145 亿美元外，德崇和美林还提供 50 亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还KKR 本身提供了 20 亿美元（其中 15 亿美元还是股本），另外提供 41 亿美元作优先股、18 亿美元作可转债券以及接收 RJR 所欠的 48 亿美元外债这次收购的签约日是 1989 年 2 月 9 日，超过 200 名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了 119 亿美元KKR 总共提供了 189 亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分事实上，整笔交易的费用达 320 亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费 2 亿多美元，美林公司 1 亿多美元，银团的融资费 3 亿多美元，而 KKR 本身的各项收费达10 亿美元三、收购之后继罗斯·约翰逊之后，路易斯 ·格斯特纳成为 RJR 纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官，他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施公司报告显示，1989 年公司在偿付了 33.4 亿美元的债务之后净损失 11.5 亿美元，在 1990 年的上半年有 3.3 亿美元的亏损。

但是，从公司的现金流来看，一切还算正常纳贝斯克的营业利润在 1989 年的现金流量达到了以前的 3.5 倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态1989 年 3 月 RJR 停止了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到 2300 人在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在 1990 年的上半年增加了 46％但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普·莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格据分析，RJR 的烟草市场在 1989 年萎缩了 7％－8％而 KKR 遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败无论是运通公司请来路·杰斯特勒（Lou Gerstner），还是 ConAgra 的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情在业绩持续下滑后，1995年初，KKR 不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点在 2003 年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了 18％，仅为 26 亿美元，而营业利润下降了 59％，为 2.75 亿美元。

四、简要评述发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战，最终受益者是企业的股东，这从RJR 纳贝斯克公司的股东们在收购完成后的暴富中可以得到证明在收购形式上来看一般的 LBO 过程中，投资银行家都会事先和目标企业的管理层达成共识，以双方都认可的价格和融资方式完成收购，同时对收购以后的企业管理和资产重组也做出安排，尽量降低成本，提高效率，同时出售资产用来还债但是由于 KKR 公司在 RJR 纳贝斯克的收购活动中事先并不知情，与管理层之间没有沟通，他们甚至连这家企业的资产情况都不知道，最后只能以竞价的形式参与其中。